Premium
📌Cleveland-Cliffs разбор
💡 Менее пяти лет назад Cleveland-Cliffs была небольшой компанией, занимающейся добычей железной руды. Однако сегодня это огромный вертикально интегрированный холдинг, являющийся лидером по производству стали во всей Северной Америке, обеспечивающий почти треть выплавки в США. Годовая выручка компании с 2019 выросла на 927%. Что привело к такой динамике? Какие планы по дальнейшему развитию и почему будущее компании зависит от политики Китая? И самый главный вопрос – есть ли перспективы для дальнейшего роста, ведь CLF все еще невероятно дешево оценен.
🔎 Тикер #CLF
О компании 🗒
🇺🇸 Cleveland-Cliffs – американская горнодобывающая компания, занимающаяся производством железной руды с последующей выплавкой стального листового проката. Эмитент является лидером по литью плоского проката в Северной Америке.
У компании 1 сегмент выручки (TTM) – Steelmaking 20,4 b$ (+281,8% г/г)
Подсегменты бизнеса:
📍 Steelmaking. Занимается добычей железной руды, переработкой и производством прокатной стальной продукции для различных конечных рынков. Среди наиболее востребованных изделий: горячекатаная сталь, нержавеющие металлические элементы, трубчатые компоненты, окатыши и т.д.
📍 Tooling and Stamping. Производство и штамповка большинства корпусных деталей для автомобильной отрасли. Компания управляет 10 заводами, на которых суммарно расположено 13 производственных линий.
📍 Tubular Components. Производство нержавеющих труб с алюминиевым покрытием
Распределение выручки по рынкам
📍 Автомобильная промышленность – 25% (-20 п.п. г/г)
📍 Инфраструктура – 27% (+12 п.п. г/г)
📍 Дистрибуция – 38% (+25 п.п. г/г)
📍 Продажа конечным потребителям – 10% (-17 п.п. г/г)
📌 Финансовые показатели
❇️ Капитализация 16 b$
❇️ За 5 лет котировки выросли на 292%, отрасль на 132%
❇️ За год акции выросли на 85%, отрасль на 38%
❇️ P/E 5,7, среднее по отрасли 10,1
❇️ P/S 0,8 среднее по отрасли 1,6
❇️ P/B 3,1 среднее по отрасли 2,5
❇️ Выручка за 5 лет выросла на 1214%
❇️ Прибыль за аналогичный период выросла на 2772%
⛔️ Долг высокий. Debt/Equity составляет 90,7%. Ликвидные средства 48 m$, Долг 5,2 b$.
❇️ Дивиденды не выплачиваются
Прогноз компании на 2022 год:
💰 Рост выручки на 12% до 22,9 b$
💰 Рост прибыли на 13% до 3,2 b$
Преимущества 👍
1️⃣ Адресные рынки
По прогнозам, объем мирового рынка стали к 2027 достигнет 963,6 b$, CAGR составит 2,5%. Мировое потребление за 2021 выросло на 4,5% г/г до 1,9 b тонн, в 2022 ожидается рост на 3%, а CAGR 2022-2028 составит те же ~2,5%. При этом совокупное производство до сих пор на 1,5-2% ниже спроса: за 2021 выплавка достигла лишь 1,85 b тонн. В США потребление в этом году увеличится на 5,7% до 97,5 m тонн. Совокупный спрос на техническую сталь в США (брикетированное железо, лом, чугун) к 2025 возрастёт на 41%
Кроме этого, вследствие массовых логистических сбоев в Европе из-за роста стоимости топлива, а также торговых ограничений на торговлю железом и чугуном ЕС может потерять ~4 m тонн стали в год (14% всего европейского рынка). Прекращение поставок уже отражается на стоимости продукции: цена на горячекатаные рулоны в Германии достигла 1600$ за тонну (+78% г/г), а нержавеющие металлические элементы подорожали на 147% г/г до 1278$ за тонну. Cleveland-Cliffs является наиболее выгодным производителем, способным заменить поставки чугуна из России и Украины. При этом купленная ArcelorMittal USA активно сотрудничает со своей европейской дочерней компанией, являющейся одной из крупнейших в металлургическом секторе Европы, что может привести к заключению партнерских соглашений с Cleveland.
Одним из важнейших рынков сбыта продукции для Cleveland является автомобильная промышленность: на неё приходится 25% годовой выручки (-20 п.п. г/г в связи с падением продаж автомобилей), а сама компания является крупнейшим поставщиком автомобильной стали в США. Согласно заявлению менеджмента, эмитент в настоящее время поставляет в автомобильную промышленность в 2,5 раза больше стали, чем два ближайших конкурента вместе взятые.
