📌Полюс разбор 

💡 Крупнейший золотодобытчик России имеет проблемы со снижением добычи руды, а среднее содержание металла в переработанной руде снизилось на 3-12% г/г на 4 из 5 месторождений. Обсудим, как эмитент собирается бороться с исчерпанием запасов, чем ему грозят тектонические изменения в российской экономике, вызванные кризисом и санкциями. 

🔎 Тикер #PLZL

О компании 🗒

RUS Полюс – российская золотодобывающая компания, занимающая 1 место в мире по запасам золота и 4-е – по объему добычи.

Владеет 5 месторождениями в Восточной Сибири и на Дальнем Востоке, 1 россыпным месторождением в Иркутской области. В стадии разработки находятся еще 4 рудника. Мировая доля по добыче золота – 7%, в России – 25%, общие запасы золота оцениваются в 104 млн унций (2912 т) – 19% всех запасов Au в России и 5,3% мировых запасов. Основана в 2005, на IPO вышла в 2006.

Сегменты выручки за 2021, 4,96 b$ (-1% г/г)

📍 Золото 4,9 b$ (-1% г/г, 99% от выручки)

📍 Другое (флотоконцентрат, сурьмянистая руда) 62 m$ (+48% г/г, 1% от выручки) 

📌 Финансовые показатели 

❇️ Капитализация 17 b$

❇️ За 5 лет котировки выросли на 174%, отрасль на 70% (c учетом дивидендов – на 253% и 148% соответственно)

❇️ За год акции упали на 12%, отрасль на 5%

❇️ P/E 7,2, среднее по отрасли 5,8

❇️ P/S 4, среднее по отрасли 2,2

❇️ P/B 7,3, среднее по отрасли 1,0

❇️ Выручка за 5 лет выросла на 86%

❇️ Чистая прибыль за аналогичный период увеличилась на 48%

⛔️ Долг на среднерыночном уровне. Debt/Equity составляет 99,4%. Ликвидные средства 1,3 b$, долг 3,5 b$

❇️ Выплачиваются с 2007 года. В период с 2014-2016 были приостановлены в связи с низкими ценами на золото. Платят 30% от EBIDTA. Прогноз по выплатам в 2022 году: 800 рублей на акцию (7.2% доходность). 

Прогноз на 2022 год:

💰 Увеличение выручки на 5% до 5,2 b$ 

💰 Уменьшение прибыли на 8% до 2,1 b$

Преимущества 👍

1️⃣ Разработка новых месторождений

За период 2016-2020 доказанные и вероятные запасы (P&P) Полюса выросли на 46% до 104 млн т, при этом рост состоялся только в 2019-2020, а в предыдущие годы наблюдалось снижение на 4-6% г/г из-за выработки месторождений.

Для наращивания объемов добычи компания развивает новые проекты, благодаря которым срок обеспеченности желтым металлом составит порядка 38 лет (при производстве в среднем 76 т драгметалла в год). В их числе:

📍 Сухой Лог – одно из крупнейших неосвоенных месторождений золота в мире. В соответствии с оценками 2020 года, P&P составляет 40 млн унций (среднее содержание в руде – 2,3 г/т, средний показатель по отрасли – 1,6 г/т) – 38% всех мощностей Полюса. Ежегодное производство оценивается в 2,3 млн унций, коэффициент извлечения – 92%, общие денежные затраты на срок отработки – 390 $ на унцию. После ввода объекта, ожидаемого в 2026 году, эмитент увеличит объемы производства золота не менее чем на 70% и войдет в ТОП-3 крупнейших золотодобывающих компаний мира (пока что на 4 месте). На данный момент составляется технико-экономическое обоснование проекта, решение по реализации планируется представить в течение года.

 📍 Чертово Корыто – еще один проект в Иркутской области, P&P оцениваются в 3,1 млн унций (среднее предполагаемое содержание в руде 1,3 г/т). Рудник запустят не раньше 2026 после ввода Сухого Лога, пока что находится на стадии ТЭО. Ожидаемый прирост ресурсного потенциала от него – 3%. 

📍 Панимба – третий сегмент разработок в Красноярской бизнес-единице (после Олимпиады и Благодатного), P&P – 2,6 млн унций, среднее предполагаемое содержание в руде – 1,8 г/т. Также находится на стадии изысканий, запуск – не раньше 2025 года, так как приоритет в данном регионе отдан вводу золотоизвлекательной фабрики ЗИФ-5 с годовым объемом производства 12 т, увеличивающей производственные мощности на 14% (при годовом производстве золота примерно в 84,2 т в 2021).

Помимо новых, PLZL вкладывается в модернизацию и существующих активов.  Так, в 2021 Вернинская ЗИФ вышла на годовую производительность 3,5 млн т (+19% за год), а коэффициент извлечения достиг 90,1% – лучший результат среди золотодобытчиков страны. Производительность главного актива – Олимпиады (40% произведенного золота) – выросла на 7% г/г до 15 млн т переработанной руды.

