📌Southwest Airlines разбор 

💡 Пик пандемии пройден, авиа пассажиропоток в США растет двузначными темпами по 50% за год, а котировки компании летят в противоположном направлении, никак не желая выходить из 10-месячного нисходящего движения. В сегодняшнем обзоре рассмотрим, поможет ли бизнес-модель перевозчика вернуться к доковидной доходности в этом году и почему рост цен на топливо для него опаснее, чем эпидемиологическая обстановка.

🔎 Тикер #LUV

О компании 🗒

🇺🇸 Southwest Airlines – один из 5 крупнейших американских авиаперевозчиков-лоукостеров, владеющий 728 самолетами и связывающий США со 121 аэропортом в 11 странах мира, что позволяет обеспечивать перевозки ежегодно 130 млн клиентов на территории Штатов (50% всего допандемийного пассажирского трафика в стране), Карибского бассейна и Латинской Америки.

Southwest Airlines выполняет перевозку пассажиров и грузов преимущественно внутри США и между ближайшими небольшими международными воздушными гаванями по недорогим ценам. Особенностью компании является отсутствие деления мест на классы, сборов за провоз багажа, а также предоставление бесплатных закусок во время полета.

Сегменты выручки за 2021, 15,79 b$ (+74,5% г/г)

📍 Пассажирские перевозки 14,1 b$ (+83,5% г/г, 89% выручки)

📍 Грузовые перевозки 190 m$ (+16,1% г/г, 1% выручки) 

📍 Прочие доходы (раннее бронирование, отдельные покупки на борту) 1,5 b$ (+25,8% г/г, 10% выручки)

📌 Финансовые показатели

❇️ Капитализация 24 b$

❇️ За 5 лет котировки упали на 21%, отрасль на 25% (c учетом дивидендов – на 18% и 22% соответственно)

❇️ За год акции скорректировались на 13%, отрасль – на 17%

❇️ P/E 24,7, среднее по отрасли 20,5

❇️ P/S 1,6, среднее по отрасли 1,5

❇️ P/B 2,6, среднее по отрасли 1,9

❇️ Выручка за 5 лет упала на 22%

❇️ Чистая прибыль за аналогичный период снизилась на 55%

⛔️ Долг высокий. Debt/Equity составляет 98,6%. Ликвидные средства 15,5 b$, Долг 10,3 b$.

❇️ Дивиденды не выплачивает с 2020. До этого росли с 2012 со среднегодовым темпом прироста 58%. Возобновление планируется не раньше 2023 года.

Прогноз компании на 2022 год:

💰 Рост выручки на 36% до 21,5 b$

💰 Снижение прибыли на 33% до 657 m$

Преимущества 👍

1️⃣ Бизнес-модель 

Компания заняла в 2021 году 2-е место после American Airlines на рынке внутренних авиаперевозок США (18,5%; +1,1 п.п. г/г). Удерживать лидирующие позиции на конкурентном авиарынке страны (61 перевозчик по итогам 2021) позволяет не только низкая цена билетов (10 место в ТОП-10 бюджетных перевозчиков США со стоимостью мили полета в 0,467$). 

📍 Политика Southwest, ориентированная на клиентов, является одной из главных особенностей, которая отличает ее от Delta, American Airlines и UAL. Авиакомпания предпочитает использовать маршруты, на которых аэропортовые сборы минимальны и с большей вероятностью будет продано каждое место – в ближайшие страны Латинской и Южной Америки, региональные гавани Соединенных штатов. 

📍 Гибкое размещение – Southwest не присваивает пассажирам номера мест. Это означает, что, если самолет заменяется другой конфигурацией сидений, компании не нужно повторно выдавать посадочные талоны.

📍 Бесплатный зарегистрированный багаж – в то время как большинство авиакомпаний взимают за него плату, LUV этого не делает, а наоборот, разрешает даже два бесплатных зарегистрированных багажа весом до 50 фунтов каждый.

Полеты в пункты назначения выполняются по схеме «точка-точка» без пересадок и стыковок в международных гаванях. Это означает, что самолет приземляется, разворачивается и возвращается в исходное место. Такая стратегия считается менее уязвимой для задержек, чем полеты в крупные хабы, которые связаны с сотнями различных авиаоператоров и в результате испытывают интенсивное воздушное движение.

Southwest также предлагает услугу Companion Pass, позволяющую бесплатно взять с собой друга (помимо налогов и сборов) на неограниченное количество рейсов до конца следующего календарного года, накопив 125000 баллов (1 балл равен 1,46 ¢, т.е. достаточно потратить 1825$ на билеты, что эквивалентно 13 полетам при средней стоимости билета 142$) или приобретя кредитную карту Southwest Rapid Rewards и потратив 5000$ в первые 3 месяца.     

Буквальная помешанность руководства на клиентах привела к тому, что перевозчик по итогам 2021 занял 2 место в США по уровню удовлетворенности пассажиров (ACSI 79 баллов из 100 при среднеотраслевых 76; показатель на уровне 2020 года), уступив лишь Delta.

