MT Bank разбор 28.01.2022

MT Bank разбор С начала 2022 рынок изрядно «покраснел»: SP 500 уже потерял более 10% с пиковых значений, а акции роста переживают худший период с момента обва.

27 января 2022 в 22:00

📌 M&T Bank разбор

💡 С начала 2022 рынок изрядно «покраснел»: S&P 500 уже потерял более 10% с пиковых значений, а акции роста переживают худший период с момента обвала в 2020. Виной всему – ожидаемое сворачивание стимулов и повышение ставки ФРС. Но у каждого кризиса есть свои бенефициары и в данном случае это настрадавшаяся за последние 2 года банковская индустрия. Сегодня разберём один из лучших вариантов для покупки в этой отрасли – сравнительно небольшой региональный M&T Bank. Выясним, каково положение компании на рынке, как рост ставок скажется на её доходах и какую выгоду принесёт её крупнейшее слияние.

🔎 Тикер #MTB

О компании 🗒

M&T Bank – финансовый холдинг, предоставляющий услуги коммерческого и потребительского банкинга. Деятельность включает несколько направлений:

📍 Банковские услуги для малого бизнеса (депозиты, предоставление ссуд, управление денежными средствами и пр.)

📍 Банковские услуги для средних и крупных предприятий.

📍 Коммерческая недвижимость (выдача, обслуживание и продажа кредитов, а также депозиты)

📍 Ипотечное кредитование

📍Потребительский банкинг (банковские счета, депозиты и потребительские кредиты)

📍Прочее (ценные бумаги, краткосрочные и долгосрочные займы, услуги по обмену иностранной валюты и т.д.)

M&T Bank помимо этого предлагает доверительное управление, управление капиталом и инвестициями и страхование. Компания предоставляет услуги через сеть офисов, собственный сайт и мобильное приложение. Основана в 1856, на IPO вышла в 1982.

Сегменты выручки за FY2021, 6,1 b$ (+18,3% г/г)

📍 Процентный доход (кредиты) 3,9 b$ (+27% г/г, 64% от выручки)

📍 Прочий доход (сервисные взносы, комиссии, доход от доверительного управления и пр.) 2,2 b$ (+4% г/г, 36% от выручки)

📌 Финансовые показатели

❇️ Капитализация 20,6 b$

❇️ За 5 лет котировки упали на 2,4%, отрасль выросла на 37% (с учётом дивидендов рост на 11% и 56%)

❇️ За год акции выросли на 12%, отрасль на 25%

❇️ P/E 11,6, среднее по отрасли 10,8

❇️ P/S 3,4, среднее по отрасли 3,2

❇️ P/B 1,3, среднее по отрасли 1,2

❇️ Выручка за 5 лет выросла на 19%

❇️ Прибыль за аналогичный период увеличилась на 45%

❇️ Дивидендная доходность 2,9%, Payout ratio 33%. Наращиваются 5 лет, среднегодовой прирост 10%.

Прогноз на FY2022

💰 Рост выручки на 26,5% до 7,7 b$

💰 Снижение прибыли на 4,5% до 1,7 b$

Преимущества 👍

1️⃣ Масштаб рынка и позиции M&T

Рынок коммерческого банкинга в США гигантский по размеру. В 2022, по оценкам IBIS, размер достигнет 862 b$ , это более 4% от ВВП страны и ~33% от прогнозируемого объёма глобального рынка (2,6 t$). В 2020 активы банков США достигли 27,7 t$ (15,4% от мировых), рост за 5 лет на 33% или на 5,8% ежегодно. В конце 2021 сумма выданных коммерческими банками кредитов достигла рекордных 16,4 t$, +36% с 2016.

На этом рынке M&T удерживает не последние позиции. По активам в 2021 компания занимала 24-е место в топ-100 банков США, также, по данным на Q3 21, MTB был восьмым по количеству отделений в северо-восточной части страны (695). По сумме депозитов банк удерживает 1-е место в Буффало и Рочестере и 16-е в Нью-Йорке (с учётом People’s United) – банковской «столице мира».

