💡 Обучение: 17. Мультипликаторы 

Каждый инвестор желает знать, какова справедливая стоимость акции. И чаще всего для оценки используются рыночные мультипликаторы.

Мультипликатор – это отношение, например, стоимости компании к ее финансовым показателям.  Любой мультипликатор стремится помочь инвестору оценить уровень недооцененности или переоцененности актива рынком в своем абсолютном значении или в сравнении с конкурентами.

Рассмотрим самые популярные и интересные для инвестора.

P/E = Капитализация / Чистая прибыль – Price to Earning

Показывает, за сколько лет компания сможет себя окупить. Чем ниже P/E, тем раньше это произойдет.

Основной принцип: чем меньше, тем лучше.

Чтобы определить инвестиционные перспективы той или иной компании, недостаточно знать ее коэффициент P/E. Необходимо сравнить его с другими индексами, а именно:

• Средний рыночный P/E;
• Средний P/E в секторе (например, здравоохранение);
• P/E конкурирующих компаний или компаний из аналогичного сектора;
• P/E компании в предыдущие отчетные периоды.

Если P/E < 0 – компания убыточна, данный мультипликатор к ней не применяется.

Если P/E > 0, то все зависит от P/E по отрасли: 

• если ниже среднеотраслевого, то компания либо недооценена рынком, либо рынок не видит в ней перспектив; 
• если значительно выше отраслевого P/E, то компания переоценена рынком вследствие ее ошеломляющих перспектив роста или из-за ее высокой популярности и «хайповости» среди инвесторов (например, Tesla, Virgin Galactic в свое время).

При сравнении двух компаний P/E показывает, на сколько рубль чистой прибыли одной компании оценивается инвесторами выше, чем рубль чистой прибыли другой. Если упрощать, то коэффициент P/E показывает, сколько рынок готов заплатить сегодня за акцию, исходя из ее прошлых или будущих доходов.

Долгосрочное среднее P/E для S&P 500 составляет около 16x, а это означает, что акции, составляющие индекс, в совокупности имеют премию в 16 раз больше, чем их средневзвешенная прибыль. Рынок США достаточно устойчив, поэтому инвесторы готовы мириться с долгим ожиданием окупаемости инвестиций. Для развивающихся стран P/E обычно ниже.

На российском рынке инвесторы настроены пессимистично: доходность компаний уже упала и, скорее всего, продолжит падать. Сегодня средний P/E российских компаний около 3,6х, средний трехлетний показатель равен 7,1х. Прибыль российских компаний росла на 11% в год в течение последних трех лет – можно сказать, что до последних событий рынок РФ был недооценен.

EPS = Чистая прибыль / Количество акций – Earnings per Share – Прибыль на акцию

EPS используется для измерения прибыльности компании. 

Мультипликатор является единственным показателем, который отражает, какую часть чистой прибыли получают инвесторы с одной акции:

• Растущий EPS означает, что каждая акция обеспечивается большим количеством дохода и создает ценность для инвесторов. Увеличивается также и при сокращении количества акций в обращении (при buyback).
• Снижающийся или отрицательный EPS отражает финансовые проблемы компании и снижение стоимости для инвесторов. Снижается при увеличении количества акций в обращении (при дополнительной эмиссии – FPO).

На основе данного показателя инвесторы могут предположить будущую дивидендную доходность: если она рассчитывается на основе чистой прибыли, показатель не подходит для сравнения разных акций, поскольку зависит от цены за 1 акцию. То есть сравнение возможно только в рамках одной компании. 

P/S = Капитализация / Выручка – Price to Sales

Основной принцип: чем меньше, тем лучше.

Мультипликатор оценивает компанию по объему выручки и показывает, сколько инвестор платит за 1 рубль дохода.

Считается, что акции компании более привлекательны для покупки, когда P/S имеет значение, близкое к единице. Но по факту, P/S очень сильно зависим от отрасли и конкретной цифры не существует. Ситуация аналогична P/E. Сравнение работает в рамках одной отрасли, сравнения с конкурентами или среднеисторическими уровнями самой компании. 

Если прибыльность компании остается на прежнем уровне, а ее показатель P/S постоянно растет, то рост цены такой акции в дальнейшем может не оправдать надежд инвесторов.

Если P/S снижается – компания растет. 

Если P/S увеличивается, нужно разбираться, что за этим стоит. Стоит определить – это временное снижение, снижение вместе с рынком или это уже устоявшаяся тенденция по компании. В последнем случае лучше обойти эмитента стороной.

