📌 Intel разбор

💡 Сегодня разберём, пожалуй, самую противоречивую компанию из отрасли полупроводников. Intel вызывает смешанные чувства – бывший законодатель трендов индустрии с туманным будущим, постоянно недооценённый и вечно перспективный. Детально расскажем про адресные рынки компании, рассмотрим новинки, которыми Intel отвечает на растущую конкуренцию, выясним, как руководство намерено бросить вызов TSMC и почему лидер рынка так быстро растерял позиции.

🔎 Тикер #INTC

О компании 🗒

us Intel – одна из крупнейших технологических компаний в мире. Занимается разработкой, производством и продажей полупроводниковых продуктов и технологий, в том числе центральных и графических процессоров, систем на чипе, модулей памяти и прочее. Бизнес Intel разделён на 6 сегментов:

📍 Client Computing Group (CCG). Потребительский сегмент, включающий продукты и технологии в основном для персональных компьютеров: процессоры, модули памяти, архитектура, прочие программные и аппаратные решения. 

📍 Data Center Group (DCG). Включает разработку комплексных платформ для хранения и обработки данных. Ориентирован на поставщиков облачных услуг и провайдеров связи, а также на правительственные организации и другие предприятия. 

📍 Internet Of Things Group (IOTG). Разработка высокопроизводительных вычислительных платформ для интернета вещей. Клиентами являются представители различных отраслей: от ритейла до здравоохранения и правительственных компаний. 

📍 Mobileye. Сегмент состоит из доходов одноимённой израильской технологической компании, занимающейся разработкой систем помощи для водителей (различные ассистенты и автономное вождение). Была приобретена Intel в 2017.

 📍 Non-Volatile Memory Solutions Group (NSG). Включает память и устройства хранения нового поколения на базе NAND (флэш-память). 

📍 Programmable Solutions Group (PSG). Программируемые полупроводники, в первую очередь, FPGA, структурированные ASIC и сопутствующие продукты.

Intel основана в 1968 году, прошла долгий путь от производителя первого в мире коммерчески-успешного микропроцессора до лидера в сфере полупроводниковой продукции. На IPO вышла в 1982.

Сегменты выручки за FY2021, 79 b$ (+1,4% г/г)

📍 CCG 40,5 b$ (+1% г/г, 51% от выручки)

📍 DCG 25,8 b$ (-1% г/г, 33% от выручки)

📍 IOTG и Mobileye 5,4 b$ (+35% г/г, 7% от выручки)

📍 NSG 4,3 b$ (-20% г/г, 5% от выручки)

📍 PSG 1,9 b$ (+4,4% г/г, 2,5 % от выручки)

📍 Прочее 1,1 b$ (+105% г/г, 1,5% от выручки)

📌 Финансовые показатели

❇️ Капитализация 196 b$

❇️ За 5 лет котировки выросли на 35%, отрасль на 230% (с учётом дивидендов 53% и 261%)

❇️ За год акции упали на 19%, отрасль выросла на 17% 

❇️ P/E 9,9, среднее по отрасли 26,1

❇️ P/S 2,5, среднее по отрасли 3,8

❇️ P/B 2,1, среднее по отрасли 4,1

❇️ Выручка за 5 лет выросла на 33%

❇️ Прибыль за аналогичный период увеличилась на 93%

⛔️ Debt/Equity 40%. Ликвидные средства 28,4 b$, долг 38,2 b$

❇️ Дивидендная доходность 3%, Payout 28%. Наращиваются 19 лет, среднегодовой прирост 6,2%.

Прогноз компании на 2022 год

💰 Снижение выручки на 4,7% до 75,3 b$

💰 Снижение прибыли на 38,2% до 19,9 b$ 

Преимущества 👍

1️⃣ Адресные рынки

Intel, будучи интегрированной полупроводниковой компанией, стоит в авангарде глобальной цифровизации. Главными рынками для корпорации являются потребительская электроника, ЦОД и облачные технологии, а также IoT и технологии автономного вождения. Если верить руководству, общий адресный рынок Intel к 2024 составит 300 b$.

