📌 Union Pacific разбор 

💡 По данным Министерства транспорта США, к 2040 году общий объем грузовых перевозок в стране вырастет на 35% до 24,2 млрд т. Из них около 40% будет приходиться на железнодорожный транспорт – больше, чем на любой другой вид транспорта. В свою очередь, эта доля перевозок поделена с 60% преимуществом в пользу крупнейшего по капитализации и протяженности дорог игрока транспортной отрасли Соединенных Штатов – Union Pacific. Текущие объемы перевозок компанией почти сравнялись с показателями 2019 года, но есть ли у оператора еще преимущества, которые позволят удерживать лидерство в железнодорожной инфраструктуре Америки? Рассмотрим в данном обзоре.

🔎 Тикер #UNP

О компании 🗒

🇺🇸 Union Pacific – одна из 5 крупнейших американских железнодорожных компаний, владеющая сетью в 51,7 тыс. км железных дорог и покрывающая 2/3 западной части США, что позволяет ей обеспечивать грузовые перевозки железнодорожным транспортом на территории от Тихоокеанского побережья до Мексиканского залива, а также осуществлять транзит и импорт грузов из Канады и Мексики.

Компания основана в 1862 году, на IPO вышла в 1969 году.

Union Pacific выполняет перевозку грузов по следующим трем сегментам:

📍  Массовые перевозки. Сюда входит перевозка зерна, минеральных удобрений, пищевых (в том числе и скоропортящихся) продуктов, угля.

📍  Промышленные перевозки. Включает в себя транспортировку химикатов, лесоматериалов, металлов и руд, газа, нефти и продуктов ее переработки.

📍  Премиум-сегмент. Состоит из перевозок автомобилей и автозапчастей, а также контейнерных отправок грузов как внутреннего, так и транзитного назначения.

Сегменты выручки TTM, 21,21 b$ (+8,2% г/г)

📍 Массовые перевозки 6,409 b$ (+1,1% г/г, 30% выручки)

📍 Промышленные перевозки 7,087 b$ (+11,3% г/г, 33% выручки)

📍 Премиум-сегмент 6,254 b$ (+11,8% г/г, 30% выручки)

📍 Деятельность дочерних предприятий 1,462 b$ (+12,0% г/г, 7% выручки)

📌 Финансовые показатели

❇️ Капитализация 159 b $

❇️ За 5 лет котировки выросли на 138%, отрасль выросла на 157% (c учетом дивидендов на 163% и 182% соответственно)

❇️ За год акции выросли на 21%, отрасль выросла на 11%

❇️ P/E 25,7, среднее по отрасли 17,7

❇️ P/S 7,57, среднее по отрасли 1,58

❇️ P/B 11,4, среднее по отрасли 2,5

❇️ Выручка за 5 лет выросла на 6%

❇️ Чистая прибыль за аналогичный период увеличилась на 47,2%

⛔️ Долг у компании высокий. Debt/Equity составляет 208,6%. Ликвидные средства 1,24 b$, Долг 29 b$.

❇️ Дивиденды составляют 1,77%. Payout Ratio 44%. Наращиваются 14 лет. Темп прироста 14,6% в год

Прогноз компании на 2021 год:

💰 Рост выручки на 11% до 21,7 b$

💰 Рост прибыли на 22% до 6,5 b$

Отчетность за 9 месяцев 2021 года (вышла 21.10.2021) 📋 

💰Выручка 16,071 b$ (-24 % к прогнозу, 12% г/г)

💰Чистая прибыль 1,673 b$ (23% г/г)

💰EPS 7,31 $ (-22% к прогнозу)

Преимущества 👍

1️⃣ Одобрение инфраструктурного плана Байдена

15 ноября 2021 года президент США, Джо Байден, подписал инфраструктурный план по выделению 1,2 t$ на обновление инфраструктуры государства. Эти средства планируется потратить на ремонт дорог, мостов, обновление электросетей, развитие высокоскоростного интернета. При этом на модернизацию железнодорожного транспорта уйдет 66 b$. Точных объемов дотаций компаниям Белый дом не представил. Однако, поскольку UNP владеет самой большой сетью железных дорог в США и в то же время самым возрастным парком локомотивов и вагонов (средний возраст – 27 лет по сравнению с такими конкурентами как Norfolk Southern, средний возраст парка которого составляет 26 лет, и CSX Corporation – 21 год), то он выглядит прямым бенефициаром получения львиной доли средств, запланированных для железнодорожной отрасли. В соответствии с планами компании, данные средства в первую очередь направятся на завершение работ по модернизации сортировочной станции Englewood в Хьюстоне, развернутой в начале 2020 года; строительство 60 дополнительных станционных путей для увеличения пропускной способности станций, а также на приобретение автономных электровозов FLX drive корпорации Wabtec на замену имеющихся грузовых тепловозов. 

