📌РУСАЛ разбор 

💡 Мировой спрос на алюминий к 2030 году возрастет на 19% до 80 млн т, а в отдельных отраслях промышленности развивающихся стран его потребление может увеличится в 2 раза. Тренд на электромобили, ограничение производства в Китае, 35%-й рост цены на металл – все это на руку производителю с одной из самых низких себестоимостей добычи. Разбираем триггеры роста компании в условиях дефицитного рынка алюминия.

🔎 Тикер #RUAL

О компании 🗒

RUS РУСАЛ – российский производитель алюминия, алюминиевой продукции и глинозема.

Компания владеет 9 алюминиевыми и 9 глиноземными, 4 фольгопрокатными и 1 кремниевым заводом, 7 бокситовыми и 1 нефелиновым рудниками. Производственная сеть включает 43 предприятия в 12 странах мира. Мировая доля на рынке алюминия – 5,8%, глинозема – 6,5%.

Основана в 2000, на IPO вышла в 2010.

Сегменты выручки за H1 2021 10 b$ (+11,2% г/г) 

📍 Алюминий и сплавы 8,34 b$ (+12% г/г, 83% от выручки)

📍 Глинозем и бокситы 0,57 b$ (-0,4% г/г, 6% от выручки)

📍 Алюминиевая продукция 0,43 b$ (+13,6% г/г, 4% от выручки)

📍 Прочая продукция 0,46 b$ (+11,5% г/г, 4% от выручки)

📍 Поставка электроэнергии 0,14 b$ (+34,0% г/г, 2% от выручки)

📍 Прочие услуги 0,06 b$ (-9,1% г/г, 1% от выручки)

📌 Финансовые показатели (весьма условные из-за закрытия биржи)

❇️ Капитализация 7 b$

❇️ За 5 лет котировки выросли на 125%, отрасль на 69% (c учетом дивидендов – на 132% и 145% соответственно)

❇️ За год акции выросли на 57%, отрасль на 8%

❇️ P/E 2,4, среднее по отрасли 4,7

❇️ P/S 0,7, среднее по отрасли 1,5

❇️ P/B 0,7, среднее по отрасли 0,8

❇️ Выручка за 5 лет выросла на 28% 

❇️ Чистая прибыль за аналогичный период увеличилась до 2,9 b$ с убытка в -60 m$ 

⛔️ Долг на среднеотраслевом уровне. Debt/Equity составляет 84,2%. Ликвидные средства 3,9 b$, долг 7,9 b$

❇️ Дивиденды не выплачиваются с 2017 из-за снижения цен на алюминий в 2018-2020, неблагоприятной макроэкономической ситуации и приоритетов по сокращению долга компании. Планов по возобновлению руководство не дает.  В текущих кризисных условиях – вероятность возобновления околонулевая. 

Прогноз на FY2022: 

💰 Рост выручки на 15% до 13,8 b$ 

💰 Рост прибыли на 8% до 4,4 b$

Преимущества 👍

1️⃣ Рост потребления алюминия

Объем мирового рынка алюминия оценивается в 193,6 b$ в 2021 году, ожидается, что CAGR до 2030 составит 5,8%, увеличение до 321 b$. Рынок основных изделий из металла – алюминиевого проката, также вырастет: CAGR 2021-2025: 6,7% (62,5 b$). 

Алюминий легче железа и стали, не окисляется на воздухе, а по тепло- и электропроводности уступает только меди. За 10 месяцев 2021, согласно статистике IAI, в мире произведено 56,295 млн. т первичного алюминия (+3,6% г/г) при глобальном потреблении в 57,62 млн. т (+8,3% г/г). Вследствие этого избыток предложения, составивший в январе-октябре 2020 1,27 млн. т, сменился дефицитом в 1,3 млн. т. По прогнозам, дефицит в 1,3-1,5 млн т сохранится и в 2022, при том что Китай на фоне энергетического кризиса продолжит сокращать энергоемкое производство, уже показывая за 2021 снижение выпуска алюминия на 5% г/г. Вместе с этим, Китай является и крупнейшим потребителем этого металла (около 60% мирового объема) с темпами роста в 2,5 раза за десятилетие.