📍 Потребительский сегмент. С 2014 по 2019 наблюдалась стабильная рецессия на рынке ПК и ноутбуков: ежегодные поставки упали с 538 млн единиц до 412 млн или на 23%. Но пандемия создала мощный спрос на электронику: уже в 2020 объём продаж взлетел на 13%, а в 2021 увеличился ещё на 11%. До 2025 ожидается сохранение поставок на уровне 480-490 млн, что значительно выше уровней 2015-2020 годов. Это будет стимулировать спрос на микропроцессоры: средний темп роста рынка CPU до 2027 года составит 4,1%; индустрия GPU (в которую Intel только начала полноценно заходить) будет расти на внушительные 32% в год. Отрасль SoC или универсальные системы на чипе покажет ежегодный прирост на 8,2%.

📍 Дата-центры. Индустрия центров обработки данных в 2020 оценивалась в 49,9 b$ и к 2028 она вырастет на 125%. Здесь ключевую роль сыграют поставщики облачных услуг, предъявляющие наибольший спрос на аппаратное обеспечение – среднегодовой темп роста «облачного» рынка достигнет 16%. Свою лепту внесут и растущие по экспоненте глобальные объёмы информации. В 2020 во многом благодаря пандемии был зафиксирован скачок объёма созданной, обработанной и потреблённой информации на 56% до 64 ЗБ. К 2025 глобальные объёмы данных достигнут 181 ЗБ, рост составит 23% в год. В совокупности эти факторы обеспечат рост рынка чипов для дата-центров с CAGR в 22%.

📍 Интернет вещей. Доля компаний, применяющих технологии IoT, по данным McKinsey, с 13% в 2014 увеличилась до 25% сейчас. Количество девайсов, подключенных к интернету вещей, в 2020 составило 8,7 млрд, к 2030 значение вырастет почти в три раза, а рынок чипов для таких устройств покажет ежегодный прирост в 14%. 

В целом рынок микроконтроллеров в 2028 превысит 780 b$ при ежегодном увеличении на 15%. Индустрия микропроцессоров будет расти медленнее: 4-5% в год. Способствовать дальнейшему расширению адресного рынка Intel будет глобальная цифровая трансформация, расходы на которую в 2024, по прогнозам Statista, составят 2,4 t$.

2️⃣ Последние разработки

После успехов AMD и Nvidia, Intel, можно сказать, осталась на обочине технологического прогресса (об этом подробнее расскажем в рисках), но сейчас в компании осознали проблему и руководство предпринимает активные действия по сокращению разрыва, для чего в 2021 резко нарастило затраты на R&D, если точнее – на 12% до 15,2 b$. Для сравнения, за предыдущие 5 лет темп прироста составлял всего 2,3%. Это одна из причин технологического отставания. 

Пожалуй, ключевой инновацией последних лет можно назвать выпуск в ноябре 2021 12-го поколения 10-нм центральных процессоров Alder Lake на базе новой гибридной архитектуры, которая сочетает высокопроизводительные и энергоэффективные ядра, используя тот или иной тип в зависимости от текущей нагрузки, по сути, Intel переняла архитектуру ARM у мобильных чипов, подстроив её под реалии ПК. Для индустрии в целом это не новая технология, но пользователей удивила производительность: по данным PCMark 10, в продуктивности Intel Core i9-12900k: на 12% обходит предыдущее поколение и на 12,3% топовый на тот момент AMD Ryzen 9 5950X; в создании цифрового контента – на 15% и на 8% соответственно; в игровой производительности - на 10% и 7%. При этом цена идентичная и лишь в топовом сегменте (Core i9) на 100-150 $ выше, чем у Ryzen.

В ближайшем будущем ожидается выход Intel Sapphire Rapids (новое поколение серверных процессоров). На описание характеристик и популярное объяснение инноваций уйдёт целый разбор; если кратко, по словам Intel, это будет «самый большой скачок в возможностях ЦП для центров обработки данных за десятилетие или более». Начало поставок намечено на Q1 22.