Показатель P/S хорошо подходит для анализа компаний с большой выручкой от продаж – например, ритейл-сектора, сферы услуг, телекоммуникаций. Для банковской и страховой деятельности этот показатель не совсем релевантен. Также стоит отметить, что таким показателем как выручка сложнее манипулировать, чем показателем чистой прибыли. 

В отличие от P/E, который сможет показать отрицательное значение, когда компания показывает убыток, P/S не отразит негативную тенденцию. Основная задача P/S – сравнение убыточных компаний, которые нельзя оценить по P/E.

P/BV (P/B) = Капитализация / Стоимость капитала – Price to Book Value 

Основной принцип: чем меньше, тем лучше.

Book Value – балансовая стоимость. Это оценка компании на основе того, чем она в реальности владеет – это стоимость ее активов за вычетом обязательств. 

Также балансовая стоимость может отразить, какое количество средств будет распределено между акционерами и кредиторами в случае дефолта. Когда балансовая стоимость выше долга, то активы сначала будут проданы для покрытия кредитов, а затем оставшуюся сумму равномерно распределят между инвесторами. Но если долг превышает активы, то акционеры останутся ни с чем.

BV= Собственный капитал – Нематериальные активы – Гудвил

Таким образом можно понять, сколько инвестор заплатит за каждый рубль (доллар) на балансе.

• P/BV > 1 – рыночная капитализация превышает собственный капитал компании. Это говорит о том, что компания считается дорогой и инвестор переплачивает за акции компании;
• P/BV < 1 – рыночная капитализация меньше собственного капитала компании, и это говорит о том, что компания недооценена и инвестор приобретает акции компании с дисконтом;
• P/BV=1 – компания оценена справедливо;
• P/BV<0 – обязательства компании превышают собственные активы. В таком случае стоит оставаться в стороне от такой компании, т.к. есть риск ее банкротства. Конечно же, есть и исключения из этого правила. 
• P/BV>5 – акции компании считаются сильно переоцененными, но здесь, как и везде, оценка мультипликатора компании зависит относительна отрасли. Например, IT компании традиционно оцениваются выше рынка в несколько раз, поскольку им не требуется строить заводы или иметь физические точки продаж. Иногда достаточно всего нескольких офисов. 

P/B, как и остальные коэффициенты, имеет свои ограничения: 

• Балансовая стоимость может не совсем точно отображать стоимость компании, особенно если фирма владеет значительным количеством нематериальных активов, таких как торговые марки, рыночная доля и другие рыночные преимущества. 
• Самые низкие значения этого коэффициента обычно встречаются в самых капиталоёмких отраслях, таких как коммунальное хозяйство и энергетика, в то время как самые высокие значения бывают у производителей лекарств, IT и потребительских товаров, где значение нематериальных активов гораздо важнее. 

Коэффициент P/B также связан с показателем возврата на капитал (ROE):

• Если ROE растет, то и P/BV тоже должен расти. 
• Если у компании высокий показатель P/BV при низком ROE, то ее акции переоценены. 
• Если у компании низкий P/BV при высоком ROE, то потенциал компании недооценен рынком.

Вальтер Шлосс (Walter & Edwin Schloss Associates) предпочитал P/BV показателю P/E по той причине, что прибылью легко манипулировать, прибыли изменчивы, а BV (балансовая стоимость активов) не может резко поменяться.

По мнению М. Уитмана (The Third Avenue Value Fund), чистая прибыль больше влияет на котировки акций компании в ближайшем будущем, тогда как балансовая стоимость активов определяет ее долгосрочные перспективы.

Но за последние 20 лет инвестиции сильно изменились, и P/BV относится к разряду второстепенных мультипликаторов, которые оценивают в последнюю очередь. 

Форвардные мультипликаторы

Инвесторы и аналитики пытаются выявить на фондовом рынке недооцененные компании. Основным инструментом их анализа является финансовая отчетность. Топ-менеджмент ежегодно, а то и ежеквартально, делится своими планами по темпам роста выручки, прибыли, уровню производительности и так далее. Оценивания рынок, отрасль и конкурентов, можно предположить, насколько прогнозы реалистичны или какие на самом деле можно было бы ожидать (гипотетически). 

Определив будущую, например, прибыль, задается вопрос: а купив сегодня компанию по цене P/E = 10, в будущем это будет выгодная покупка или нет? 

Ответ на этот вопрос находят в расчете форвардных мультипликаторов. Форвардные мультипликаторы позволяют понять, сколько стоит ценная бумага с учетом ее темпов роста.

Самым популярным показателем является Forward P/E = P / EPS, основывающийся на ожидаемых аналитиками прогнозах по прибыли. 

Основной принцип: чем меньше, тем лучше. 