Важным драйвером рынка в среднесрочной перспективе будет повышение ФРС процентной ставки, ожидается как минимум 3 цикла в 2022 и на конец 2023 она может увеличиться до 1,75% (с текущих 0,25%). Т.к. основной заработок банков – это чистая процентная маржа (спред между процентом по кредиту и депозиту), рост ставки «подстегнёт» и доходы финансовых организаций, в 2022 индустрия увеличится почти на 3% против CAGR 0,8% в 2017-2021, а потенциал роста банковского сектора отдельные эксперты оценивают в 20%. Аналитики Citigroup подчёркивают, что M&T Bank может стать одним из главных бенефициаров из-за большей чувствительности активов. Важным преимуществом MTB станет высокая доля беспроцентных (по сути, бесплатных) депозитов (42% против медианной среди конкурентов 35%), более низкая общая стоимость депозитов (усреднённая с 2000 – 0,99% против медианной 1,13%) и более высокая средняя ставка по кредитам (3,79% в 2021 против медианной 3,63%). В годовом отчёте самой M&T говорится, что повышение ставки на 100 б.п. может принести дополнительные ~290 m$, что составляет 7,6% чистого процентного дохода в 2021 и почти 5% от общей выручки.

2️⃣ Операционные показатели

M&T стабильно показывает умеренную динамику роста. CAGR выручки с 2015 по 2019 (т.е. без учёта влияния пандемии) – 7,2%, прибыли – 17%. В 2020 случилось падение доходов на 14% из-за увеличения резервов под потери по кредитам, но уже в 2021 выручка превысила доковидные значения (рост на 18% г/г). Аналитики ожидают, что в среднесрочной перспективе MTB будет обгонять отрасль: CAGR выручки впечатляющие 13,3% при среднеотраслевом 5%, прибыли 16,3% при среднем 2,7%.

Компания обгоняет ближайших конкурентов и по другим показателям. Усреднённый ROTCE (рентабельность среднего материального капитала, одна из основных метрик эффективности банков) M&T за 20 лет составил 20% при медианном 13,6%; за 5 лет 15,2% против 13,2%. Средний с 1990 года NCO (Net Charge Off – чистый процент списаний по «безнадёжным» кредитам) – 0,34% при медианном среди конкурентов 0,6% и среднем по всей отрасли 0,83%. Примечательно, что даже во время финансового кризиса 2008 NCO M&T возрос всего до 1,01%, средний по индустрии достигал 2,56%. Чистая процентная маржа MTB в Q3 2021 составила 2,74% при медианной 2,5%.

Динамика активов тоже впечатляет. CAGR депозитов с 2000 – 8% при медианном 6%, беспроцентных – 13% при медианном 10%. Объём кредитов за аналогичный период рос на 6% ежегодно при медианном 3%. В Q3 21 прирост кредитного портфеля составил 0,8% г/г по сравнению с падением 6,9% у конкурентов. Депозиты выросли на 15% г/г (медианный +10% г/г), беспроцентные – на 26% г/г (+25% г/г).

В последние годы компания сильно укрепила баланс. Долг с 13 b$ в 2018 (Debt/Equity 84,3%) снизился на 73%, капитал возрос на 15,5% до 17,9 b$ (для банков это особенно важно из-за нормы достаточности капитала).

3️⃣ People’s United и другие приобретения

Ещё одним из основных драйверов M&T в ближайшем будущем станет слияние с People’s United (PBCT). Сделка оценивается в 7,6 b$ и уже была одобрена акционерами обеих компаний и регулирующими органами штатов.

PBCT – один из главных банков северо-восточной части США, занимает 43-е место в топ-100 крупнейших банков страны (активы в 2021 достигли 63,2 b$, это увеличит активы M&T на 44%). People’s United удерживает 11-е место по количеству отделений в регионе (403), а объединённая компания поднимется до второй позиции (1098), уступая лишь Bank of America. В целом такой шаг позволит значительно углубиться в регион Новой Англии и покрыть до 20% населения США, генерирующих 25% ВВП страны. После объединения банк будет оперировать в очень привлекательном с точки зрения демографии регионе. Средний доход домохозяйств по США – 67,7 k$ в год. Годовой доход клиентов M&T – 73,5 k$, а PBCT – 86,4 k$. Выручка People’s United в 2021 составила 1,9 b$ (CAGR за 5 лет 8,7%). Объём кредитов на конец 2021 достиг 37,5 b$ (добавит 41,5% к объёмам MTB), депозитов - 53,8 b$ (+40,9%), из них 33,3% - беспроцентные. Синергия от объединения также увеличит балансовую стоимость на акцию на 0,4% (по данным компании, это единственная крупная сделка в банковском секторе с 2018, которая повлекла рост Book Value) и благодаря экономии на масштабе обеспечит рост EPS на 5-6% в 2022, 7-8% в 2023 и 10-12% ежегодно в дальнейшем. Кроме того, благодаря приобретению будет генерироваться >600 m$ дополнительного капитала в год.

