📌Humana разбор

💡Продолжающееся старение населения благоприятно сказывается на рынке медицинского страхования. За последние 5 лет данная отрасль обогнала широкий рынок США с доходностью в 119% против 108% по S&P500. В текущем году мед страхование – одна из немногих отраслей которые нейтральны по отношению к грядущему росту ставок. Humana – одна из ведущих американских страховых компаний. У нее более высокие темпы роста и более высокая оценка нежели у конкурентов. Рассмотрим ключевые тенденции рынка, недавние приобретения и финансовые показатели. А также разберёмся в чём причина недавней коррекции и как высокая конкуренция в отрасли отражается на эмитенте.

🔎 Тикер #HUM

О компании 🗒

🇺🇸 Humana – американская медицинская страховая компания. Предоставляет страховые планы физическим и юридическим лицам через негосударственные и государственные центры медицинских услуг. Также предлагает страховки в области специализированных услуг, таких как офтальмология, стоматология и т.п. Основана в 1964 году, стала публичной в 1969.

Сегменты бизнеса:

📍 Розничное страхование – предоставление страховок через программы Medicare и Medicaid, а также другие государственные программы.

📍Специализированные услуги – представляет собой продажу страховых планов работодателям, а также страхование военных по контракту TRICARE.

📍Медицинские услуги – предлагает страховые продукты для частных лиц, которые приобретают страховку самостоятельно. К этому сегменту также относится страхование недвижимости, аптечных расходов и медицинских услуг, оказываемых на дому.

Структура выручки за 2021 год: 83,1 b$ (+7,6% г/г)

📍 Розничное страхование: 74 b$ (+9,9% г/г; 66% выручки)

📍Специализированные услуги: 6,9 b$ (-5,5% г/г; 6,1% выручки)

📍 Медицинские услуги: 31,2 b$ (+9,8% г/г; 27,8% выручки)

📍 Прочее (доходы от инвестирования): 0,2 b$ (-82,6% г/г; 0,1% выручки)

📍Возмещения по полисам: -29,2 b$ (+12,7% г/г) 

📌 Финансовые показатели

❇️ Капитализация 55 b$

❇️ За 5 лет котировки выросли на 108%, отрасль на 123% (оба показателями с учетом дивидендов)

❇️ За год акции выросли на 6%, отрасль на 20%

❇️ P/E 19,3, среднее по отрасли 19,6 

❇️ P/S 0,6, среднее по отрасли 5,8

❇️ P/B 3,2, среднее по отрасли 2,6

❇️ Выручка за 5 лет выросла на 58,6%

❇️ Чистая прибыль за аналогичный период выросла на 37%

⛔️ Долг на среднерыночном уровне. Debt/Equity 76,8%. Ликвидные средства 18 b$, долг 12,5 b$

❇️ Дивидендная доходность 0,7%. Payout ratio 13,5%. CAGR за 5 лет 19,3%. Увеличиваются 10 лет

📌 Прогноз на 2022 год:

💰Рост выручки на 10,2-12,1% г/г до 91,6-93,2 b$

💰 Снижение EPS до 23,67 $ (-6,5% г/г)   

Преимущества 👍

1️⃣  Рыночные возможности

Рынок страхования в Соединённых Штатах очень обширен. Расходы на страховые планы в США в 2019 году составляли 11,5% от ВВП, тогда как в среднем по странам ОЭСР это показатель равнялся 9%. В последние годы активно продвигается государственная программа расширенного страхования – Medicare Advantage (MA). Согласно прогнозам, число участников MA к 2030 году увеличится до 53% от всех участников Medicare (TAM=746 b$) с 42% в 2021. CMS ожидает, что по итогам 2022 число участников MA вырастет на 11,3% г/г до 29,5 млн человек. Humana является вторым по величине поставщиком Medicare Advantage, насчитывая порядка 5 млн клиентов и уступает только UnitedHealth. Эмитент предлагает MA в 44 штатах и ​​​​Пуэрто-Рико. При этом средняя валовая прибыль от Medicare Advantage на одного члена составляет 1600$ против 900$ в стандартном страховом пакете, в связи с чем план и является столь привлекательным для страховых компаний.

В 2022 году эмитент прогнозирует рост членства в MA на 150-200 тысяч человек. Для этого корпорация расширяет своё присутствие через партнёрства. В течении 2021 было подписано соглашение с профильными организациями в Вирджинии, Орегоне, Миннесоте и других штатах.

Общая рыночная доля Humana на рынке страхования жизни на территории США в начале 2022 составляет 7% (4 место). При этом TAM в ближайшее десятилетие продолжит свой рост. Увеличение адресного рынка будет продиктовано, главным образом, старением населения. К 2050 люди старше 65 лет будут составлять 22% населения США по сравнению с 16,5% в 2019. Примечательно, что на законодательном уровне прорабатывается вопрос о снижении возраста для участия в программе Medicare с 65 до 60 лет, что увеличит число потенциальных клиентов на 21 млн человек. Кроме того, HUM увеличивает доходы от госпрограммы Medicaid (охватывает 78 млн американцев). На данный момент эмитент занимает чуть более 1% соответствующего рынка. Общее количество обслуживаемых клиентов по итогам 9 месяцев 2021 возросло до 22,48 млн человек (+1,5% г/г).