Перечисленные проекты подтверждают намерения компании по наращиванию темпов производства. В 2022 планируется произвести 2,8 млн унций (+4% г/г), в 2023 – 2,9 млн т, что эквивалентно ежегодному приросту выручки в 200 m$ при средней цене золота в 2000 $/oz.

По итогам 2021 производственные показатели Полюса так же продемонстрировали сильную динамику. Добыча горной массы выросла на 10% г/г до 136,4 млн куб. м вследствие активизации вскрышных работ на всех рудниках, кроме Наталки с самой бедной рудой. Несмотря на снижение добычи руды на 5% г/г до 67,3 млн т ее переработка выросла на 6% г/г до 47,9 млн т, что говорит об успешном расширении мощностей на основных рудных активах. Снижение производства золота на 2% г/г (2,7 m oz.) вызвано плановыми ремонтами на двух главных рудниках (Олимпиаде и Благодатном) и не отразилось на чистой прибыли – ее рост составил внушительные 42% г/г до 2,3 b$. 

2️⃣ Низкая себестоимость добычи

Высокое содержание золота в руде (1,9 г/т по итогам 2020, +5% г/г) и ведение добычи только открытым способом (у компании нет шахт) сделало Полюс лучшим золотодобытчиком в мире по себестоимости производства. Полные затраты на поддержание производства (AISC) за 12 месяцев 2021 составили 715 $/oz (+18% г/г), что на 33% ниже среднемирового значения (1067 $/oz по данным Metals Focus), а совокупные денежные расходы (TCC) – 405 $/oz (+12% г/г). Для сравнения, у Barrick Gold по итогам 2021 AISC – 1026 $/oz (+6% г/г), TCC – 725 $/oz (+4% г/г), у американской Newmont по итогам Q3 2021 AISC – 1120 $/oz (+10% г/г), TCC – 830 $/oz (+10% г/г), а у русского конкурента Petropavlosk – в 2 раза выше, за H1 2021 AISC 1404 $/oz (+15% г/г) и TCC – 906 $/oz (+13% г/г). 

 На 2022 Полюс прогнозирует ТСС в диапазоне $425-450 на унцию, а на 2023 год — $400-450, что позволит ему оставаться мировым лидером по стоимости добычи драгоценного металла. Прогнозов динамики AISC компания не дает, но она будет находиться в коридоре +15-20% (примерно до 730 $/oz) вследствие увеличения капитальных затрат в 2022 и 2023 годах до 1,1-1,2 b$ и 1,0-1,1 b$ соответственно на освоение новых месторождений.  

Низкие денежные затраты отражаются на показателях маржинальности. Операционная рентабельность за 2021 год 60% (-1 п.п. г/г), EBITDA – 71% (-3 п.п. г/г), рентабельность чистой прибыли (adj.) 46% (-1 п.п. г/г). 

Другие крупные представители российской золотодобывающей отрасли отстают от Полюса по всем показателям маржинальности, в том числе и по их динамике. У Петропавловска за 1 полугодие 2021 операционная маржа упала на 50% до 13,7%, однако чистая выросла до 14% (против -4,2% годом ранее) благодаря росту объемов продаж и цен на золото в сравнении с 2020; EBITDA – 32% (-13% г/г). 

Полиметаллу не помогла даже его диверсификация: из-за снижения цен на золото и серебро на 4-7% в 1 полугодии 2021 рентабельность EBITDA (adj.) – 52% (-4% г/г), чистой прибыли 32,9%; (-0,6% г/г).

Отличная прибыльность характеризуется высокой рентабельностью капитала и активов: PLZL ROE – 85,2% (по отрасли в среднем 17,6%), ROA – 34,2% (среднеотраслевое 8,3%), тогда как у Полиметалла ROE – 56,7%, ROA – 23,7%, у Петропавловска ROE -3%, ROA -1,2% ввиду убыточности.

