Premium
ГК Элемент наконец анонсировала сбор заявок на участие в IPO. Оперативно подготовили традиционный разбор.
О компании
Элемент – это один из крупнейших разработчиков и производителей электроники, лидер в области микроэлектроники в России. Совместное предприятие АФК «Система» и Госкорпорации «Ростех».
В состав ПАО «Элемент» входят более 30 компаний по производству интегральных микросхем, полупроводниковых приборов, силовой электроники, модулей, корпусов для микросхем, а также радиоэлектронной аппаратуры.
🔎Об IPO
- Диапазон цены размещения – 223,6-248,4 рубля за акцию
- Тикер #ELMT
- Формат IPO – cash-in (продают акции, выпущенные через доп. эмиссию)
- Капитализация 90-100 млрд рублей (без учета средств, привлеченных на IPO через доп. эмиссию)
- Объём IPO до 15 млрд рублей. Free float может составить 13%
- Срок сбора заявок: с 23 по 29 мая. Старт торгов 30 мая.
Отчетность за 2023 год
📍Выручка 35,8 млрд рублей (+46% г/г)
📍EBITDA 8,7 млрд рублей (+68% г/г)
📍Чистая прибыль 5,3 млрд рублей (+93% г/г)
Хороший отчет, органический рост, не разбавленный разовыми статьями. Более того, прибыль выросла несмотря на снижение гос. субсидий почти вдвое до 722 млн рублей. Основной драйвер – это более медленный рост себестоимости, SG&A расходов и амортизации.
Чем интересна компания
+ Рыночные позиции. Элемент занимает 51% в российском производстве ЭКБ (по данным на конец 2023). Контролируют весь цикл разработки и производства (= вертикальная интеграция). На 30% обеспечены собственным и партнерским оборудованием. Конкурентный ров широкий.
+ Благоприятные перспективы рынка. Kept прогнозирует, что рынок микроэлектроники в РФ (с учетом импорта) в 2023-2030 покажет CAGR 15%. Спрос превышает производственные мощности в 3,3 раза.
При этом рост российского производства будет более быстрым за счет политики импортозамещения: 29% в год, к 2030 “тру-российский” рынок вырастет почти в 6 раз. Доля отечественных поставщиков увеличится с 20% до 45%.
+ Темпы роста. Выручка и EBITDA в 2021-2023 росли быстрее, чем у крупнейших международных производителей полупроводников. CAGR выручки 31% при медиане 13%, EBITDA – 62% при медиане 20%. Правда, нужно делать поправку на низкую базу.
+ Развитие компании профинансировано как минимум до 2026 года. Объём инвестиций = 67 млрд рублей, из них большая часть – это субсидии и льготные кредиты/займы.
У компании очень дешёвый леверидж. Текущий Net Debt / EBITDA = 1,3х, при этом процентные расходы копеечные. Половина портфеля – это субсидируемые кредиты/займы под 1-3% годовых до 2025-2029 года.
Какие есть риски
- Слабые технологии по глобальным меркам. Передовой техпроцесс = 22 нм. Тогда как весь мир уже переходит на 3 нм. Теоретически, если китайские производители захотят зайти на рынок РФ (или вернутся американские), то Элемент быстро сметут в сторону. Пока о таком речи не идет, но при совершенствовании процессов и переизбытке полупроводников, условно в 2025 году, такая проблема может возникнуть.
С другой стороны, основа доходов компании – это аналоговые микросхемы, микроконтроллеры и RFID, где такие техпроцессы не нужны. Точное машиностроение занимает всего 5% в структуре выручки.
- Высокая доля государственной поддержки. Ожидается, что размер господдержки отраслей промышленности, формирующих спрос на микроэлектронику, в 2024 превысит в 7 раз показатель 2020 года. Потом, скорее всего, пойдет снижение. Да, доля субсидий в структуре доходов #ELMT снизилась в 2023, но остается высокой.
- Высокие кап. расходы. Будут много инвестировать в свое развитие, и дивиденды традиционно будут минимальными в таких случаях.
- Оборудование для производства. Тут беда, оно в основном зарубежное, и поставлять из-за санкций его крайне сложно, приходится проявлять “творческий” подход. Это доп. расходы и потенциальный риск более медленного увеличения объемов.
Считаем оценку
Как обычно, берем по верхней границе диапазона размещения. Получаем, что P/E 2023 = 19х. Среднесрочно ожидаем CAGR прибыли на уровне ~40-50%. Поэтому FWD P/E 2024 = 12,6х.
Сравнивать особо не с чем, т.к. #ELMT – первый публичный чипмейкер в России. Если смотреть на американские аналоги, то они торгуются в диапазоне 15-30х по P/E. Учитывая дисконт российского рынка, справедливые уровни для Элемента – это 15-25 P/E. То есть потенциал роста на горизонте года = 20-100%. Дисконт есть, но не такой гигантский, как был у Астра или Диасофт.
В будущем планируют платить дивиденды – 25% от скорректированной прибыли. За 2024 год доходность может составить ~2% от цены IPO.
Выводы
IPO точно вызовет интерес у физиков:
1. Во-первых, это первый публичный российский чипмейкер (может быть ажиотаж на уровне Астра и Диасофт)
2. Во-вторых, высокие темпы роста + господдержка.
3. В-третьих, провернули тот же фокус, что и Европлан. Сначала вбросили в СМИ более высокую оценку, а по факту выходят с дисконтом. Скоро рынок сообразит, что так делают почти все, но пока этот трюк все еще работает.
Что касается самого бизнеса, то Элемент – это классический очевидный бенефициар импортозамещения. Компании повезло, что в российской индустрии сложились такие условия. На международном рынке (не считая, возможно, страны СНГ) #ELMT почти неконкурентоспособен. Но это не важно, т.к. на внутреннем рынке спрос зашкаливает.
Отметим ещё один момент. Кто-то ошибочно полагает, что #ELMT – это аналог Intel, Taiwan Semiconductor или, не дай боже, NVIDIA. На самом деле 83% бизнеса – это как Texas Instruments, NXP и Analog Devices. Менее технологичная и не такая быстрорастущая отрасль.
Понятно, что есть ряд значимых недостатков, один из которых – импортное оборудование. Но это российский рынок, мы не можем как в Китае или США выбирать из 50 полупроводниковых компаний на бирже.
Приняли решение пропустить IPO Элемент.
Причины:
1) Слабая маркетинговая кампания со стороны эмитента
2) Аллокация выше наших ожиданий, пассивность физиков
3) Болтанка на рынке, которая может снизить ажиотаж на размещении
4) Организатор размещения СПБ биржа, не все брокеры участвуют, например СБЕР не дает доступ
Как итог, рост на размещении отнюдь не очевиден, риски высоковаты. Эмитент нравится и рассчитываем купить его уже после размещения. По статистике последних крупных IPO котировки через несколько дней-недель откатывались к цене размещения (например МТС-Банк).