M&T совершала и другие приобретения, хотя и значительно более мелкие – всего с 2000 это 11 сделок, включая Wilmington Trust (351 m$, добавлено 55 отделений и 10,7 b$ активов), Provident Bankshares (401 m$, добавлено 6,3 b$ активов) и пр. В совокупности лишь благодаря приобретениям (не считая People’s United) активы MTB выросли на 83,5 b$ (54% от текущих объёмов), депозиты – на 53,4 b$ (40,6% от текущих).

4️⃣ Оценка и дивиденды

Несмотря на грядущее приобретение с мощной синергией, ожидаемое повышение ставок, более привлекательный в сравнении с конкурентами past performance, M&T оценена на уровне отрасли, а по отдельным показателям и того дешевле: FWD P/S 3 против 3,4; FWD P/B 1,2 против 1,3.

M&T радует акционеров дивидендами: они стабильно выплачиваются уже несколько десятилетий, причём в 2008 выплаты не прекращались, а просто не наращивались. И в 2017 впервые за 10 лет компания повысила дивиденды на 7%.

В целом за 20 лет CAGR прироста выплат составляет 10,3% при медианном среди конкурентов 2,2%. Текущая доходность 2,9%, что выше среднеотраслевой 2,3%; Payout ratio низкий, MTB, с высокой вероятностью, сохранит текущий темп увеличения див выплат.

Риски 👎

1️⃣ Конкуренция

Банковская отрасль в США хотя и очень развита, но крайне сегментирована, например, доля крупнейшего по активам JP Morgan Chase лишь 10-12%, а на небольшой региональный M&T приходится и того меньше – 0,6-0,8%. Кроме того, MTB оперирует в банковской столице мира – Нью-Йорке и соседних штатах, где соперничество еще сильнее. Говоря конкретно о северо-восточном регионе США, ключевыми конкурентами являются:

📍 JP Morgan. Действует в 48 из 50 штатов США, в северо-восточной части насчитывает 1044 отделения. Объём кредитов превышает 1,05 t$, депозитов – почти 2,5 t$, в десятки раз больше M&T.

📍 Bank of America (доля ~7%). 1209 отделений в регионе, общий объём кредитов почти 1 t$, депозитов 2,1 t$, из которых ~40% беспроцентные.

📍 Wells Fargo. 969 отделений, объём кредитов 890 b$, депозитов 1,5 t$ (беспроцентные 35%).

И это лишь 3 крупнейших, M&T также приходится делить регион с KeyCorp, Citizens, Truist, U.S. Bancorp и пр., только в качестве прямых конкурентов компания выделяет ~12 банков и финансовых холдингов. Мастодонты вроде JPM и BAC получают значительную выгоду от масштабов. Например, их чистая рентабельность – 36% и 33% соответственно, против 29% у MTB. Кроме того, M&T упускает огромный рынок кредитных карт, ими владеет более 70% взрослого населения США, а объём долга по ним в 2021 составил 910 b$. Это уже более консолидированная индустрия: доля JPM почти 17%, BAC – 10,7%, Citi 11,6%, Wells Fargo 4,3%, у M&T она измеряется сотыми процента. В перспективе слабые позиции на этом рынке могут сильно замедлить географическую экспансию.

2️⃣ Развитие и цифровизация

Долгое время акции M&T находились в боковике, хотя доходы и активы росли. Одна из причин – спорная стратегия развития. Компания расширяется в основном за счёт приобретений, только за последние 20 лет они увеличили суммарные активы вдвое. В M&A сделках нет ничего плохого, но настораживает, когда они становятся основой развития, а органический рост почти отсутствует. Причём не всегда покупки и слияния радуют акционеров. Так, например, громкое приобретение Hudson City в 2015 добавило 36,7 b$ к активам, которые выросли на 27% за год, но общая выручка увеличилась лишь на 13%, чистая процентная маржа с 3,3% в 2014 снизилась до 3,14% в 2015 и 3,11% в 2016. Котировки на момент сделки не показали положительной динамики, а даже, наоборот, потеряли почти 20% в начале 2016. Если ситуация с People’s United сложится похожим образом и компания не достигнет запланированной синергии, это также может отправить котировки в боковик вместо ожидаемого роста.

M&T в принципе не выдвигает инициатив по развитию «вглубь». Если JP Morgan, BAC и пр. проникают на перспективные рынки Азии и Латинской Америки, осваивают цифровой банкинг, которому предрекают ежегодный прирост на 9% к 2027 до 1,6 t$ и т.д., то MBT просто продолжает расширять сеть филиалов, предлагая традиционные услуги. Ощущение, что у компании нет амбиций и ей суждено так и остаться пусть и очень эффективным, но региональным банком.