Кроме того, модернизация инфраструктуры связана с необходимостью перевозки большего количества строительных материалов и металлов, химикатов и нефтепродуктов, использующихся для ремонта и обновления. Все это входит в сегмент промышленных перевозок, приносящий треть выручки. За 3 квартал он показал рост на 22% г/г. Руководство не дает прогноза по его доходу, но предполагает рост количества промышленных поставок с 2,0 млн вагонов в 2020 году до 2,6 млн в 2027 (+35%).

2️⃣ Снижение влияния деятельности на экологию

6 декабря компания представила свой первый план, нацеленный на снижение выбросов парниковых газов, образующихся в процессе деятельности, до нуля к 2050 году. План включает в себя:

- приобретение более 1300 новых локомотивов, оборудование их системой контроля энергопотребления, которая на данный момент внедрена уже на 2/3 парка локомотивов компании;

- увеличение доли использования низкоуглеродного топлива до 30% от общего потребления к 2030 году. На данный момент биодизельное топливо используется в 175 локомотивах компании – это всего лишь 2 % от 7569 локомотивов, находящихся в собственности перевозчика.

Уже сегодня Union Pacific тратит 1 галлон топлива (порядка 4 л) для перевозки 1 тонны груза на расстояние до 454 миль, что позволяет ей выбрасывать в окружающую среду на 75% меньше парниковых газов, чем при перевозке аналогичной массы груза автомобильным транспортом.

Помимо топлива, перевозчик уделяет внимание экономии воды и электроэнергии. Так, на обслуживание парка локомотивов и вагонов в 2020 году было потрачено 790 млн галлонов воды – на 15% меньше по сравнению с 2019 годом. Расширение внедрения светодиодного освещения помогло сэкономить 2 млн кВт-ч годового потребления электроэнергии, что эквивалентно 247,6 k$.

Экологическая ответственность делает компанию привлекательной для ESG-инвесторов. До 2025 года стоимость активов в управлении ESG фондов достигнет более 50 t$ (+40%). За последние 2,5 года фонды с ESG-составляющей показали рост активов на 50-60%. Таким образом, активное «озеленение» деятельности несет в себе экономическую и репутационную выгоду для компании. 

3️⃣ Близость к крупнейшим портам страны

В противовес России, где ОАО «РЖД» выступает в роли абсолютной монополии, железнодорожные компании США являются фактически олигополистами в своей отрасли. Так, на западной территории страны маршрутами перевозки грузов владеет только UNP и BNSF. Union Pacific обеспечивает перевозку грузов в 23 из 48 штатов Америки (исключая удаленные Гавайи и Аляску), но лишь эта компания соединяет внутренние маршруты страны с портами западного побережья. Гавани Лос-Анджелеса, Лонг-Бича, Окленда, Сиэттла обеспечивают большую пропускную способность в TEU, чем все порты Восточного побережья вместе взятые. BNSF не имеет маршрутов выхода к портам, поэтому перевозка всех поступающих из Азии грузов обеспечивается именно UNP. Благодаря этому компания получила самый широкий охват рынка США в области интермодальных перевозок, обслуживая больше рынков, чем любая другая железная дорога в Северной Америке. В сегменте интермодальных ж/д перевозок доля UNP – 18,41% (ближайший конкурент – Norfolk Southern, 10,92 %; CSX – около 8%). За 9 месяцев 2021 года этот сегмент принес компании 4,674 b$ (+14,3% г/г) (Norfolk Southern – 2,332 b$; CSX – 1,488 b$). Несмотря на нехватку мощностей для своевременной разгрузки контейнеров, по итогам 2021 года выручка от сегмента может достигнуть 6,5 b$ (+14,7% г/г), а в 2022 – 7,8 b$ годовой выручки (+20% г/г), уступая только объемам промышленных перевозок.

Лидерство удерживается и в доле перевозок зерновых – 26,68% (BNSF – 20,68%, Norfolk Southern –11,52%; CSX – около 8%), угля – 2,76% (BNSF – 2,61%, Norfolk Southern –1,48%; CSX – 1,79%), а общая доля на рынке ж/д перевозок составляет 12,87% (BNSF – 10,04%, Norfolk Southern – 6,69%; CSX – 7,46%).

В физических показателях компания уступает своему территориальному конкуренту BNSF: длина сети 51700 км (BNSF 52300, Norfolk Southern 34600, CSX 34000), 7569 локомотивов с учетом арендуемых (BNSF 7700, Norfolk Southern 3202, CSX 3539), 52933 грузовых вагона в т.ч. арендуемых (BNSF 66000, Norfolk Southern 43445, CSX 49766).