Дефицит китайского алюминия планирует восполнить именно РУСАЛ: в H1 2021 эмитент увеличил долю поставок в Азию на 5 п.п. до 26%, доля выручки в этом регионе выросла с 17 до 22%. Наращивание экспорта в Китай в 2022 (не менее 0,5 млн т) и план роста производства на 13% до 4,3 млн т положительно повлияют на выручку, среднегодовой прогноз роста которой на 5,2% опережает показатель российского рынка в целом (4,0%). Также из-за геополитической ситуации цены на алюминий взлетели, что позитивно скажется на выручке РУСАЛа. 

2️⃣ Снижение затрат на энергию

Более 80% алюминия в Китае производится с использованием ТЭС, тогда как РУСАЛ в рамках общего холдинга En+ имеет доступ к недорогой и чистой энергии ГЭС. Энергоемкость производства Al высока – на 1 т металла затрачивается около 17 МВт∙ч электричества (в 3 раза больше, чем для выплавки стали). Стоимость 1 кВт∙ч в Китае в H1 2021 составляла 0,09 $, в России – 0,08 $. 90% энергии компания берет с ГЭС, ежегодно выплачивая 84 млрд руб. Ее доля в себестоимости алюминия у эмитента составляет 30-33%, в среднем по производителям – 35%. Преимущество дают не только поставки электроэнергии по прямым контрактам от материнской En+, но и совершенствование технологий. С 2016 внедрены новые электролизеры РА-550, потребляющие на 10-15% меньше энергии, благодаря чему удельный расход электричества удается снизить даже до 12 МВт∙ч/т (у китайских лидеров Hongqiao и Chinalco – 15-16 МВт∙ч/т). За 10 лет годовое энергопотребление алюминиевых заводов снизилось на 20% г/г, в 2020 составив около 14 млрд кВт∙ч. Руководство прогнозирует уменьшение показателя на 16,5% в 2022-2027, что позволит сэкономить порядка 10-13 млрд руб.

3️⃣ Низкоуглеродная продукция

В 2021 запущен Тайшетский алюминиевый завод – одно из самых экологичных производств Al в мире. Мощность первой очереди в 2022 г. достигнет около 430 тыс. т, после введения второй очереди в 2024 – 540 тыс. т. Предприятие выпускает низкоуглеродный металл под брендом ALLOW, выбросы СО2 при его выплавке в 5 раз ниже – 2,6 экв. т на тонну алюминия, тогда как в среднем по отрасли – 13,4 экв. т. Благодаря этому заводу эмитент нарастит производство алюминия на 10% г/г в 2022, но ключевой момент в том, что компания имеет потенциал снижения углеродного трансграничного налога, планируемого к вводу в 2026. Экспорт в Старый свет по итогам 9М 2021 остается высоким – 40% всех продаж. Если бы налог действовал сейчас, то РУСАЛ заплатила бы в бюджет Евросоюза около 75 m€. Но поскольку сумма рассчитывается на основе объемов выбросов и стоимости их тонны в системе EU ETS, у импортера, ввиду его политики сокращения баланса парниковых газов на 35% до 2030 (к уровню 2018), есть шансы снижения выплат ЕС даже при прогнозе роста цены углеродной единицы на 70% к 2030. Компания не дает оценки темпов роста доли брендированного металла в производстве, но продажи ALLOW, выросшие в 4 раза за 2017-2020, уже приносят поставщику премию в 50 $/т, которую платят европейские потребители, покупая металл, из-за требования низкой углеродности. За 2021 год «углеродный кредит» добавит к выручке RUAL порядка 60 m$.

4️⃣ Рост цен на энергоносители в мире

В Европе цены на природный газ в 2021 выросли на 400% г/г из-за холодной погоды и сокращения потока из России на фоне геополитики. За 2 месяца 2022 поставки СПГ снизились на 32,6% г/г, а его стоимость на хабе TTF в начале марта составляла гигантские 2700$/ тыс. куб. м (+1118% г/г). После начала геополитического кризиса, цены и вовсе достигли космических урвоней в 4000$ в моменте.

Непомерно высокие цены на энергоносители, составляющие до половины стоимости производства алюминия, создают проблемы для европейских промышленных площадок.