2️⃣ Финансовые результаты

С 2012 по 2020 выручка ежегодно росла на средние 11,2% в год, а чистая прибыль за аналогичный период имела CAGR в 21%. Капитал компании за последние 5 лет вырос на 44,2%, тогда как долг лишь на 22,7%. При этом увеличение обязательств в 2021 году было продиктовано покупкой Kindred at Home  летом 2021. Отношение D/E по итогам Q3 выросло до 76,8% с 49,9% во втором квартале. Однако по оценкам Moody's уровень долга вернётся к значениям июля 2021 года уже в середине 2022. Руководство по итогам 2021 заявило намерении в текущем году сократить расходы на 1 b$ через снижение затрат в нерентабельных областях, оптимизации рабочего процесса, продажи недвижимости и повышения общей эффективности корпорации. Высвободившиеся средства планируется направить на расширение бизнеса Medicare Advantage.

Руководство ожидает роста EPS в 2022-2023 году на 11-15%. При этом аналитики прогнозируют увеличение прибыли на акцию в следующие три года в среднем на 14,4% каждый год. CAGR выручки предполагается на уровне 9,8%. В скором времени эти прогнозы могут быть скорректированы в меньшую сторону из-за ожиданий по уменьшению прироста членов MA (подробнее в рисках).

3️⃣ Buyback и дивиденды

Humana осуществляет обратный выкуп. За последние 5 лет средняя доходность buyback составила 3,4%, а общее количество акций в обращении сократилось на 14%. В феврале 2021 года была принята новая программа обратного выкупа акций на сумму 3 b$ до февраля 2024 года. В 2021 году на эти цели был направлен 1 b$.

В добавок к этому дивиденды непрерывно повышаются с 2011 года. Текущий Payout ratio в 13,5% делает возможным дальнейшее увеличение выплат. К 2024 году ожидается увеличение дивиденда на акцию до 3,3 $ (+17,9% к значению 2021). Прогнозная доходность через два года прогнозируется на уровне 0,8% против 1,5% в среднем по отрасли. Общая доходность TTM (дивиденды+обратный выкуп) составляет 4,54%. Среди ближайших конкурентов выше только у Cigna (11,4%) за счёт агрессивного обратного выкупа в 2021.

4️⃣ Приобретения 

В декабре 2019 года компания объявила о приобретении Enclara Healthcare у Consonance Capital Partners и руководства Enclara. Покупка добавила 450 поставщиков хосписных услуг, обслуживающих порядка 100 тысяч человек в день. В прошлом году была приобретено 60% акций Kindred at Home за 8,1 b$. (ранее в 2018 году было куплено 40% за 4,1 b$). Данная компания является крупнейшим поставщиком услуг по уходу на дому. Также в распоряжение HUM попадает более 10 хосписов. Покупка позволит эмитенту выйти на рынок услуг на дому в 40 штатах с ежегодным обслуживанием порядка 560 тыс. пациентов. Мировой рынок домашних медицинских услуг может вырасти с 265 b$ в 2020 до 663 b$ к 2027 году (CAGR 14,2%), доля США на котором на данный момент составляет ~20%.

Риски 👎

1️⃣ Снижение участников программы Medicare

В начале января котировки корпорации в моменте снижались на 22%. Такую реакцию рынка вызвало прогнозное снижение участников плана MA в 2022. Первоначально компания заявляла, что ожидает в текущем году присоединения 325-375 тысяч человек к своему страховому плану, но теперь эмитент прогнозирует только 150-200 тыс. (прогноз уменьшен практически в 2 раза). Котировки ближайших конкурентов в тот же день скорректировались на 3-5%.

Главной причиной такого пересмотра указывается высокий отказ от страховки во время окна регистрации на 2022 год (проходил с 15 октября по 7 декабря). Руководство ссылается на чрезмерно агрессивную рекламную кампанию со стороны других представителей отрасли. Из приятного в прогнозе оценивается сокращение членства для плана Humana Premier Rx Plan на 125 тыс. человек, тогда как ранее ожидалось более сильное снижение числа участников (на 200-400 тысяч). Здесь благоприятно повлияли продажи плана Walmart Value и более низкий отказ от страховок.