За 9 месяцев 2021 года перевезено 6,066 млн грузовых вагонов – увеличение на 6% по сравнению с прошлым годом (BNSF 7,610, +10,7%; Norfolk Southern 5,315, +8%; CSX 4,683, +9%). Отставание связано с тем, что UNP в наибольшей степени подвержена влиянию стихийных бедствий: лесные пожары в Калифорнии летом 2021 года заставили на 1,5 месяца закрыть для движения часть крупнейшего маршрута I-5, связывающего Калифорнию с Канадой. А пропускная способность параллельных маршрутов не может обеспечить своевременную обработку увеличившегося трафика – необходимы средства на строительство дополнительных станционных путей, новых раздельных пунктов. Статистика капитальных затрат демонстрирует снижение от года к году: за 5 лет они снизились на 26,5% (в 2020 – 2,578 b$), за 9 месяцев 2021 года составили 1,945 b$ и за текущий год едва дойдут до показателя 2020 года. Вся надежда на одобрение инфраструктурного плана Байдена и дальнейший рост объемов перевозок по мере восстановления экономики США.

4️⃣ Регулирование перевозочных тарифов

Единоличное обслуживание крупнейших западных портов страны дает компании еще одно преимущество – самостоятельно поднимать тарифы на перевозку грузов без вмешательства государства. Так, с 8 августа UNP в 4-й раз за год повысила надбавку для отправителей из Калифорнии с 3000 до 5000 $ за контейнер при грузах, превышающих контрактный объем. При предъявлении к перевозке количества контейнеров свыше недельного контрактного объема взимается плата с дополнительной надбавкой (как правило, до 10% от базовой цены). 

Чтобы стимулировать доставку в выходные дни и сократить количество задержек в портах, Union Pacific предлагает морским перевозчикам возмещение в 60 $ за каждый контейнер, доставленный по субботам и воскресеньям на своем терминале в Лонг-Бич. Мера связана с внедрением с 1 ноября в портах Лонг-Бича и Лос-Анджелеса штрафов 100 $ в день за контейнер, оставшийся более 3 дней на терминале, если планируется его перемещение по железной дороге. Этот возврат является еще одним примером усилий компании по активной работе с грузополучателями для уменьшения перегрузок в цепочке поставок. 

Стремления компании сократить простои вагонов на погрузочно-разгрузочных терминалах, увеличить на 5-10% среднюю скорость движения поездов, снизить затраты на топливо дают результаты: по сравнению с прошлым годом скорость движения грузовых вагонов увеличилась на 6%, среднее время простоя вагонов в грузовых терминалах упало на 8%, производительность локомотивов выросла на 14%, производительность труда увеличилась на 11%, средняя длина поездов увеличилась на 14%.

5️⃣ Дивиденды и политика buyback

Дивидендная доходность 1,9% – самый большой показатель по отрасли. Они выплачиваются непрерывно уже 32 года, наращиваются 14 лет. Более того, темпы роста дивидендов за последние 10 лет (16,09%) почти в 2 раза больше среднего значения по промышленному сектору (8,37%). Payout Ratio составляет 47,51%, что позволит без проблем продолжать наращивать дивиденды даже в случае стагнации прибыли. По прогнозам, к 2023 году дивидендная доходность достигнет 2% и составит 4,83 $ на акцию.

C 2010 года компания выкупила почти 35% своих акций. Последние 3 года байбэк имел внушительные объемы: 2018 – 5,9%, 2019 – 6,4%, 2020 – 3,8% акций. За 2020 год UNP потратила на buyback 3,7b $, а в 2021 году – уже 5,8b $, что сравнимо с допандемийными показателями (в 2019 5,8b $) возвращения части прибыли акционерам.

Деятельность перевозчика впереди и по рентабельности:

Маржа валовой прибыли – 59,09% (среднее по отрасли – 29,55%);

Маржа EBITDA – 52,55% (среднее по отрасли – 13,41%);

Маржа чистой прибыли – 29,19% (среднее по отрасли – 6,40%)

Рентабельность капитала – 44,50% (среднее по отрасли – 18,20%)

Рентабельность активов – 11,80% (среднее по отрасли – 7,90%).

Риски 👎

1️⃣ Высокая долговая нагрузка

За последние 5 лет долг Union Pacific увеличился почти в 2 раза – с 15,6 b$ до 29 b$. Компании приходится тратить средства на обновление локомотивов и вагонов, ремонт железнодорожных путей, реконструкцию инфраструктуры станций. Такая особенность характерна для всех компаний железнодорожной отрасли, однако у остальных представителей величина Debt/Equity находится на уровне 100%. У действующей на востоке и северо-востоке США CSX Transportation Debt/Equity равен 124,5%, тогда как у Union Pacific в 1,5 раза выше, почти 209%.