Согласно оценкам аналитиков Citi, в 2021 было сокращено порядка 800 тыс. т плавильных мощностей Европы, при этом до 1,2 млн. т находятся под угрозой из-за роста цен на электроэнергию. До 2024 сократит производство на 228 тыс. т Al завод Alcoa в Испании. Снижение предложения и геополитическая напряженность могут толкнуть цены на алюминий еще выше. К середине марта 2022 стоимость 1 т металла уже составляет 3470 $, побив все ожидания аналитиков. Динамика в ближайшие 2 года предполагает снижение цены всего на 5-11%, а затем дальнейший рост, не опускаясь ниже 2400 $/т. С учетом мировых темпов роста потребления алюминия, превосходящих динамику производства на 38%, а также доли экспорта в выручке на уровне 74% (по итогам 9М 2021; -5% г/г) эмитент в силе подтвердить 2-летние прогнозы роста выручки на 20% и более.

5️⃣ Оценка рынком и динамика операционных показателей

С учетом низкой базы 2020 года валовая рентабельность за H1 2021 показала неплохой рост и составила 25,9% (+81% г/г), EBITDA – 19,5% (+174% г/г), но уступила среднеотраслевым значениям, 30,5% и 21,6%.

Эмитент выглядит недооцененным рынком и по мультипликаторам:

📍  P/E 2,4 при среднем 4,7 по отрасли

📍  P/S 0,7 при среднем 1,5

📍 EV/S 1,8 при среднем 1,83 (FWD 1,52 при среднем 1,73)

📍 EV/EBITDA 9,23 при среднем 8,55 (FWD 6,02 при среднем 7,9)

Отчасти это объясняется невозможностью резкого, прорывного наращивания объемов добычи руды и производства металла даже с ресурсосберегающими технологиями. Производственные метрики за прошедшие 5 лет показали рост: выпуск алюминия по итогам 2021 +2% до 3,8 млн т, добыча глинозема в плюсе на 10% (до 8,3 млн т), больше всех прирост составил в бокситовом сегменте: +23% до 15,0 млн т из-за открытия новых рудников в Гвинее. 

Риски 👎

1️⃣ Сырьевые базы в нестабильных странах

РУСАЛ производит в России лишь 37% глинозема и добывает 39% бокситов. Остальное сырье поступает из маленьких стран, имеющих риски политической и экономической нестабильности. В 2020 уже свернута добыча бокситов в Гайане; но, если доля этой страны составляла 0,7% в сырьевой структуре эмитента, то процент участия другой страны – Гвинеи – составляет 48% в бокситах (+2,4% г/г) и 5% в глиноземе (-9,4% г/г). В африканской стране эмитенту принадлежит комплекс Friguia мощностью по добыче бокситов в 2,1 млн т и по производству глинозема в 600 тыс. т в год, месторождения Dian Dian мощностью 3 млн т бокситов в год и Kindia с годовой добычей 3,5 млн т. Но из-за военного переворота 5 сентября 2021 РУСАЛ оказался в рискованной ситуации, когда новые власти в силах затребовать увеличить долю государства в доходах от добычи природных ископаемых. При самом плохом сценарии компания может потерять порядка 6 млн т бокситов в год, а заместить такие объемы в России невозможно по причине отсутствия сырьевой базы – новых месторождений попросту нет, страна по итогам 2020 года занимала лишь 8 место в мире на бокситовом рынке. На данный момент у власти все еще находятся мятежники, потенциальные потери производителя в случае усугубления гвинейских событий могут составить до 1 млн т алюминия в год, что эквивалентно порядка 2,5 b$ недополученной годовой выручки.

2️⃣ Конфликт с Норникелем

РУСАЛ владеет 26% акций ГМК «Норникель». Стратегическая инвестиция принесла эмитенту 2,0 b$ чистой прибыли по итогам H1 2021 (1,4 b$ – участие в обратном выкупе акций GMKN, 618 m$ – дивиденды), превысив прибыль от операционной деятельности (942 m$). Выплаты от Норникеля используются для обслуживания долга и финансирования собственной инвестиционной программы. Так, Net debt по итогам 6 месяцев 2021 составил 4,1 b$, (-31% г/г) а CAPEX на поддержание действующих мощностей в первом полугодии вырос до 554 m$ (+38,2% г/г). По итогам 9М 2021 Норникель выплатит дивиденды, как предполагает акционерное соглашение с РУСАЛом, на сумму около 800 m$, однако соглашение перестает действовать 1 января 2023 года, после чего ситуация может поменяться. Из-за наращивания инвестиций в строительство и модернизацию ГМК склоняется к снижению выплат и расчету их на основе FCF вместо EBITDA, что предполагает уменьшение дивидендной доходности почти в 2 раза – с 13-14% до 6-7%.