К тому же некоторые представители демократов настаивают на внесение изменений в законодательство, которые уменьшат уровень возмещения Medicare в диапазоне от 20 до 50%. CMS в сентябре 2021 заявило, что страховые премии по планам MA в 2022 будут снижены до 19$ в месяц с 21,2$ в 2021. Напомним, что на эту госпрограмму приходится порядка 70% доходов Humana, поэтому она может сильно пострадать от реализации таких инициатив. По итогам прошлого года Benefits expense ratio (соотношения доходов и расходов от страхового полиса) составил 86,7% против 83,1% в 2020, что отразилось на динамике годовой чистой прибыли (снижение на 27,1%, с 4,6b$ до 3,35b$). Генеральный директор корпорации обвинил телефонный маркетинг в совокупности с ценовой конкуренцией в снижении прогноза по членству в MA. Он также подчеркнул, что данная госпрограмма хороша тем, что вместе с ней возможно продать дополнительные услуги в виде специализированной помощи (например, стоматология), что увеличивает маржу в несколько раз. Руководство ставит цель: в первую очередь удержать клиентов, а не привлечь новых. 

2️⃣ Конкуренци

В последние годы конкуренция на рынке Medicare Advantage обострилась. Многие небольшие игроки стараются перехватить участников страховых планов у более крупных соперников, снижая цены или в некоторых случаях вообще предлагая страховку с нулевой премией. Так, небольшая страховая компания Oscar Health предлагает план MA на год с нулевой премией, а наиболее дешёвый аналог от HUM обойдется в 272 $ в год. Конечно, здесь есть множество нюансов, но в целом согласно статистическим исследованиям 23% людей, пользующихся страховками в США, согласны перейти на более дешёвый страховой план с меньшим покрытием. При этом мастодонты страхового рынка также продолжают развиваться:

📍 UnitedHealth – крупнейший конгломерат по капитализации и доле рынка страхования в стране. На начало 2021 года членство компании превышало 70 млн человек, а на рынке страхования жизни в 2022 UNH занимает 12% долю (у HUM 22,3 млн и 7% соответсвенно). В 2021 компания добавила порядка 900 тысяч новых участников в планы Medicare (+14% г/г) против прироста у Humana на 200 тыс. (+1% г/г). 2022 год, по планам руководства UNH, будет ознаменован увеличением зоны обслуживания планами Medicare до 94% населения Штатов и предоставлением возможности присоединиться к планам MA 3,1 млн человек. Несмотря на размеры, CAGR выручки в ближайшие 3 года составит 8,3%. 

📍 Cigna является наиболее быстрорастущим игроком на рынке Medicare Advantage. С 2019 года географическое присутствие бизнеса MA увеличилось на 80% и сейчас охватывает примерно 30% населения. В 2021 году членство компании достигло 20,4 млн человек (4 место), однако общая рыночная доля на рынке страхования жизни всего 2% (8 место). Аналитики прогнозируют среднегодовой рост выручки на уровне 5,4%.

📍  Вторая по количеству участников страховая компания – Anthem. Членство в 2021 году насчитывало 45 млн человек. В 2022 корпорация занимает 11% рынка страхования жизни против 9,1% в начале 2020. CAGR выручки прогнозируется на уровне 7,3%.

📍 Centene является ещё одним значимым представителем отрасли. За последние два года были сделаны две покупки (WellCare и Magellan Health), усилившие позиции компании в сегменте Medicaid. В этом году CNC планирует выйти на рынки 327 новых округов. Таким образом программы MA будут предоставляться в 36 штатах. Текущая рыночная доля оценивается в 10% (3 место), увеличившись с 8,8% в 2020. Прогнозный CAGR выручки 5%.

За два года рыночная доля Humana снизилась с 8,9% в 2020 до 7% в 2022. На 5 крупнейших компаний два года назад приходилось 46,6% рынка медицинского страхования, в текущем году это 46%. Ожидается, что в ближайшие годы доля 5-ти ведущих страховщиков будет стагнировать или снижаться за счёт прихода новых игроков в государственный сегмент страхования жизни. Динамику членства Humana трудно спрогнозировать, но наиболее вероятно, что будущие прогнозы по финансовым показателям могут быть скорректированы в меньшую сторону.

Преимущества 👍

1️⃣ Рост адресного рынка

2️⃣ Увеличение дивидендов и buyback

3️⃣ Стабильные финансовые показатели

4️⃣ Приобретнеия

Риски 👎

1️⃣ Снижение доли рынка

2️⃣ Регуляторные риски

3️⃣ Высокая конкуренция

Итоги 📋

🔎 Темпы роста Humana постепенно замедляются, конкуренция усиливается, а позиции эмитента слабеют, а доля рынка снижается. Компания оценивается дороже конкурентов (FWD P/E 2023: 15.7), это дополнительный недостаток, в год когда рынок склоняется в сторону value эмитентов. Недавние приобретения могут выстрелить в будущем, росту способствует байбек. Но пока что UnitedHealth является абсолютно лучшей компанией в секторе, с темпами роста выше чем у Humana, а эффект масштаба делает ее позиции еще более прочными. В данный момент Humana – далеко не лучший выбор в отрасли. 

⚖️ Даем компании нейтральную оценку

#Разбор_компании