💡ГК Самолет - инвесторы слишком оптимистичны 

Российское инвест сообщество верит в компанию, давайте разберемся все ли в порядке с перспективами и стоит ли покупать Самолет. Детальный разбор бизнеса быстрорастущего девелопера. 

 #SMLT

Отчетность за 5 мес. 2022 года

💰Выручка 72,4 млрд. руб (+97% г/г)

💰Чистая прибыль 9,1 млрд. руб (+82% г/г) 

📍Общая площадь на продажу - 600,9 тыс.м2 (+17% г/г)

📍Объем продаж - 398 тыс.м2 (+69% г/г)

📍Цена за м2 - 167 000 (+12% г/г)

📍Новые продажи - 64,53 млрд. руб (+89 % г/г)

📍Сумма продаж - 70 млрд. руб (+94 % г/г)

📍Доля ипотеки - 72,1% (-6,4 п.п. г/г)

За 5 мес. 22 скорректированная EBITDA 18,4 млрд. руб (+94% г/г), маржа скорректированной EBITDA 25% (-1 п.п г/г), валовая прибыль 24 млрд. руб  (+82% г/г), маржа валовой прибыли 33% (-3 п.п г/г), денежные поступления 61,3 млрд. руб (+76% г/г).

Прогноз на весь 2022 год 

Компания не представила прогнозов.

Заявления менеджмента

По итогам первых 5 месяцев 2022 года продемонстрировали значительный рост продаж первичной недвижимости – на 89% год к году, благодаря увеличению продаж в ключевых регионах – Московском и Северо-Западном на базе консолидации компании «СПБ Реновация». Показали выдающиеся результаты в первом квартале, увеличив продажи на 128% год к году. В апреле в связи с ростом ипотечных ставок и уровня экономической неопределенности, приостановили запуск новых проектов и отметили снижение продаж, но уже в мае продажи начали восстанавливаться на фоне снижения ключевой ставки Банка России и стабилизации макроэкономической ситуации. 

Сильная динамика продаж при контроле себестоимости привела к значительному росту финансовых показателей – практически удвоили выручку и показатель «скорректированная EBITDA» по итогам 5 месяцев год к году до 72,4 млрд рублей и 18,4 млрд рублей соответственно. Ожидают вскоре увидеть значительный позитивный эффект государственных инициатив по поддержке строительной отрасли, направленных на увеличение доступности жилья в рамках «стратегии развития строительной отрасли и ЖКХ до 2030 года». Уже снижена ставка льготной ипотеки до 7%, что станет мощным стимулом спроса, особенно в сегменте, где работает группа «Самолет». Уверены, что востребованность продукта, основанная на глубоком понимании потребностей клиента, в сочетании с мерами поддержки спроса, а также ожидаемым дальнейшем снижением ключевой ставки позволят по итогам 2022 года достичь значительного роста операционных и финансовых показателей. Продолжают последовательно увеличивать масштаб бизнеса: в этом году запустят 10 новых проектов, расширят географию присутствия в России. Будут инвестировать в новые проекты и в новые очереди текущих проектов, увеличивать земельный банк, развивать платформу недвижимости «Самолет Плюс», запускать новые цифровые сервисы. Амбициозные планы развития и масштабные государственные инициативы поддержки спроса дают основания ожидать, что в 2022 году смогут реализовать около 1,25 млн квадратных метров на общую сумму около 200 млрд рублей, а в 2023 году объем продаж составит около 2 млн квадратных метров или около 320 млрд рублей. Рассчитывают, что такой рост продаж вместе с растущим вкладом других бизнес-направлений позволят в 2022 году достичь показателя «скорректированная EBITDA», по данным управленческой отчетности, на уровне около 70 млрд рублей, а в 2023 году – около 120 млрд рублей. Уверены, что такая динамика финансовых показателей обеспечит значительный интерес к инвестиционной истории группы «Самолет».