Более того, наполняемость самолетов за последние 10 лет не опускалась ниже 80% (за исключением ковидного 2020), а в 2021 уже достигла 85% (+62% г/г, средний load factor по США в октябре 2021 составлял 76,8%).

На фоне медленного восстановления отрасли авиаперевозок, клиентоориентированность компании помогает наращивать выручку двузначными темпами (+74,5% г/г), по прогнозам руководства, доход вернется к допандемийным значениям уже к концу 2022. При этом динамика роста обгоняет отраслевой показатель: с 2020 по 2021 доходы внутренних авиакомпаний США выросли на 50% до 106,5 b$.  

Вышеперечисленные особенности перевозочного процесса влияют и на рентабельность деятельности, по показателям которой Southwest Airlines хоть и не лидер отрасли, но обгоняет ближайших конкурентов: валовая – 13,76% (UAL – 13,01%, DAL – 7,26%, JBLU – 14,74%), маржа EBITDA -0,71% (UAL -7,73%, DAL -1,63%, JBLU -6,33%), чистой прибыли – 6,19% (UAL -7,97%, DAL 0,94%, JBLU -3,41%). 

2️⃣ Финансовое положение компании

Компания одна из единичных в секторе, долг которой полностью покрывается наличными средствами. Пока авиаотрасль США увеличила долговую нагрузку на 23% г/г до 340 b$, LUV нарастила этот показатель всего на 2% г/г до 10,3 b$, при этом динамика ликвидных средств показала рост на 16% (до 15,5 b$) за аналогичный период. 

Наращивание ликвидности стало возможным благодаря продаже 29 самолетов и увеличению количества сдаваемых в лизинг единиц со 122 до 137 в 2020 году, а также открытию новых направлений, в частности Гавайи, считающиеся внутренними для Соединенных Штатов, где действовали те же ограничения, что и на материковой части США. Ставка на внутренние рейсы помогла удержать процент падения пассажиропотока не более 60% (-59% г/г до 54 m в 2020) и закрепиться на 4 месте по объему перевозок (в 2019 было 3 место), тогда у DAL падение составило 66% г/г (55 m), у лидеров перевозок AAL -55,7% г/г до 95,3 m и UAL -65% г/г до 57,8 m. Отложенные в пандемию средства компания планирует направить на увеличение флота до 814 самолетов (по итогам 2021 – 728) и обновление их состава (средний возраст судов LUV – 13 лет; у DAL – 14 лет, AAL – 12 лет, лоукостер JBLU – 11,9 лет), погашение долга почти на 0,5 b$, и, что немаловажно, возвращение к практике байбэков и дивидендов в 2023, прерванной COVID (в 2014-2019 эмитент ежегодно выкупал акции на 1,5-2 b$ и последовательно увеличивал дивидендные выплаты с 0,04 $ до 0,18 $ на акцию). 

3️⃣ Снижение влияния COVID

Компания менее подвержена влиянию эпидемии коронавируса по сравнению со своими средне- и дальнемагистральными конкурентами благодаря ориентированности на внутренние перевозки, доля которых в структуре выручки за 2021 составила 97% (-1 п.п г/г), а ситуация с пандемией в США демонстрирует улучшение эпидемиологической обстановки. На 14 февраля 2022, 75% населения США получили хотя бы 1 дозу вакцины, а количество ежедневных заражений по сравнению с пиком января скорректировалось более чем в 4 раза до 200 тысяч.

В разгар волны Omicron уровень смертности в США не претерпел значительного увеличения (-39% г/г до 1905 случаев) и вполне вероятно его дальнейшее снижение. Министерство здравоохранения страны (CDC) в декабре 2021 сократило требование карантина с 10 дней до 5, а Нью-Йорк отменил обязательное использование масок в помещении. Данные факты уже находят отражение в динамике внутренних перелетов: их объем в сентябре 2021 по отношению к максимумам января 2020 года ниже всего на 18,5%, тогда как международный сегмент американских авиаперевозчиков снизился на 43,8% за этот же период. В целом, авиа-пассажиропоток США в 2021 продемонстрировал увеличение на 58% г/г до 106 m человек, и эмитент закладывает оптимистичный сценарий продолжения двузначных темпов роста в 2023, прогнозируя восстановление более половины всех рейсов к лету 2022 (примерно 4000 вылетов ежедневно). В связи с этим руководство уже объявило о плане нанять 8000 сотрудников в начавшемся году, а также открыть новые рейсы и увеличить частоту вылетов на курорты Карибского бассейна, что, по мнению CFO, поможет вывести показатель EBIT с -1,17 b$ в 2021 к +0,5-0,75 b$ в 2022.

Риски 👎

1️⃣ Рост цен на топливо

Согласно отчету IATA, авиационное топливо больше всего подорожало на Североамериканском континенте – на 72% за 2021 год, в Южной и Центральной Америке – на 70% г/г. Достижение абсолютного максимума за последние 5 лет сказалось на топливных затратах эмитента – за год они выросли на 79% до 3,31 b$ (21% выручки).