Сравниваем P/E и forward P/E: снижение говорит о том, что рынок ждет от компании роста (однако нет гарантий, что эти прогнозы оправдаются).

Можно глобально определить будущую стоимость активов в разрезе страны, сектора, индустрии:

Если при построении форвардных мультипликаторов производить расчеты только на основе данных компании и предположений ее менеджмента, то сохраняется вероятность ошибочной оценки, так как компании могут либо переоценивать, либо занижать свои показатели (например, прибыль), чтобы соответствовать ожидаемому мультипликатору. На помощь приходят аналитики с wall street, которые занимаются прогнозированием прибыли/выручки и отражают изменения на постоянной основе. Например, если цена на золото снижается, они пересчитывают выручку Newmont; растет цена на топливо – уже снижают ее прибыль. В результате расчетов этих аналитиков – появляется консенсус, среднее значение между их прогнозами, которое и используют большинство игроков для расчета FWD P/E.

PEG – P/E / G – P/E / годовой прогноз роста EPS – Рыночный прогноз по росту прибыли  

Основной принцип: чем меньше, тем лучше.

Числителем является классический мультипликатор Р/Е, знаменателем – годовой прогнозный рост чистой прибыли – средние темпы роста с учетом сложных процентов за прогнозный период – CAGR (Сompounded Average Growth Rate)

Это один из прогнозных мультипликаторов. По сути, мы сравниваем рыночный прогноз по росту прибыли и прогноз аналитиков. Высокий P/E означает, что инвесторы ожидают высокую прибыль от компании именно в будущем, в свою очередь, предположив, как будет расти прибыль в будущем, можно оценить, насколько цена актива (акции) завышена или она имеет потенциал для будущего роста.

PEG – это будущее значение коэффициента P/E, деленного на ожидаемую ставку роста прибыли компании в ближайшие пять лет, определенную через консенсусный прогноз аналитиков.

• PEG > 1 – компания переоценена.
• PEG = 1 – компания оценена справедливо.
• PEG < 1 – компания недооценена.

PEG лучше всего подходит для оценки быстрорастущих компаний, так как сглаживает эффект низкой базы год к году.

Прогноз P/E для России к 2023 году – 2.6 :

Питер Линч, Джон Нефф и Марти Уитман: если вы покупаете акцию, которая будет расти темпом 5% в год, то ее можно покупать по P/E = 5 и ниже, 10% – не выше 10, 15% – 15.

В то же время, Джон Тэмплтон (основатель фонда Templeton Growth) полагал, что для акций с низким темпом роста прибыли ограничение по PEG должно быть более жестким, а при высоком прогнозе роста прибыли – мягче. То есть, ожидая от компании роста в 25% в будущем, можно согласиться ее купить и по цене выше (P/E > 25).

Данные по форвардным показателям можно посмотреть на сайтах-агрегаторах, о которых мы поговорим позднее. 

Рассчитаем все рассмотренные мультипликаторы для ПАО «Роснефть»:

Последняя опубликованная финансовая отчетность Роснефти – годовой отчет по итогам 2021 года, данные по прибыли будем брать оттуда.

P/E = 3 278 / 1 012 = 3,2 (средняя по рынку, меньше среднеотраслевого по миру)

EPS2021 = 883* / 9 500 = 0,092 или 92 руб

EPS2020 = 132 / 8 976 = 0,015 или 15 руб (показатель явно растет, что плюс)

* Компания разделяет общую чистую прибыль и чистую прибыль, относящуюся к акционерам ПАО «НК «Роснефть»

P/S = 3 278 / 8 761 = 0,37 (компания очень дешевая)

P/BV (P/B) = 3 278 / (6 489– 86 – 82) = 3 278 / 6 321 = 0,51 (компания недооценена)

Итог

Ниже представлена таблица со средне секторальными мультипликаторами по рынку американских акций. С ними можно сравнивать показатель отдельной компании. 

* Данные актуальны на 15.07.2022, данные с сайта Finviz, там же можно сделать более узкую выборку по отраслям.

Мультипликатор – это отличный инструмент. Но данные могут не только не отражать будущего, но и искажать настоящее. Поэтому его нужно использовать в совокупности с другими инструментами и глубоко анализировать всю компанию в целом.

Джон Нефф высказал мысль, что основной характеристикой множества недооцененных акций является низкий P/E, потому что их прибыль и перспективы роста не возбуждают интерес у большинства инвесторов. Однако нужно различать акции с хорошими перспективами, которые находятся в забвении, и акции с туманными перспективами, которых среди дешевых акций большинство. Но если фундаментальная позиция компании сильная, то низкий мультипликатор Р/Е – это сигнал к покупке.