🇷🇺 Инарктика – самая низкая оценка в потребительском секторе 

Отрасль – пищевая промышленность (бывшая компания Русская Аквакультура). Вертикально-интегрированный лидер отечественного рынка аквакультурного лосося, морской и озерной форели. Выращивает рыбу на 10 фермах в Баренцевом море в Мурманской области и на 3 фермах на озере Сегозеро в Карелии. Самостоятельно доставляет продукцию в магазины и рестораны крупнейших городов страны.

#AQUA

Отчетность за H1 2023 📋

💰Выручка 12,9 b₽ (-10% г/г)

💰Чистая прибыль 8,6 b₽ (+4% г/г) 

💰EPS 100,01 ₽ (+4% г/г)

Как использовать разборы компаний на Unity

Выручка по сегментам:

📍 Продажа лосося 7,6 b₽ (-33% г/г, 59% выручки)

📍 Продажа форели 5 b₽ (+78% г/г, 39% выручки)

📍 Продажа красной икры 66,4 m₽ (-14% г/г, 0,5% выручки)

📍 Продажа прочей продукции 221,3 m₽ (x3 г/г, 1,5% выручки)

📍 Биомасса рыбы в воде 31 тыс. т (+59% г/г)

📍 Реализация рыбы 13,7 тыс. т (-13% г/г)

За H1 2023 

📍 Себестоимость продаж 6 b₽ (+9% г/г)

📍 Коммерческие и управленческие расходы 859 m₽ (-2% г/г)

📍 Прибыль от переоценки биологических активов 3,1 b₽ (x2 г/г)

📍 Процентные расходы 569 m₽ (+19% г/г)

📍 Прибыль от курсовых разниц 182 m₽ (год назад убыток 314 m₽)

📍 Капитальные затраты 2,1 b₽ (+24% г/г)

📍 Скорр. EBITDA 6,3 b₽ (-24% г/г)

📍 Маржа валовой прибыли (до переоценки активов) 53,5% (-8 п.п. г/г)

📍 Маржа скорр. EBITDA 48,8% (-8,5 п.п. г/г)

📍 Маржа чистой прибыли 66,7% (+8,7 п.п. г/г)

📍 OCF 4,6 b₽ (-8% г/г)

📍 FCF 2,5 b₽ (-26% г/г)

📍 Запасы готовой продукции 878 m₽ (x2,5 г/г)

📍 Денежные средства и их эквиваленты 2,2 b₽ (-18% г/г)

📍 Долг 13,7 b₽ (без изменений г/г)

📍 Выкупили 14,5 тыс. акций на 9,2 m₽ (-88% г/г)

📍 Выплатили дивиденды за Q1 2023 на 864 m₽ (+25% г/г)

📍 Количество акций в обращении -0,02% г/г

📮Прогноз на 2023

Компания прогноз не представила.

Ключевые события

Диверсифицируя бизнес, в январе приобрели 3 компании, специализирующиеся на добыче и переработке водорослей, за 448 m₽. В июне анонсировали программу байбека на сумму до 1 b₽. В марте приобрели Мулинское рыбоводное хозяйство, разводящее осетровых и форель.

👉 Итоги

Хороший отчет, но не без изъянов. Выручка снизилась на 10% г/г на фоне высокой базы 2022 года с резким ростом цен реализации и исторически низкой себестоимостью рыбы. Себестоимость выросла на 9%, так как увеличились расходы на оплату труда и на 6% г/г подорожала стоимость материалов для выращивания рыбы. Кроме того, на 21% г/г увеличились транспортные расходы – следствие подорожания топлива и расширения географии сбыта (поставки осуществляются вплоть до Красноярска). Чистая прибыль выросла, в противоположность выручке, но ее рост на 4% г/г – результат совокупности «бумажных» статей. Прежде всего, это 2-кратный рост прибыли от переоценки биологических активов до 3,1 b₽. Корректировки стоимости активов из квартала в квартал разнятся, и кратный рост – разовый фактор.  Во-вторых, получили прибыль 182 m₽ от курсовых разниц. Без учета этих статей прибыль Инарктики значительно просела – об этом свидетельствует 24% снижение скорректированной EBITDA. Но наиболее важный момент – и прибыль, и EBITDA в разы выше в 2021 году. 

Операционный денежный поток уменьшился менее значительно, на 8% г/г – снижение выручки с прибылью частично компенсировалось уменьшением дебиторской задолженности и резервами под обесценение выданных авансов. FCF снизился сильнее, на 26% г/г, за счет роста на 24% г/г кап. расходов на поддержание деятельности ферм и участков, а также из-за декабрьской продажи 3 норвежских заводов по выращиванию мальков. Долг г/г не изменился, и проценты по нему тоже. Но 19% рост процентных расходов связан с увеличением арендных обязательств. Структура долга на 43% состоит из долгосрочных кредитов (до 2024-2027 гг.) и 57% – краткосрочных, в том числе 3 b₽ облигационного займа с погашением в марте 2024, что является самой крупной выплатой в ближайший год. Из-за снижения EBIDTA, Net Debt/ EBITDA вырос с 0,4 до 1,0, но все равно остается на комфортном уровне, так как чистые активы компании (биологические и производственные) растут быстрее обязательств. Косвенно это можно констатировать по 59% росту биомассы рыбы.