Пока стороны не достигнут договоренностей, не стоит ожидать возвращение РУСАЛа к практике дивидендных выплат, прерванной в 2017 году. Это уже явилось причиной претензий акционеров – в сентябре 2021 Sual Partners (владеет 25,6% акций RUAL) заявила об обязанности эмитента выплатить держателям акций 904,5 m$, начиная с 2019 года и до 1-й половины 2021, и обвинила его в нарушении дивидендной политики, предусматривающей средства в размере 15% от ковенантной EBITDA (сумма операционной EBITDA и дивидендов от Норильского никеля). Тем не менее, 62,8% акционеров алюминиевого гиганта по-прежнему против выплат, что может снизить его инвестиционную привлекательность на фоне других представителей металлургического сектора РФ с средней дивидендной доходностью 8,3%, например, GMKN 12,71% (+115,53% г/г), MAGN 19% (+98,29% г/г), CHMF 19,43% (+138,2% г/г). С учетом текущей кризисной ситуации, ожидать возобновления выплат в ближайшее время – не стоит. 

3️⃣ Санкционная риторика

Ввиду того, что РУСАЛ является крупнейшим за пределами Китая мировым поставщиком алюминия (6% рынка), применение к нему санкций может дополнительно взвинтить цены на промышленный металл, которые и так уже находятся на ATH в 3820 $/т. Поэтому прямых ограничений на данный момент не предвидится. Однако, они побудили крупнейшие контейнерные линии приостановить поставки грузов в Россию и из нее. При этом запасы алюминия на Лондонской бирже находятся на низком уровне и продолжают постепенно снижаться. Запасы на складах LME составляют около 809,8 тыс. тонн (-60% г/г). Основные порты сбыта в западном направлении – СПБ и Новороссийск – уже не обслуживаются Maersk, CMA CGM, ONE. Трансконтейнер не может провезти грузы через закрытые польские пункты пропуска. 

Фактически, на 49% продукции (Европа и Америка) компания рискует вынужденно заключать договора с другими морскими перевозчиками, которые тоже могут примкнуть к санкционной блокаде. В противном случае есть другой риск – увеличится время доставки продукции, так как РУСАЛ придется отправлять ее транзитом через Китай, а пропускная способность РЖД в восточном направлении оставляет желать лучшего, и транспортные расходы возрастут. Сотрудничество с РУСАЛ уже разорвал Rio Tinto, это удар по заводу RUAL в Ирландии. 

Кроме того, оборудование, агрегаты, техника на комбинатах – многое из этого зарубежное, и требует обслуживания, запчастей, обновлений. Так, прекратил работу по новым проектам в России Siemens, с которым у РУСАЛа было соглашение о поставках контроллерного и энергетического оборудования. Сейчас неясно, как RUAL будет реализовывать анонсированную 2021 программу модернизации заводов, капзатраты в 1,1-1,3 b$ возможно придется пересматривать.

Преимущества 👍

1️⃣ Рост спроса на алюминий

2️⃣ Использование ГЭС в производстве

3️⃣ Разработка низкоуглеродной продукции

4️⃣ Рост цен на мировые энергоносители тормозит производство конкурентов

Риски 👎

1️⃣ Добыча сырья в политически нестабильных странах

2️⃣ Неопределенность дивидендных выплат

3️⃣ Увеличение сроков доставки, транспортных расходов, ограничение поставок оборудования

Итоги 📋 

🔎 Прогнозы роста потребления алюминия, снижение его производства в Китае создают перспективы для наращивания объемов поставок и увеличения рыночной доли РУСАЛ. Эмитент не лишен и рисков – необходимости наращивания капзатрат в рамках модернизации заводов на 4,9 b$. Негативом является и относительно высокий долг и необходимость решать логистические проблемы, возникшие из-за геополитической ситуации. Тем не менее РУСАЛ выделяется на фоне большинства российских компаний, высокие цены на алюминий перекрывают большую часть проблем. 

⚖️ Компании из РФ в данный момент – без оценки

#Разбор_компании