Premium
Счетная палата выявила системные проблемы в деятельности Почты России, а анализ причин убыточности компании выявил целый комплекс проблем.
▪️Среди них: отсутствие стратегических ориентиров, противоречие целей, некачественное управление и ненадлежащий контроль за деятельностью компании. Целевые показатели эффективности, установленные для Почты России, не содержат показатели, характерные для коммерческой компании, такие как чистая прибыль и доля рынка. Кроме того, цели и бизнес-планы утверждаются в середине – конце отчетного года. Так, целевые значения показателей на 2024 год были утверждены за один рабочий день до завершения отчетного (!) года.
Нестабильная система управления ⚠️
Отсутствие стратегических ориентиров усугубляется нестабильной системой управления. Так, за пять лет организационная структура Почты России пересматривалась 25 раз, сменилось три генеральных директора, штат советников управленческого аппарата вырос на 65% г/г, а фонд их оплаты труда – на 48% г/г до 179,2 млн руб. Численность заместителей генерального директора доходила до 19 единиц, при этом за 2020–2024 годы данную должность занимало 53 человека. Одновременно с этим отмечается недостаток производственного персонала – в 2,2 раза по сравнению с 2020 годом. Основная причина – низкий уровень з/п.
Финансовые проблемы 💵
Результаты проверки свидетельствуют о некачественном управлении финансами в Почте России. В частности, заемные средства привлекаются без проведения соответствующей экономической оценки. Лимит заимствований не установлен. Компанией не контролируется отношение чистого долга к EBITDA, а значение по данному показателю на 2024 год составило 69,6х (!!!), что в десятки раз превышает норму. В результате долги Почты России с 2020 года выросли на 70% до 128,3 млрд рублей, а расходы на обслуживание долга в 2021–2023 годах увеличились на 80% – до 10,6 млрд руб. В части управления имущественным комплексом Счетная палата отметила высокий уровень износа объектов недвижимости (в среднем 70%) и их неэффективное использование. Например, загрузка Павелецкого почтамта недалеко от центра Москвы и современного логистического центра Внуково не превышает 15%.
Оценка рисков и рейтинговые агентства 💡
В обращении находятся 16 выпусков эмитента общим объёмом 115 млрд руб и, несмотря на то, что последний выпуск был размещён в 2022 году, по большинству выпусков есть частые оферты на которых эмитент даёт щедрый купон, чтобы не допустить значительного приноса. Более того, крайне вероятно, что все выкупленные на офертах бумаги в итоге продаются обратно инвесторам через стакан. Около 85% общего долга компании приходится на облигации и понятна политика банков, которые не хотят прямо участвовать в эмитенте с долгами, но без EBITDA. Рейтинговые агентства не могут не видеть финансовый треш, который творится в компании, но предпочитают напирать на "Высокую степень поддержки со стороны государства". По мнению АКРА это даёт +5 ступеней кредитного рейтинга и итоговый рейтинг AA+, а ОСК (оценка собственной кредитоспособности) Почты находится на уровне A-. Примерная медиана доходностей эмитента находится на уровне около 22% годовых, что вполне соответствует рейтинговой группе AA+. Для понимания, YTM в рейтинге A- доходит до 30% годовых.
Итоги 📊
Иначе говоря, рынок в упор не хочет видеть финансовые проблемы эмитента и верит, что "гос-во всех спасёт". Надо понимать, что это уже не так и недавние кейсы Роснано и Росгеологии не дадут соврать. На мой взгляд не стоит игнорировать "слона в комнате" и критически отнестись к нахождению облигаций Почты России в своём портфеле. Тем более, не стоит ориентироваться только на буковки в рейтингах и брать на себя риски за несоответствующую им низкую доходность. Возможно эта нездоровая ситуация продлится ещё несколько лет и Почту РФ докапитализирует гос-во или государственный банк, но я не вижу вообще никакого смыла держать бумаги эмитента в портфеле. Де-факто вы берёте на себя риск эмитента A-, а получаете взамен низкую доходность от рейтинга AA+.
#почтаРФ