3️⃣ Снижение затрат на энергию

В 2021 Полюс стал первой крупной золотодобывающей компанией в мире, которая на 100% покрывает потребности в электроэнергии за счет ВИЭ с Саяно-Шушенской и Витимской ГЭС. В апреле 2021 заключено соглашение с РусГидро о покупке «зеленых» сертификатов I-REC, подтверждающих безуглеродное происхождение используемой энергии, на 303,5 ГВТ-ч, что полностью обеспечивает эмитента электричеством на квартальный период. Полюс продолжит покупки I-REC, к тому же уже выведены из эксплуатации ТЭЦ-1 на Олимпиаде и Красноярская дизельная электростанция, обеспечивавшие в 2020 году 22% собственного производства электроэнергии. Помимо покупной энергии, в собственности Полюса остается Мамаканская ГЭС, дающая около 35% потребляемого электричества (356 млн квт-ч в год). В рамках энергетической стратегии до 2035 планируется увеличение ее установочных мощностей на 40%, что снизит зависимость эмитента от поставок хоть и недорогой, но покупной энергии ГЭС. По сравнению с 2020 снижение затрат на энергию не выглядело резким – всего на 2% г/г до 45 m$ (за 3 квартала 2021), однако увеличение доли своего электричества с ГЭС до 70% с 52% в 2020 году, а также исключение из потребления угля и углеводородов (в 2020 потреблено 264,3 тыс. т угля, 225,2 тыс. т дизельного топлива, 13,1 тыс. т нефти, 1,3 тыс. т бензина) позволят компании не только экономить ежегодно 1-2 m$ расходов, но и выполнять свои обещания по снижению воздействия на окружающую среду, оставаясь инвестиционно привлекательной в ESG-контексте, тем более, что в 2020 PLZL уже занимал 3 место в рейтинге WWF открытости экологической направленности российских горнодобывающих компаний, а в мировом ESG-рейтинге горняков по итогам 2021 года – 5 место.

Риски 👎

1️⃣ Прогнозы цен на золото

При росте стоимости желтого металла с 2015 по 2020 на 52% (до 1770 $/oz) выручка Полюса за аналогичный период выросла на 228% до 4,99 b$. Однако, пик цен, по мнению аналитиков, пройден в марте текущего года, большинство полагает что взлет был временным и цены опустятся к концу года. Согласно консенсус-прогнозу Bloomberg, цена Au в 2022 году упадет с 1800 $ до 1700 $ за тройскую унцию. Эксперты JP Morgan определяют стоимость в 1520 $/oz к декабрю 2022, UBS – 1650-1700 $/oz по итогам года. Более оптимистично смотрят в Deutsche Bank, где предполагают падение скромнее — до 1750 $/oz на конец 2022 и лишь Goldman Sachs отчетливо выделяются со своей ставкой на 2500 $/oz, основываясь на привлекательности актива в условиях надвигающегося замедления роста экономики США.

По прогнозам Мирового банка, цены на золото к 2035 году снизятся на 10% до 1600 $/oz. При этом Всемирный золотой совет (WGC) ожидает в ближайший год роста предложения металла в 2 раза (до 4533 т) при росте спроса всего на 4% с 4021 тонн в 2021, что будет способствовать снижению цены драгметалла.

Взаимосвязь финансовых показателей Полюса и цен на золото иллюстрирует факт, что при повышении котировок желтого металла на 25% г/г в 2020 году выручка эмитента показала абсолютно идентичную динамику (до 5 b$), тогда как производство золота в 2020 скорректировалось на 3% г/г до 2,8 m oz., упала на 2% г/г и его реализация (до 2,82 m oz. с учетом запасов продукции). Прогнозы выручки в 2022 построены, исходя из средней цены 1973 $/oz, что является достаточно оптимистичным сценарием

.

2️⃣ Геополитические риски

В отношении Полюса прямых санкций не выставлено, но есть косвенные – как внутренние, так и внешние. Внешние связаны с импортным оборудованием и техникой. Японская Komatsu – крупный поставщик горнорудной и строительной техники, а также производитель горной спецтехники Hitachi – временно объявили о прекращении поставок в РФ. Такая же ситуация может возникнуть и с американской Caterpillar, которая в случае требования властей США закроет свой завод в Ленинградской области. Внутренние заключаются в проблемах ключевых покупателей у Полюса – государственных и частных банков. В 2021 компания продала 90% золота Совкомбанку, ВТБ и банку «Открытие», попавшим под самые жесткие блокирующие санкции. Еще один внутренний косвенный фактор – номинированность цены золота в долларах, из-за чего покупатели, в том числе и Центробанк, возможно, перейдут на оплату в рублях по фиксированному курсу. 

Преимущества 👍

1️⃣ Наращивание сырьевой базы

2️⃣ Самая низкая себестоимость добычи

3️⃣ Использование ГЭС в производстве

Риски 👎

1️⃣ Единственный металл в корзине

2️⃣ Прогнозы цен на золото

3️⃣ Отсутствие валюты у ЦБ и отечественных банков, возможные покупки в рублях по фиксированному курсу

Итоги 📋 

🔎 PLZL в ближайшие 30 лет не грозит исчерпание запасов, а новые месторождения позволят наращивать производственные показатели. Однако эти факторы сыграют свою роль в долгосроке, среднесрочно у компании нет триггеров для интенсивного роста. Из-за снижения спроса и увеличения предложения цены на золото будут находиться под давлением. Проблемы и у основных покупателей Полюса. Во-первых, у них нет валюты, во-вторых они наоборот пытаются продать золото населению. С учетом этих факторов, Полюс оценивается весьма дорого, котировки всего на 7% ниже уровней 20 февраля. 

⚖️ Даем компании нейтральную оценку

#Разбор_компании