💱 Курс рубля, дефицит бюджета и их влияние на облигации

Подписчик описал свою конкретную ситуацию, и я постарался помочь ему разобраться. Думаю, что наш диалог будет интересен широкой публике.

Алексей пишет, что в прошлом году летом были следующие мысли: рубль не может быть крепким, т.к. бюджет будет дефицитным из-за низкой стоимости российской нефти (санкционный дисконт и пр.). Удерживая рубль около 100, можно сбалансировать бюджет +/- с минимальным дефицитом и продолжать борьбу всего хорошего против всего плохого. Если прям сильно нужно — дозанять (немного) через ОФЗ, т.к. при ставке около 20 (на лето прошлого года) это ну прям очень дорого. Сделал довольно большую позицию в квазивалютных облигациях (ААА, АА, А) и ошибся.

Высокая ставка «связала» денежную массу в рублевых инструментах, Минфин и ЦБ в рамках бюджетного правила продолжили с завидным упорством ежедневно продавать в рынок на 16 млрд руб. юань, и курс сполз к тому, что видим сегодня. В целом, не то чтобы я сильно переживаю — эмитенты с высоким рейтингом, купон 7–9% платят ежемесячно, все норм. Теперь вопросы от общего к частным:

▪️ Зачем в ущерб экономики поднимать налоги, занимать ОФЗ с рынка (фикс с YTM около 15% годовых), тем самым делая обслуживание долга очень дорогим на 10–15 лет? Можно ведь просто перестать продавать валюту, и курс сам придет к 100. Всё! Мне аж шаблон в башке рвет!

▪️ Последние пару месяцев доходность квазивалютных бондов как высокого рейтинга, так и нижних рейтингов заметно выросла. Логика моя проста — ниже курс, выше интерес институционалов к валютным инструментам. Но получается, они их продают… Опять разрыв шаблона. Я уже конспирологические теории начинаю рассматривать — доллару капец и все его сливают? Один я идиот не в курсе что ли?) Поясните, пожалуйста, ситуацию.

Я ответил.

🧠 Ответ

1️⃣ Ключевой момент — это дефицит бюджета. Любой военный конфликт — это дорого. Многолетний военный конфликт — фатально дорого. Нельзя перестать продавать ЗВР, ибо они закрывают дыру в бюджете. Точно такая же ситуация с займами, налогами и всеми новыми инициативами Минфина и правительства по поиску денег.

Не уйдет курс на 100, даже если продажи ЗВР сократятся. Нет необходимости в валюте, пока мы под санкциями. Все экономические цепочки порушены. Импорт очень низкий, а с целью «сберегать» USD не выглядит таким привлекательным и безопасным, как до СВО.

Как это ни странно звучит, но чем быстрее снимут санкции, тем быстрее может вырасти курс USD, ибо мы станем снова интегрированы в мировую экономику из текущей автономии. И снова заработает правило — сильная экономика — сильная валюта и наоборот.

2️⃣ Я говорил ранее, что квазивалютки торгуют курс. Посмотрите, что с курсом в последние дни, и всё станет понятнее.

Банкам нет необходимости во что бы то ни стало держать квазиоблигации на балансе. Они не приносят никакого профита ни с точки зрения капитала, ни доходности. Наоборот, они уходят в рубли (ОФЗ), ибо видят здесь более понятный и выгодный инструмент для заработка и для достаточности капитала это полезно. Посмотрите на спрос на последних аукционах на ОФЗ — он рекордный.

Поэтому я ни в прошлом году, ни в этом не вижу никакой супер-идеи в квазивалютных бумагах. Я держу их в портфеле Ideas и в некоторых на автоследовании на 5–15% от портфеля, строго как страховку от форс-мажора. И доходности там везде двузначные, что сужает спред между рублевой доходностью и делает страховку не такой дорогой. Условный Газпром с купоном 5% годовых под такую идею я бы уже не покупал.

При этом есть и позитив для валютных бумаг. Это потенциальное сужение спреда между доходностями рублевых и валютных бумаг по мере снижения КС. Условно, если в конце года ставка будет 12%, то вряд ли мы увидим Полипласт в валюте с купоном 12,5% годовых. Соответственно, новые выпуски пойдут с меньшим купоном, а в старых и длинных можем увидеть рост тела.

С другой стороны, если курс рубля уйдет ниже 70, то весь этот рост тела будет нивелирован курсовой разницей, и квазивалюта опять покажет прямой убыток.