Рынок графических процессоров, как было понятно из первого пункта, растёт бешеными темпами. При этом специалисты предполагают, что GPU вскоре «уничтожат» индустрию CPU, поскольку надобность в последних попросту отпадёт и они будут встраиваться в графические модули – это также можно заметить по разнице в прогнозируемых темпах роста: 32% против 4,1%. На фоне этого, а также резкого взлёта Nvidia и AMD, руководство представило собственную дискретную графику 1-го поколения Intel Arc Alchemist. Релиз видеокарты намечен на второй квартал 2022 и пока полноценных данных по производительности и цене нет, но предполагается, что Arc станет реальным конкурентом Nvidia RTX 3070 Ti и AMD Radeon RX 6700 XT: по синтетическим тестам GPU от Intel мощнее на 8% и 14% соответственно. В дальнейшем именно направление графических процессоров может стать ключевым драйвером роста Intel.

3️⃣ Улучшение техпроцесса

Стоит отметить и долгосрочные планы касательно перехода на новые техпроцессы. Во-первых, компания отказалась от традиционного обозначения технологий в нм и ввела цифровой «нейминг». Во-вторых, раньше цикл «смены» у Intel составлял по несколько лет, теперь же руководство намерено пройти 5 техпроцессов за 4 года:

📍 Intel 7 (бывшая технология Intel 10 нм Enhanced SuperFIN) — обеспечивает увеличение производительности примерно на 10-15% по сравнению с предыдущей технологией за счёт оптимизации структуры транзисторов FinFET. Уже применяется в Alder Lake, а также будут использоваться в производстве серверных Sapphire Rapids.

📍 Intel 4 (бывшая Intel 7 нм) — улучшит производительность на 20% наряду с дальнейшим увеличением плотности транзисторов и внедрением EUV-литографии. Релиз намечен на второе полугодие 2022, технология будет применяться в клиентских CPU Meteor Lake и серверных Granite Rapids, которые выйдут в 2023.

📍 Intel 3 (3 нм) — увеличит производительность на 18% по сравнению с Intel 4. Готовность к массовому производству ожидается во второй половине 2023.

📍 Intel 20A — станет первым техпроцессом Intel с размерностью транзисторов в ангстремах (десятые доли нм). Запуск ожидается в 2024 году.

📍 Intel 18A — намечен на начало 2025 года. На этом этапе Intel собирается внедрить EUV-литографию с высокой числовой апертурой (High NA EUV), для чего компания сотрудничает с лидером отрасли - ASML.

Модернизация техпроцесса — это особенно важный момент в конкурентной борьбе и успех в переходе может привести к переоценке рынком в лучшую сторону. Если Intel сможет соответствовать плану, то в течение нескольких лет догонит AMD и TSMC уже в 2026 году.

4️⃣ IDM 2.0

В прошлом году руководство представило новую стратегию развития IDM 2.0, подразумевающую углублённое интегрирование, которое включает в себя 3 компонента:

📍 Развитие глобальной внутренней сети для крупномасштабного производства (названа ключевым преимуществом). Как пример успеха собственного производства CEO отметил разработку 7-нм технологии, а первым продуктом станет кристалл для будущего CPU Meteor Lake.

📍 Планируется расширение сотрудничества с текущими контрактными производителями, что увеличит гибкость в производстве.

📍 Создаётся автономное бизнес-подразделение контрактного производства Intel Foundry Services (IFS). По сути, Intel собирается стать конкурентом TSMC и крупным поставщиком в США и Европе.

Основа стратегии – строительство двух новых фабрик в Аризоне общей стоимостью 20 b$ рядом с существующим производством; ожидается, что за счёт них будет создано ~21 тыс. рабочих мест. Ещё 3,5 b$ направлены на расширение в Нью-Мехико, также будет инвестировано 95 b$ в производство чипов в Европе. При этом компания намекала, что гос. субсидии позволят ускорить процесс. План Байдена подразумевает 50 b$ вложений в полупроводниковую промышленность, и, учитывая напряжённую ситуацию с Китаем, дефицит полупроводников и желание нарастить отечественное производство, пакет трат, скорее всего, будет одобрен, а Intel получит весомую долю как один из ключевых игроков. В целом благодаря огромным кап. затратам менеджмент ожидает ежегодный прирост выручки в долгосрочной перспективе на уровне 10-12%.

