Premium
📌 VK разбор
💡 Сегодня разбираем главного неудачника на российском рынке. С максимумов августа 2020 котировки просели на 80%. При этом компания строит экосистему, наращивает выручку, развивает перспективные сегменты (мобильные игры и онлайн-образование). Однако смена владельца превратила компанию в куда менее привлекательный актив. Разберёмся, почему это так и стоит ли вообще покупать компанию.
Тикер #VKCO
О компании 🗒
VK - крупнейшая по аудитории российская IТ-компания, объединяющая в экосистему около 200 коммуникационных и развлекательных интернет-сервисов. Холдингу принадлежат социальные сети ВКонтакте и Одноклассники, компания развивает направление онлайн-игр (MY GAMES) и проекты в сфере EdTech (Учи ру, Skillbox, GeekBrains). Совместно с партнерами VK занимается e-commerce (Юла, AliExpress Россия), участвует в развитии сервисов в сфере питания и транспорта (Delivery Club, Ситимобил, Ситидрайв).
Компания основана в 2005, на бирже торгуется с 2010. В октябре 2021 Mail ru Group в рамках стратегии по развитию экосистемы сменила название на VK.
Сегменты выручки (TTM): 88,7 млрд ₽ (+21,42%)
📍 онлайн-реклама – 33,9 млрд ₽ (38,3% выручки, +23,55% г/г)
📍 многопользовательские игры – 27,8 млрд ₽ (31,3% выручки, +10,21% г/г)
📍 социальные сети и коммуникационные сервисы – 13,4 млрд ₽ (15,1% выручки, +2,89% г/г)
📍 прочие – 13,6 млрд ₽ (15,3% выручки, +82,94% г/г).
📌 Финансовые показатели
❇️ Капитализация 1,3 b$
❇️ За год котировки упали на 77%
❇️ P/E -7
❇️ P/S 0,86
❇️ P/B 0,8
❇️ Выручка за 5 лет выросла на 215,8%
❇️ Прибыль за 5 лет упала на 249,9%
⛔️ Долг средний. Debt/Equity 33,8%. Ликвидные средства 410 m$, долг 770 m$
❇️ Дивиденды не выплачиваются
Прогноз на 2022 финансовый год:
📍 Рост выручки на 17,5% до 150 млрд ₽
📍 Снижение убытка на 30% до 4,6 млрд ₽
Преимущества 💪
1️⃣ Экосистема
Компания самостоятельно и совместно с партнёрами развивает более 200 цифровых сервисов, вот только некоторые из них:
1️⃣ социальные сети и коммуникационные сервисы: ВКонтакте и Одноклассники, мессенджеры VK Teams, ICQ, ТамТам, почта Mail ru и VK Почта;
2️⃣ онлайн-образование: Geekbrains, Skillbox (доля 70%), Учи ру (25%);
3️⃣ e-commerce: сервис объявлений Юла, AliExpress Россия (15%);
4️⃣ O2O-платформа в сфере питания и транспорта (45%): фудтех Delivery Club и Кухня на районе, такси Ситимобил, каршеринг Ситидрайв и картографический сервис 2ГИС;
5️⃣ сервис рекомендаций Relap io, оффлайн-карты maps me;
6️⃣ платформа VK MiniApps, облако Mail ru, поисковая система, голосовой ассистент Маруся;
7️⃣ B2B-решения: myTarget, myTracker, СУБД Tarantool и прочие.
Одна из проблем компании заключалась в том, что изначально это был инвестиционный фонд Ю. Мильнера, объединявший несвязанные между собой бизнесы. Но в 2020 компания приняла решение о создании экосистемы, ядром которой станет соцсеть ВКонтакте. VK следует модному тренду и стремится получить синергетический эффект, замкнув клиента на своих сервисах и предложив ему удовлетворение всех ежедневных потребностей (еда, развлечение, передвижение, обучение, работа).
Экосистема VK будет базироваться на 4 составляющих:
1️⃣ единый бренд, за счёт узнаваемости которого компания планирует расширить охват, увеличить вовлечённость аудитории и монетизацию;
2️⃣ суперприложение ВКонтакте с единым сервисом авторизации VK ID и системой защиты данных пользователей VK Protect
3️⃣ внутренняя подписка с программой лояльности VK Combo;
4️⃣ платежный сервис VK Pay, привязывающий карту клиента после первой транзакции.
Использование соцсети в качестве ядра экосистемы даёт VK одно из ключевых конкурентных преимуществ - огромное количество пользователей.