Итоги

Первое что бросается в глаза это очень динамичное, практически кратное увеличение большинства показателей компании, начиная с 2021 года. Помимо перечисленных выше, это и количество проектов в работе, рост с 36 до 64 (+78% г/г), оценка портфеля проектов с 260 до 449 млрд рублей (+72% г/г), оценка стоимости активов с 308 до 533 млрд рублей (+73% г/г) и, как результат, выход на второе место по объёму строительства, как в России, так и в Московском регионе в 2022 году. Отныне компания уступает только ПИК. Государство поддерживает строительную отрасль и старается держать ипотеку доступной. Соответственно ставка по ипотеке является краеугольным камнем благополучия для девелоперов. Наблюдается прямая зависимость между уровнем ипотечной ставки и продажами жилья, а также и уровнем цен за квадратный метр. При ставке ниже 6-7% цены начинают расти для балансировки спроса. По итогам 2021 года на одного человека приходится 27,7 m2 — это плюс 3% к 2020 году. Стратегия развития строительной отрасли и ЖКХ предусматривает, что к 2030 году этот показатель вырастет до 34 м2. Технические и финансовые возможности добиться таких результатов у девелоперов есть, дело за малым - обеспечить спрос. 

Поскольку строительство изначально требует больших финансовых вложений, а с введением эскроу-счетов эта ноша стала ещё больше, компания активно привлекает финансирование со стороны. Долговая нагрузка Самолёта возросла почти в четыре раза до 133,2 млрд руб., а ее обслуживание обошлось компании в 7,7 млрд руб в 2021 году. При этом объем денежных средств на эскроу-счетах составил 137,6 млрд руб. В результате показатель чистого долга ушел в отрицательную зону, составив -8,1 млрд руб. В структуре долга преобладают облигации на сумму около 60 млрд. рублей. Также обращает на себя внимание отрицательный операционный поток, который уменьшился более, чем в 6,5 раз в 2021 году, а FCF снизился до почти (-100) млрд.руб. за прошлый год. Согласно бизнес-плану в текущем году компания должна выйти на реализацию в 1,5 млн. м2, а в 2023 г. нарастить этот показатель до 2,5 млн. м2. При этом размер выручки ожидается 240 млрд руб. в 2022 и 350 млрд руб. в 2023. Самолёт владеет самым большим земельным банком в отрасли: по состоянию на 31 декабря 2021 года он достиг 29 млн м2. Как следствие, компания ожидает кратного роста прибыли в ближайшие пару лет на базе активного освоения имеющегося внушительного запаса участков для строительства. Поскольку покупают землю по достаточно высокой цене в проекте, то сама бизнес-модель компании предполагает сохранение объёмов продаж, в противном случае при снижении спроса будет требоваться рефинансирование для обслуживания долговой нагрузки. Пока с этим проблем нет, например планируют разместить очередной облигационный выпуск на 3 года под 13,25% годовых, объёмом в 10 млрд.рублей - в середине июля.

По мультипликаторам стоят очень недёшево не только по меркам российского рынка, но и в принципе P/E 20, P/B 10, EV/EBITDA 16. Для понимания, Пик – 4, ЛСР 3.5, американские аналоги, DR Horton и KB Home 3 и 2 соответственно. 

Одобрили дивиденды по результатам трех месяцев 2022 года 2,5 млрд руб. или 41 руб. на одну обыкновенную акцию. Ранее, на заседании совета директоров 6 июня 2022 года было принято решение о том, что совокупный объем дивидендных выплат в 2022 году составит не более 10 млрд руб. При этом приняли решение дивиденды по итогам 2021 года не объявлять и не выплачивать. Компанию связывают с братом губернатора Московской области Андрея Воробьева - Максимом. Некоторые успехи, особенно по земельному банку, могут быть связаны с административным ресурсом. Провели IPO летом 2020 года по 950 руб/акция. Несмотря на скепсис среди инвестиционной среды, это оказалось одним из самых успешных российских IPO. Даже после падения рынка, сейчас котировки всё равно в 2,5 раза дороже цены размещения, а на пиках росли более чем на 600%.