5️⃣  Оценка, дивиденды и рентабельность

Intel демонстрирует выдающиеся показатели маржинальности:

📍Валовая 55,5% при средней по отрасли 49,6%

📍Доналоговая 28% при средней 9,2%

📍Рентабельность по EBITDA 42,9% при средней 14,2%

📍Чистая 25,1% при средней 6,4%

📍ROE 20,8% при среднем 18,3%

📍ROA 12,1% при среднем 11,9%

При этом компания очень дёшево оценена и до сих пор торгуется ниже исторического максимума, достигнутого в начале 2000-х:

📍 Форвардный P/E 16,6 при среднем 27,4, P/S 2,6 при среднем 3,7

- EV/S 2,7 против 4,1 (форвардный 2,8 и 3,8)

-EV/EBITDA 6,2 против 17,4 (форвардный 7,2 и 14,9)

Наконец, Intel выплачивает рекордные для отрасли дивиденды. Доходность 3% при средней по отрасли всего 1,2%, при этом Payout всего 28%, поэтому выплаты очень надёжно защищены, и компания близка к тому, чтобы стать дивидендным аристократом: выплаты наращиваются уже 19 лет.

В последние годы, особенно в период пандемии, компания активно выкупает акции: в 2020 объём байбеков составил 14,2 b$, в 2021 - 2,4 b$, а за 5 лет 44,5 b$ или более 20% от капитализации. Однако менеджмент дал понять, что объёмы будут сокращаться из-за увеличения капитальных затрат, с чем и связано резкое снижение в 2021.

6️⃣ IPO Mobileye

Как уже говорилось, с 2017 Intel владеет израильской Mobileye, специализирующейся на системах помощи водителям. Это крайне перспективная сфера: продажи автомобилей с такими системами, по прогнозам Statista, к 2025 вырастут на 275%. Mobileye была основана в 1999 и сейчас её продукты установлены более чем на 100 млн автомобилей трёхсот различных моделей, клиентами компании являются более 25 мировых автопроизводителей (Mobileye даже сотрудничала с Tesla в 2015, но партнёрство прекращено из-за резонансной аварии). В целом, с 2017 выручка Mobileye выросла втрое, а за Q3 21 составила 326 m$ (+39% г/г).

Но особое внимание инвесторов привлек план Intel по выводу производителя на IPO, ожидающееся в середине 2022. Руководство планирует привлечь до 50 b$, что обеспечит чипмейкера ликвидными средствами на несколько лет вперёд (у Intel останется контрольный пакет акций). При этом изменений в структуре Mobileye не планируется и она сохранит независимость. 

Но есть ощущение, что менеджмент на несколько месяцев запоздал с идеей – «хайп» вокруг отрасли электромобилей поутих, а конъюнктура рынка сильно изменилась, средства перетекают из growth-сегмента в value. Привлечь 50b$ в ходе IPO вряд ли возможно. Сумма будет в разы меньше. 

Риски 👎 

1️⃣ Поздние инновации и медленный рост

Если посмотреть на динамику доходов Intel, легко спутать её с какой-нибудь промышленной компанией – темпы столь же медленные. Среднегодовой рост выручки за 5 лет: 5,9%, прибыли 14% (при среднем по отрасли: 18,7%); за последний год и вовсе: 1,4% и (-4,8%) соответственно. Хотя компания ожидает двузначный рост доходов в будущем, речь идет про 2025-2026 года. Среднесрочно прогнозируемый CAGR выручки (3 года): 0,6% (средний по отрасли: 10,8%), прибыль вовсе будет падать на 14,4% ежегодно (по отрасли ожидается рост на 14,3% в год).

Одной из причин является торможение инноваций: Intel представляла кардинально новые продукты раз в 4-5 лет, в остальное время «допиливала» старые. Примерно с таким же интервалом резко росла выручка, а после уходила в длинный боковик – с конца 1990-х таких циклов было 4. Компания сильно запоздала по части перехода на новые техпроцессы: конкуренты в лице TSMC, AMD вовсю осваивают 5-нм и готовятся к переходу на 3-нм, Intel же топчется на 10-нм, до сих пор она скорее проигрывала маркетинговую гонку, но 11-е поколение процессоров стало уступать AMD и по технической части, особенно в плане энергоэффективности, которая вытекает из более совершенного техпроцесса. 