На 30.09.2021 VK ID используют 51 млн чел. По данным Mediascope, каждый день ВКонтакте посещают 47% российских интернет-пользователей, при этом ежемесячный охват рунета достигает 75%. Время использования мобильной версии ВК составляет 33 минуты в день. Однако в 3Q2021 прирост пользователей был околонулевой: средняя месячная аудитория в России не изменилась (72 млн), DAU составил 46,2 млн (+0,2% г/г). По данным компании, на конец 3Q2021 количество пользователей других сервисов росло более динамично.
VK на протяжении длительного времени показывает рост бизнеса, в том числе при выходе на новые рынки: CAGR выручки за последние пять лет 24,8%.
2️⃣ Интернет-реклама и IVAS
Одним из ключевых источников дохода для компании является интернет-реклама. Доля VK на этом рынке относительно стабильна: в 2019 году она составляла 15%, по итогам 3Q 2021 – 15,8%. Согласно данным АКАР, за три квартала 2021 общие доходы на российском рынке интернет-рекламы составили около 215 млрд ₽ или 54,4% от общего объёма рекламного рынка. При этом перспективы ещё есть, например, в Китае на интернет-рекламу приходится 65%, а в Швеции и Великобритании — 68%.
Более 97% пользовательских платежей за социальные сервисы (Community IVAS) и более 80% выручки интернет-рекламы в 3Q 2021 пришлось на сегмент «Социальные сети и коммуникационные сервисы». Драйвером роста среди рекламных продуктов является перформанс-реклама (+40% г/г), активно растёт выручка от in-stream видеорекламы (+52% г/г). Community IVAS (интернет-услуги с добавленной стоимостью) в 3Q2021 достигли приблизительно 14,7% от доходов. Рентабельность сегмента по EBITDA составила 49,1% (+19% г/г).
Из-за усиления эффекта высокой базы менеджмент ожидает снижения темпов роста рекламной выручки в 4Q2021, но сохраняет планы на опережающий темп роста относительно общего рынка онлайн-рекламы.
3️⃣ MY GAMES
У компании есть собственное подразделение по разработке игр (14 внутренних студий и венчурное подразделение, имеющее миноритарные доли ещё в 35 студиях), игровая ПК-платформа и сервис облачного гейминга.
VK разрабатывает игры для всех видов устройств (ПК, консоли, телефоны), специализируясь на массовых многопользовательских онлайн-играх (ММО) и на самом быстрорастущем сегменте – играх для мобильных устройств (75% игр и +3% г/г). С 2014 по 2020 было запущено свыше 150 игровых проектов, крупнейшими по выручке являются мобильные War Robots, Rush Royale и консольная Warface. Приблизительно 96% дохода приносят F2P-игры. Количество зарегистрированных пользователей - около 740 млн человек. MY GAMES приносит компании треть выручки, а в ближайшие годы станет основным источником её дохода.
Российские игроки — это всего 3% от мирового числа геймеров. Наш игровой рынок оценивается в 2,2b$ (1% от мирового, по данным GS), доля VK на нём - 6%. На глобальном рынке MY GAMES занимает 0,38%.
В отличие от конкурентов, компании удалось совершить прорыв на мировой рынок. 77% выручки игрового сегмента VK получает за пределами России и СНГ (против 75% в 3Q2020). Наибольшая доля международной выручки приходится на США, Германию и Францию. Благодаря этому направлению VK входит в тройку лидеров по доходам от мобильных приложений в Европе.
Компания продолжает инвестировать в игровой сегмент. В 2021 она купила разработчика платформы облачного гейминга: технология Playkey позволяет с любого, даже «слабого» устройства запускать современные «мощные» видеоигры.
Сегмент динамично развивается. Количество зарегистрированных пользователей War Robots с 2014 достигло 200 млн, а среднемесячная выручка - 850 млн ₽. Rush Royale, запущенная в 2020, приносит компании более 400 млн ₽. в месяц. То, что в 3Q 2021 темпы роста MY GAMES замедлились (лишь +2,3% г/г), менеджмент связывает с эффектом высокой базы периода пандемии 2020 и отсутствием новых крупных запусков игр (переносом их на 2022) из-за изменения пользовательского соглашения Apple в части сбора данных для рекламодателей (IDFA).
На 30.09.2021 MAU составляет 21 млн, доля платящих пользователей в месяц - 4,3% при ARPU в размере 160 рублей. VK стремится оптимизировать издержки в игровом сегменте и поднять маржинальность. Ожидается, что по итогам года рентабельность MY GAMES вырастет на 25% и сегмент покажет дальнейший рост выручки. CAGR выручки сегмента за 3 года 20,5%, доля в общих доходах VK в 2018 составляла 20%, к 2020 выросла до 38%.
