Premium
Индекс замещающих облигаций почти непрерывно снижался с мая по октябрь. Собственно, тут минимумы с осени 2023 года. Как будто фактор ослабления рубля, который ранее стимулировал рост, просто исчез и все откатилось назад.
Теперь, например, БорецКЗО26 дает 14% к погашению. По высокорейтинговым корпоратам, как и по RUS-28 (пока что наиболее ликвидная еврооблигация РФ в рублях), доходность около 11%.
🤔 Но ведь рубль снова слабеет. Почему же тогда ЗО’шки валятся…
Причин этому несколько:
📍Рынок РФ стал закрытым, теперь это по большей части локальные облигации. То есть они не привязаны к ДКП других стран. Именно поэтому нет никакой реакции, например, на снижение ставки ФРС.
Частичная финансовая изоляция сократила и возможности арбитража. “Массовый” инвестор не может занять доллары в США под 5% и вложить в России под 11%. Такая возможность быстро уравняла бы ставки.
📍Ожидания навеса со стороны Минфина. Регулятор готовится к массовому замещению еврооблигаций, сейчас в обращении бондов на 27 b$. В 2022-2023 году на ЗО давили замещения Газпрома, теперь – Минфина.
📍Конкуренция с рублевыми облигациями. Корпораты дают доходность почти вдвое выше, чем по валютным бондам. Смысл получать 11% в юанях, когда можно перепрыгнуть в бонд с таким же рейтингом с доходностью в 22-24% в рублях? Как мы видим, для институционалов выгода тут очевидна. Это приводит к распродаже валютных бондов и росту их доходностей.
📍Неопределенность и повышенная волатильность курса рубля. Эта проблема стала актуальной после санкций, наложенных на Мосбиржу и НКЦ. Что интересно, именно после этого между курсом USD / RUB и индексом ЗО установилась отрицательная корреляция.
📍Снижение валютизации банковских активов. Нарушается баланс открытой валютной позиции. У банков на балансе скопился значительный объем ЗО, которые им невыгодно держать. Соответственно, с их стороны возможен навес.
🤔 Привлекательны ли ЗО для покупки сейчас?
С учетом всего вышесказанного и того, что возможности по ослаблению рубля до конца 2024 сильно ограничены, можно предположить, что доходности по замещайкам могут вырасти ещё на 1-1,5 п.п. Это равносильно падению “тела” примерно на 9-14%. Время ЗО пока не пришло.
С другой стороны, участники рынка ждут значительного ослабления рубля в 2025 году (100-125 рублей за доллар). В теории у замещаек могут быть неплохие перспективы на следующий год. Как всегда, это вопрос тайминга. В ближайшие месяцы ждем снижения тела, что сделает покупки в будущем еще привлекательнее.