Также компанию погубила неразбериха в производстве: ряд неправильных решений привёл за последние годы к задержкам в разработке и создании новых продуктов. Та же AMD полностью переложила создание чипов на аутсорс в TSMC и получила двойную выгоду: освобождение капитала от необходимости строительства собственных мощностей, а также эффективное и значительно более технологичное производство, т.к. Taiwan Semiconductor признанный лидер в этой сфере с огромными ресурсами. Intel же, наоборот, наращивала расходы, пыталась наладить собственное производство и одновременно сотрудничать с контрактными производителями, менеджмент хотел усидеть на двух стульях - в итоге всё это вылилось в неэффективность.

2️⃣ Стремительная потеря позиций 

В индустрии микропроцессоров Intel по-прежнему остаётся лидером, однако неудивительно, что после всего перечисленного она стала стремительно терять позиции. Так, доля на рынке CPU для персональных компьютеров с 2016 по 2022 сократилась на 17,5 п.п. до 65%, у AMD она выросла с 17,5% до 34,9%. Слегка искажённые, но очень показательные данные теста PassMark указали на то, что AMD в сегменте десктопных ПК в Q1 21 впервые опередил Intel: доля 50,8% против 49,2%.  

Кроме того, компания теряет крупных клиентов: в 2020 году от процессоров Intel отказалась Apple из-за перехода на собственный M1. С каждого чипа Intel получала до 200$, а доля Apple в выручке доходила до 3%. CEO заявил, что надеется вернуть бизнес гиганта, но «на это потребуются годы». После Apple о разработке процессора заявила и Microsoft – собственные CPU будут использоваться в серверах Azure и в устройствах Surface. 

Новые сферы, в которые Intel планирует выходить в ближайшие годы, уже изобилуют конкурентами. На рынке GPU установлена дуополия с 83% у Nvidia и 17% у AMD, в сфере контрактного производства с огромным отрывом лидирует TSMC (доля более 50%), которая к тому же планирует в течение 3-х лет проинвестировать 100 b$ в расширение мощностей. Конкуренты при этом растут намного быстрее: CAGR выручки AMD за 5 лет 30,7%, прогнозный на 3 года – 17,8%. У Nvidia – 31,9% и 19,3% соответственно. Доля в старых сегментах падает, а нарастить её в новых при таких условиях будет очень непросто.

Преимущества 👍

1️⃣  Адресные рынки

2️⃣  Последние разработки

3️⃣  Улучшение техпроцесса

4️⃣  IDM 2.0

5️⃣  Оценка, дивиденды и рентабельность

6 IPO Mobileye

Риски 👎 

1️⃣  Поздние инновации и медленный рост

2️⃣  Стремительная потеря позиций 

Итоги 📋

🔎 Intel долгое время находилась на «олимпе» полупроводниковой отрасли, но сейчас компания утратила преимущество. Конкуренты завалили клиентов инновациями, вовсю осваивают быстрорастущий рынок графических вычислений и год за годом совершенствуют техпроцесс, Intel же пока что явно тормозит. Но с приходом нового CEO действительно появились предпосылки для смены тренда: новые продукты, инвестиции в собственное производство и план по возвращению лидерства внушают надежду. Сейчас для Intel исторический момент, через 5 лет она может вновь вернуться в гонку. С другой стороны, при текущей цене Intel - один из самых безопасных вариантов для покупки. Последний отчёт заложил в котировки максимальный негатив и если компания сможет выполнить «пятилетку в 4 года», это даст апсайд. Но стоит учитывать, что при покупке сейчас деньги будут «заморожены», значительные триггеры роста появятся к 2024-2025 году. В отрасли много куда более привлекательных вариантов для среднесрочных вложений. 

⚖️ Даем компании нейтрально-негативную оценку

#Разбор_компании