4️⃣ EdTech
Компания одной из первых (10 лет назад) начала развивать онлайн-образование, в 2020 она существенно нарастила свои инвестиции в эту перспективную отрасль и сейчас рассматривает проекты в этой сфере в качестве самостоятельного сегмента. VK владеет контрольной долей в онлайн-сервисе Skillbox (70%), долями в платформе Тетрика (45%), школе программирования Алгоритмика (11,7%), образовательном онлайн-сервисе SkillFactory (18,3%), в декабре 2020 она приобрела 25% Учи ру с возможностью увеличения доли до контрольной, в январе 2021 увеличила долю в GeekBrains с 51% до 100% и объявила о создании на базе технологий VK Teams нового сервиса «Сферум» - цифровой образовательной среды для учителей и учеников.
Мировой рынок EdTech в период до 2025, по прогнозам Holon IQ, будет расти с CAGR 12,2%. При этом в России интернет-образование растёт в два раза быстрее, чем в мире (CAGR 25%). По прогнозам «Ренессанс капитал» к 2023 отрасль вырастет до 140 млрд ₽.
В 3Q 2021 образовательные технологии принесли компании 2,5 млрд ₽ (8,4% выручки), продемонстрировав наибольший рост (56,2% г/г). Общее количество учеников на платформах к концу сентября превысило 1,94 млн (рост в 1,5 раза г/г), платящая аудитория составила 273 тыс. студентов (рост в 2,1 раза г/г), средняя сумма чека 67 тыс. ₽ (+13% г/г). В третьем квартале образовательные платформы запустили 163 новых программы, благодаря чему общее количество доступных курсов достигло 1 210.
По итогам 2021 выручка от EdTech превысит 10 млрд ₽. Рентабельность по EBITDA постепенно растет: в третьем квартале (-13%) по сравнению с (-38%) в 2Q 2021.
5️⃣ Поддержка государства
Компания получает поддержку в виде государственных заказов и в форме предоставления других преференций. В связи с изменением состава акционеров эта тенденция только усилится.
В конце января 2022 социальная сеть «ВКонтакте» внесена в список социально значимых информационных ресурсов, к которым будет обеспечен бесплатный доступ при условии регистрации на Госуслугах. Государство продекларировало намерение поддержать российских игроков рынка: это позволит удержать аудиторию и привлечь трафик, в первую очередь, на мобильные устройства.
До 01.01.2023 должно быть реализовано поручение Президента РФ об использовании в сфере дистанционного школьного образования в России исключительно государственных информационных ресурсов, что поддержит развитие платформы «Сферум» (совместный проект VK и Ростелекома, аналог Zoom, на разработку из Резервного фонда Правительства выделено 1 млрд ₽).
VK также разрабатывает типовое автоматизированное рабочее место госслужащего (ТАРМ), которое будет включать необходимые цифровые инструменты для создания единого коммуникационного пространства (мессенджер с аудио- и видеозвонками, корпоративные почту и календарь, централизованное файловое хранилище и информационный хаб). Он станет для сотрудников точкой доступа к новостям и рабочим ресурсам. ТАРМ создаётся на базе платформы VK Teams и будет доступен на всех типах устройств: мобильных и стационарных. Затраты на проект оцениваются в 14,2 млрд ₽ до 2024. Пилотный запуск состоится до конца 2022.
Риски 👎
1️⃣ Конкуренция и Яндекс
Экосистемы, помимо VK, создают такие крупные игроки рынка, как Яндекс, Сбер, TCS Group, МТС и другие. Однако именно Яндекс и VK – два главных технологических гиганта в России и фактически между ними установлена дуополия во многих сферах.
В сфере рекламы Яндекс – абсолютный лидер, на сегмент приходится порядка половины общей выручки или порядка 120 млрд ₽ за 9 месяцев 2021, доля более 50% - в 3 раза выше, чем у VK. Поисковик Yandex занимает более 59% российского рынка и 58,9% для мобильных устройств (на Android), доля Mail ru немногим выше 1%.
Согласно рейтингу, Smart Ranking в EdTech VK доминирует:
В сфере FoodTech всё не так однозначно. Хотя в абсолютном значении выручка Delivery Club выше выручки Яндекс Еды (по итогам 2020: 10,4 млрд ₽ против 5,8 млрд ₽), CAGR выручки Delivery Club за три года 73,25%, а ЯндексЕда (включая ЯндексЛавка) – 93,54%. Оба фудтеха убыточны, однако размер ежегодного убытка у Яндекса за три года вырос с 0,94 до 1,51 млрд ₽, а у VK с 2,1 до 5,9 млрд ₽.