По мере того, как мировые экономики возвращаются к росту, цены на нефть (а реактивное топливо является дистиллятом сырой нефти) уже достигли семилетнего максимума – из-за ситуации с продажами нефти из РФ, с высокой вероятностью рост продолжится, именно поэтому мы наблюдали откат котировок всех авиаперевозчиков в последние дни. Управление энергетической информации США так же повысило свои ожидания на 2022 год по ценам на нефть в США и мире примерно на 11%. Даже с учетом возможного выхода иранской нефти на рынок цены не уйдут сильно вниз.

Таблица выше показывает, что авиакомпании уже платят более 100 $ за свое топливо: средняя цена авиакеросина за первые две недели 2022 составила 108 $ за баррель, подскочив до уровней «пузыря» нефтяного рынка 1-й половины 2008 года. Но еще тревожнее факт раскорреляции цен на углеводороды: разрыв между ценами на реактивное топливо и сырую нефть увеличивается в течение почти 6 месяцев, что является негативным сигналом. 

Southwest Airlines как лоукостер не может эффективно смягчять последствия повышения цен на топливо, закладывая их в стоимость билета, ввиду ее исторической репутации дешевого перевозчика и опасности возможного снижения спроса с потерей клиентской базы. Компания пытается управлять своим риском, связанным с неустойчивыми ценами, используя опционы для хеджирования части своих будущих закупок авиакеросина. На 2022 таким образом застраховано 59% потребностей в топливе, 37% – на 2023 год и 17% – на 2024. Однако цены на энергоносители могут значительно колебаться за относительно короткий промежуток времени. Поскольку эмитент использует множество различных производных инструментов по разным ценам (диапазон стоимости барреля 60-120$), не исключен риск того, что они не обеспечат адекватной защиты от значительного роста цен на топливо.

2️⃣ Зависимость от Boeing

По состоянию на 31 декабря 2021 эмитент эксплуатировал флот, полностью состоящий из самолетов Boeing, все из которых являются вариациями Boeing 737. Самолеты Boeing 737 MAX имеют решающее значение для планов компании по модернизации парка: на 2022 заключен контракт на поставку 114 единиц Boeing 737 MAX 7, а с 2026 более 50% закупок лайнеров будут составлять Boeing 737 MAX 8, расход топлива которых на 8% меньше (в расчете на кресло) по сравнению с ближайшим конкурентом Airbus A320neo. Однако эту марку воздушных суден по праву можно назвать самой невезучей: 13 марта 2019 года американский авиарегулятор FAA издал экстренный приказ для всех авиакомпаний США о приостановке полетов самолетов MAX после крушений в Индонезии и Эфиопии, включая 34 самолета MAX в парке перевозчика. Southwest вернула MAX в коммерческую эксплуатацию только 11 марта 2021 года после выполнения всех требований регулятора, а ее пилоты прошли обновленное обучение. Но уже в мае 2021 FAA снова потребовал проверить электропроводку в самолетах Boeing 737.

BA больше не производит версии 737, кроме самолетов семейства MAX. После двух лет сертификаций на всех континентах сложно ставить под сомнение тот факт, что с самолетами Boeing вновь могут случиться проблемы, но, если эта модель снова станет недоступной для полетов, LUV придется приобретать и эксплуатировать другие типы самолетов, внедрять новые программы технического обслуживания, обучения пилотов. В 2019 лоукостер потерял около 828 m$ из-за запрета эксплуатации Boeing. 

Преимущества 👍

1️⃣ Ориентация бизнеса на клиентов

2️⃣ Устойчивое финансовое положение

3️⃣ Covid превратится из пандемии в эндемию

4️⃣ Почти 100% выручки приходится на внутренние перевозки

Риски 👎

1️⃣ Рост цен на топливо

2️⃣ Зависимость от Boeing

Итоги 📋 

🔎 Southwest Airlines ломает устоявшееся мнение об авиаотрасли как о самой пострадавшей в пандемию. Ориентированность на клиентов и низкие операционные расходы благодаря акценту на внутреннем перевозочном рынке США помогли эмитенту стать единственным из большой четверки авиакомпаний Америки, нарастившим объем денежных средств по итогам 2021 года. FWD P/E 2023 выглядит достаточно привлекательно (12), FWD P/E на 2024 год, когда авиаотрасль полностью восстановится, еще лучше (8). Однако эти прогнозы будут пересматриваться из-за изменений цен на топливо.  Тем не менее, у Southwest лучший баланс по сравнению с конкурентами – важное преимущество, которое в среднесроке позволит мягче реагировать на сохраняющуюся нестабильность в авиаотрасли и быстрее вернуться к доковидным финансовым показателям. Авиаотрасль является одной из самых привлекательных в 2022 году, но из-за изменения геополитической ситуации, к покупке стоит присматриваться после того как цены на нефть приблизятся к максимумам. 

⚖️ Даем компании нейтральную оценку

#Разбор_компании