При практически равных показателях маржинальности (UNP Gross Margin - 59%, CSX Gross Margin - 55%; UNP EBIT Margin - 42%, CSX EBIT Margin - 43%; UNP Net Margin - 29%, CSX Gross Margin - 30%) и рентабельности (UNP ROE - 44%, CSX ROE - 27%; UNP ROA - 12%, CSX ROA - 11%) наличие долговой нагрузки становится весомым показателем в пользу выбора конкурентов Union Pacific. 

 2️⃣ Цикличность перевозок и зависимость от крупных предприятий

Отрасль железнодорожных перевозок всегда следует экономическим циклам. В отличие от автомобильных перевозок, железнодорожным транспортом всегда перевозятся крупные объемы грузов, поэтому деятельность UNP можно охарактеризовать как B2B-отношения, поскольку 3/4 заказов поступают от промышленных предприятий. В связи с этим выручка и объемы перевозок компании почти напрямую зависят от динамики роста производства у её клиентов. Если в августе-сентябре в сезон сбора урожая зерновых спрос на вагоны-хопперы для перевозки зерна достигает максимальных годовых значений, то в зимнее время этот тип вагонов используется лишь на 1/3 от эксплуатируемого парка хопперов.

Показательным является дефицит полупроводников и связанное с ним снижение темпов производства автомобилей. В текущем квартале общая загрузка вагонов уже снизилась на 4% из-за слабых автомобильных и интермодальных перевозок. В США за 2021 производство автомобилей упало на 35% – с 2,16 млн единиц в январе до 1,42 млн в ноябре. По ожиданиям аналитиков, к концу года число увеличится незначительно, до 1,5 млн – вот почему компания снизила прогноз роста выручки на 2021 год до 4%.

3️⃣ Рыночная оценка

Несмотря на преимущества, акции компании оценены достаточно дорого относительно индустрии. Сейчас котировки находятся вблизи исторических максимумов и все стоимостные показатели говорят о переоценке: P/E на 49% выше среднеотраслевого (форвардные значения 24,70 и 22,34), EV/S 8,76 против 2,05 (форвардный 8,56 и 1,96), EV/EBITDA 16,66 против 13,69 (форвардный 15,97 и 12,28), показатель P/S 7,57 против 1,58 (форвардный 7,19 и 1,58).

Темпы роста компании в стоимостном выражении остаются стагнирующими. Прибыль на протяжении последних 2 лет выросла всего на 2%, а выручка – упала на 4%, и даже прогнозные показатели роста выручки с прибылью на ближайшие 3 года демонстрируют отставание от среднеотраслевых значений: рост выручки – на 4,9% (против среднего по отрасли 11,1%), рост прибыли – на 6,5% (против среднего по отрасли 23,8%). Лишь к 2023 году данные показатели смогут вернуться на уровень допандемийных значений.

В последние 5 лет отрасль ж/д перевозок в целом росла медленно, CAGR менее 1%. По прогнозам Statista, в 2021-2026 ежегодный прирост составит 2%. Индустрия априори не может показать бурного расширения из-за капиталоёмкости, постоянных расходов на обновление инфраструктуры и быстрого износа активов, посему её представители должны иметь дисконт, что лишний раз подчеркивает весьма высокую оценку UNP.  

Преимущества 👍

1️⃣ Инфраструктурный план Байдена

2️⃣ Снижение влияния на экологию

3️⃣ Близость к крупнейшим портам страны

4️⃣ Регулирование тарифов

5️⃣ Дивиденды и байбэк

Риски 👎

1️⃣ Высокий долг

2️⃣ Цикличность 

3️⃣ Рыночная оценка и стагнация

4️⃣ Медленнорастущая отрасль 

Итоги 📋 

🔎 Union Pacific удалось совершить прорыв, рост на 35% за 2 года - солидный показатель для отрасли. Ключом к успеху стал логистический кризис, также в цену заложен инфраструктурный план. UNP – лидер рынка, важное конкурентное преимущество – доступ к портам западного побережья. Компания инвестирует в приобретение новых и модернизацию существующих мощностей, следует за трендами на ESG и платит приличные дивиденды параллельно с солидными байбеками. Большая часть позитива уже в цене, но тем не менее у UNP есть шансы обогнать рынок в случае сохранения логистических проблем, 10-15% при таком раскладе выглядят реалистичным вариантом. С долгосрочной точки зрения – куда более неоднозначная покупка. 

⚖️ Даем компании нейтрально-положительную оценку

#Разбор_компании