Агрегатор такси является для Яндекса вторым по размеру бизнесом (после поисковика). В 2Q 2021 его GMV составил 134,9 млрд ₽ (+161% г/г). Это 17% всего рынка такси в России за год (по оценке ВТБ, он составляет 800 млрд ₽). При этом Ситимобил, хотя и занимает второе место среди агрегаторов, но по масштабам на порядок меньше: в 1Q2021 его выручка составляла 14,3 млрд ₽ (+53% г/г).
2️⃣ Изменения в составе акционеров
Компания выпускает акции разных классов, с разным объёмом прав и непропорциональным распределением голосов. В результате экономическая доля владения не совпадает с долей голосующих акций, дающих право на управление. Акции класса «А» (принадлежат МФ Технологиям, которую 02.12.2021 структуры Газпрома выкупили у USM Алишера Усманова) дают 25 голосов, а акции класса «B» — только один голос. Отчасти это объясняет проблемы в управлении компанией: отсутствие заинтересованного собственника привело к тому, что VK долгие годы развивалась относительно медленно и бессистемно, уступая конкурентам.
После смены собственников 57,3% голосов принадлежит госкомпаниям, соответственно, растёт вероятность принятия политически мотивированных управленческих решений, идущих вразрез с интересами инвесторов, что еще больше усугубляется их экономической незаинтересованностью.
По сути – делай что хочешь: дивидендов нет, в росте капитализации заинтересованности нет, можно спокойно решать гос. задачи, направленные на социальную сферу. Неопределенность в отношении будущей стратегии VK так же негативно отражается на котировках.
3️⃣ Убытки связанные с созданием экосистемы
Долгие годы VK представляла собой растущий бизнес. Но сейчас компания, возможно, «закусила» слишком много проектов (кто-то видит в этом ошибку менеджмента: неверная оценка сроков и эффективности инвестиций).
Создание экосистемы и развитие перспективных направлений, в том числе через прямые инвестиции и сделки M&A, требуют больших вложений. В 3Q 2021 VK разместила биржевые облигации на 15 млрд ₽ со ставкой купона 7,9% годовых, поступления от которых будут инвестированы в совместные предприятия, а также онлайн-образование и игры. Именно эти активы компания рассматривает в качестве стратегически важных элементов экосистемы и драйверов будущего роста. Всего в 2021 компания инвестировала 21,5 млрд ₽ в СП со Сбером (Delivery Club, Кухня на районе, Ситимобил, Ситидрайв), 60,3 млн $ в СП AliExpress Россия и ещё 4 млрд ₽ в онлайн-образование и игры.
Совокупный чистый убыток за 9 месяцев 2021 оставил 5,2 млрд ₽, против прибыли 674 млн ₽ годом ранее. Основной убыток создают совместные предприятия. СП «O2O»: 11,1 млрд ₽ за первые девять месяцев 2021 против 6,9 млрд ₽ в 2020; СП AliExpress Россия: 2,2 млрд ₽ против 695 млн ₽ за аналогичный период прошлого года. Ещё 92 млн ₽ убытка компании принесла Учи ру.
Чистый долг без учета арендных обязательств на конец сентября составил 29,2 млрд ₽, с их учётом - 45 млрд ₽.
Операционный денежный поток стагнирует. Компания называет снижение показателей временными.
Есть вопросы и к эффективности. Средний ROE за пять лет уступает всем конкурентам, строящим экосистемы. Сейчас ROE составляет -10,9% и, по прогнозам, через три года будет 13,1%, для сравнения: у Яндекса эти показатели составляют -4% и 21,1%.
Преимущества 💪
1️⃣ Экосистема
2️⃣ Интернет-реклама и IVAS
3️⃣ MY GAMES
4️⃣ EdTech
5️⃣ Поддержка государства
Риски 👎
1️⃣ Яндекс
2️⃣ Изменения в составе акционеров
3️⃣ Убытки связанные с созданием экосистемы
Итоги 📋
Несмотря на сразу несколько перспективных направлений, VK выглядит очень проблемной компанией. По сути, ей управляет никак не заинтересованный в увеличении капитализации менеджмент (да, эта задача тоже будет решаться, но она далеко не первостепенная, яркий пример – гос. телеканалы). Бизнес растёт, но его эффективность недостаточна. Ситуация в точности как с Ozon, разбор которого недавно был на канале – инвесторы не уверены, что VK справится с убытками и отобьёт гигантские вложения, из-за чего и падают котировки. На все это наложился общий обвал РТС. Даже несмотря на проблемы с управлением, VK скорее всего выберется из текущей ямы, в первую очередь, за счет роста сегмента видеоигр. Но когда это случится, предсказать невозможно, не понимая стратегию менеджмента. В среднесроке эмитента ждет очень вероятное исключение из MSCI Russia в мае, поэтому если и покупать, то не раньше лета.
⚖️ Даём компании нейтрально-негативную оценку
#Разбор_компании