Пожалуй, инвесторы слишком оптимистично оценивают перспективы компании. Во-первых, у компании мега-амбициозные планы по развитию, рынок Московского региона уже мал и компания начинает экспансию в гораздо менее маржинальный и специфичный региональный сегмент, где полно своих игроков со своим же административным ресурсом и знанием местных реалий. Успех этого начинания абсолютно не очевиден. Во-вторых, уровень жизни населения не растёт, наиболее платежеспособные слои уже массово воспользовались ипотекой, что ставит под вопрос, обеспечение спросом, то есть колоссальные темпы роста на ближайшие несколько лет, которые закладывает менеджмент – подочень большим вопросм. В-третьих, неизбежен рост издержек и расходов из-за подорожания строительных и отделочных материалов. Есть большие сомнения, что компания сможет его полностью переложить на покупателей. Значит будет сокращение рентабельности. В-четвёртых, значительный облигационный долг, который "обеспечен остатками на эскроу-счетах" и довольно дорогой, может стать источником проблем при замедлении темпов роста и уменьшении прибыльности. Компания и так всегда размещается со значительных премий к рынку, а если коэффициенты долговой нагрузки начнут ухудшаться, премию придется давать намного больше, что увеличит и без того немалые процентные расходы. А рефинанс обязателен, ибо банковское кредитование без залога невозможно. Итог можно сформулировать так - общая бизнес-механика компании выглядит уязвимой, но пока работает. До тех пор, пока объекты сдаются и есть спрос, Самолёт будет выполнять свои обязательства и работать, но как только какая-нибудь шестерёнка выпадет из этой системы, рухнуть может всё и быстро.

О Самолете в российском инвест сообществе, говорят, как об однозначной инвест идее. Это мягко говоря, далеко от истины. Высокие темпы роста перекрывает высокая оценка. Даже при благоприятном раскладе в этом году, мы увидим FWD P/E 8. И только в 2023 это будут приемлемые значения в 4-5. Говорят о 3-4 миллионов человек, покинувших страну с начала года (по данным ФСБ). Часть из них конечно вернется, могут быть погрешности в подсчетах погран. службы, но в любом случае это как минимум 1-2 миллиона. И они все где-то жили. Либо снимали, либо владели собственным жильем. Многие лишились работы из-за ухода иностранных компаний, экономическая ситуация – очень неопределенная, мало кто хочет рисковать и брать ипотеку. В мае выдача ипотеки обвалилась более чем в 3 раза по отношению г/г. Цены на жилье в РФ упали в мае на 1%, в июне еще на 2%. По количеству сделок с первичной недвижимостью в Москве, естественно также зафиксировано снижение: в мае падение на 43% г/г и на 21% м/м. Выручка девелоперов в Москве просела на 44% г/г (по данным ЦИАН). Не забываем про то что текущие цены на недвижимость уже на запредельных уровнях. За последние 5 лет, надулся очень значительный пузырь. Если отбросить все проблемы российского рынка недвижимости – то Самолет, это хороший вариант. Но если оценивать риски реалистично, то конечно же нет. Сдувание пузыря на рынке недвижимости, которое весьма вероятно, очень быстро обрушит котировки. Мы привели все факты, рассмотрели компанию и ситуацию на рынке недвижимости буквально под микроскопом, этой информации более чем достаточно, чтобы принять взвешенное инвестиционное решение.

Этот текст написан для нашего сервиса по подписке - IE Unity. Мы полностью прорабатываем отчеты компаний, чтобы подготовить максимально качественные разборы. На российском рынке нет аналогичного уровня. Подписывайтесь на IE Unity и получите доступ к гигантской аналитической базе и еще десятку уникальных преимуществ, которые позволят вам увеличить доходность портфеля. 

Узнать больше о наших платных сервисах: https://clck.ru/rgnt9

Купить подписку на наши платные сервисы: @IE_pay_bot