Главный адресный рынок Инарктики – продажа лососевых (красная икра занимает пока менее 1% выручки). Несмотря на внешние шоки (сложности импорта из-за крепкого рубля и частичное прекращение импорта из ЕС), в 2022 году объем рынка составил 70 b₽. На фоне падения объема продаж в тоннах на 22% его стоимостное выражение осталось на уровне 2021 года. В 2023 году рынок не только восстановился, но и начал уверенно расти в объёмных и стоимостных показателях. Причина – рост цен на рыбу, коррелирующий с курсом доллара (цены внутреннего рынка всегда подтягиваются под экспортные, напрямую зависящие от курса доллара, так как большая часть рыбопродукции экспортируется). Сдерживающий фактор роста – рекордные объемы вылова. Из-за этого баланс на рынке выравнивается, уже сейчас по закупочным ценам специалисты утверждают, что цены на рыбу почти в 2 раза ниже г/г. Прошлый год из-за слабых уловов и экспорта продукции ознаменовался кратным подорожанием красной рыбы всех пород. Если основная часть рыбы в этом году будет реализована на внутреннем рынке, это существенно собьет цены.

Компания разделяет доход по породам рыб, несмотря на то, что вся продукция относится к одному семейству лососевых. Это связано с разной стоимостью – форель стоит на 30-40% дешевле лосося, к тому же ее продажи растут на фоне увеличения предложения из Северной Осетии и Турции. Поэтому она доступнее для населения и пользуется большим спросом, обеспечивая рост дохода AQUA от форелевого сегмента.

Для повышения производительности и решения проблемы импортозамещения строят рыбоводный завод в Кондопоге (Карелия) годовой мощностью до 7 млн шт. мальков и с затратами более 2,5 b₽, открытие планируется в 2024 году. После этого проекта займутся заводом по производству кормов (сейчас часть кормов идет из Норвегии и стран СНГ), вероятно, тоже в Карелии. Также ведут переговоры о приобретении форелеводческого хозяйства «Кала я марьяпоят» в Костомукше (Карелия) с годовой производительностью более 2 тыс. т форели (7% общего вылова товарной рыбы за 2022) и примерной стоимостью активов 2,5 b₽. Приобретение хозяйства позволит увеличить выручку примерно на 1/5 и более активно развивать выращивание форели, имеющей больший спрос в сравнении с лососем. Исходя из этого, снижения капзатрат в ближайшие 3 года мы не увидим.

По мультипликаторам AQUA чуть ниже средних 5-летних значений, ввиду прогнозируемого роста прибыли до 13-14 b₽ по итогам 2023 (впереди самый сильный Q4 с максимальными сезонными объемами и ценами продаж, но вряд ли стоит ожидать еще одной мощной переоценки биологических активов) FWD P/E 2023 составит 6.3-6.5, что на 30% ниже среднеисторического уровня в 9. Дисконт уже частично сократился за счет роста котировок после отчета. 

Инарктика по-прежнему лидер отечественного рынка аквакультурной красной рыбы с долее более 33%. Компания старается уйти от импорта мальков, обустраивая заводы в Карелии и Калужской области. Диверсификация продукции по ценовым сегментам (лосось – дороже, форель – дешевле), пользующимся спросом, поддерживает маржу бизнеса. Потенциал AQUA стоит на двух китах: стоимость рыбы и объемы производства.  Триггеров для сильного роста ее цены, кроме ослабления рубля (которое в полной мере отразится во втором полугодии) – нет. Дефицита продукции нет, импорт красной рыбы после падения в 2022 восстановился. С января по июль 2023 импорт лососей и форели увеличился на 12% г/г до 48 тыс. т. Стало больше поставок форели из Турции, семги из Чили, причем рыбу привозят по меньшей стоимости, чем годом ранее. Отечественное производство (то есть предложение) форели и семги тоже растет. К примеру, отпускная цена на семгу из Мурманска на 14% ниже, чем годом ранее, в последние 3 месяца ее стоимость уменьшилась более чем на 20%. Добавим к этому ожидания рекордного вылова лосося в 2023, что тоже толкнет цены вниз. Поэтому в 2024-2025 году основная надежда на рост объемов производства. Все-таки AQUA – это growth-акция, компания много вкладывает в кап. затраты. 

Анонсировали 16 ₽ дивидендов за 1 полугодие, а также за 3 квартал могут выплатить не менее 15 ₽. По итогу, за 2023 можно ожидать около 60 ₽, наш прогноз – 66 ₽,  див. доходность составит 6.5%. Но из-за отсутствия четкой див. политики и колебаний цен сбыта выплаты могут пересмотреть. Основная идея – в низкой оценке, ниже чем у любых компаний из потребительского сектора и дальнейшем наращивании производства. Основной риск – волатильность цен на лососевые. Компания добилась очень значительного прогресса в 2022 и 2023 годах, и котировки не в полной мере отразили прирост прибыли и выручки. 

Драйверы

1. Увеличение объемов производства
2. Рост цен на рыбу, ослабление рубля
3. Низкая оценка

Риски

1. Восстановление импорта рыбы
2. Отсутствие ясной див. политики
3. Зависимость от импорта 

Точка входа (980 ₽)

Среднесрочный потенциал (1300 ₽)

Долгосрочный потенциал (1800 ₽)

#Отчетность