Отрасль возобновляемой энергетики также выступает конечным потребителем стали. К примеру, в инфраструктурном плане правительством США предусмотрено выделение 7,5 b$ на создание сети зарядочных станций для электромобилей и Cleveland-Cliffs выбрана в качестве основного поставщика электротехнической стали. При этом полная модернизация всей электросети США требует ещё ~65 b$. По прогнозам менеджмента, гос. контракт, рассчитанный на 4 года, будет дополнительно приносить 0,7-1,1 b$ в год. Кроме этого, эмитент имеет партнёрства с Vestas, General Electric и Enercon GmbH на поставку стали для ветрогенераторов (на один МВт энергии ветрогенератора требуется порядка 130 тонн стали) общей стоимостью 4,7 b$.
2️⃣ Активы и лидерство
Cleveland-Cliffs принадлежит 44 производственных центра и рудника, 7 из которых являются крупнейшими на континенте. Среди наиболее значимых:
Общая картина
Всего совокупные запасы железной руды эмитента составляют 5,1 b тонн, 753,3 b$ (3,2% от мировых). Номинальный объем добычи за 2021: 27 m тонн (+17% г/г). Важно отметить, что практически во всех рудниках Cleveland руда обогащена более чем на 65% - в мировой практике такая руда считается высококачественной, у ближайших конкурентов, U.S.Steel и Nucor, средняя обогащенность составляет 61 и 54% соответственно.
Компания за три года сумела занять лидирующую позицию по производству железорудных окатышей, плоского проката и стали на всём континенте. По итогам 2021 рыночная доля эмитента составляет 20% (+7 п.п. г/г), ближайшими преследователями являются Nucor (16,7%; +1 п.п. г/г) и U.S. Steel (15,3%; -2,4 п.п. г/г).
Кроме этого, Cleveland контролирует ~34% от совокупного производства металлургического кокса (топливный материал, основа для выплавки стали и чугуна).
3️⃣ Слияния и развитие
В 2020 компания совершила сразу два ключевых приобретения. Во-первых, это 68% бизнеса AK Steel Holding за 1,1 b$: в результате CLF получила доступ к 6 новым месторождениям железной руды (в общей сложности ~347 mt), а также трём производственным центрам по переработке стали. В том же году была завершена покупка ArcelorMittal USA за 1,4 b$. Главным результатом объединения, помимо резкого увеличения активов, стало уменьшение операционных расходов в сумме на 270 m$.
В числе последних крупных приобретений также стоит выделить покупку крупнейшего переработчика железного лома в Северной Америке – Ferrous Processing&Trading за 775 m$ в октябре 2021. Лом является ключевым компонентом для производства плоского проката, однако крупные запасы железа, а также высокая стоимость строительства перерабатывающих центров для создания лома привели к массовой замене компонента на чугун. Производство лома сокращается на протяжении последних 50 лет с 38 до 14 m тонн в год. Тем не менее использование чугуна не соответствует экологическим планам правительства США. На данный момент США ежегодно импортируют до 7 m тонн лома. Прогнозируется, что в стране спрос на сырьё возрастёт на 67% к 2025 до 40,6 m тонн, однако производство увеличится только на 58% до 38,7 m тонн, тем самым дефицит составит 1,9 m тонн.
Доля компании на мировом рынке первичного (непереработанного) лома уже сейчас оценивается в 15%. Общий объем потребления лома в мире по итогам 2021 достиг 372 m тонн (+4,7% г/г), CAGR до 2027: 8%. Стоимость тонны лома в 2021 достигла 629$ (+97% г/г; +204% c 2017).
В 2020 было завершено строительство завода Toledo HBI, который в данный момент полностью выведен на проектную мощность 20,4 m тонн в год. Завод занимается производством брикетированного железа (HBI), которое на данный момент является единственной экологически чистой и подходящей альтернативой для чугуна - HBI прочнее на 8% и одновременно дешевле: средние затраты на производство 1 тонны чугуна ~89,8$ против 76 для HBI.
В настоящее время США ежегодно импортируют до 5,5 m тонн чугуна, однако заключенное партнёрство с Мин торговли США стоимостью 750 m$ для развития Toledo HBI снизит импорт к 2024 в 2,5 раза. По сообщениям руководства, Toledo HBI ежегодно будет потреблять ~500 тыс тонн металлургических окатышей, произведенных самой Cleveland.
4️⃣ Финансовое положение и оценка
Цены на HRC (горячекатаная рулонная сталь) стали активно восстанавливаться в сентябре 2020 на фоне обрушившегося производства (из-за роста стоимости сырья) и растущего спроса сначала лишь в автомобильной промышленности, а затем и повсеместно вследствие одобрения инфраструктурных пакетов правительством США. Сегодня стоимость сырья по-прежнему остается значительно выше средних значений за последние 12 лет.
Масштабные капиталовложения в обновление инфраструктуры производства, а также некоторые налоговые льготы от правительства США привели к высокой рентабельности бизнеса.
📍 Валовая маржинальность 22,2% против 30,4% по отрасли; прогноз компании до конца 2023 рост до 31%
📍 Чистая 14,6% против 8,6% по отрасли
📍 ROE 74,5% против 12,8% по отрасли
📍 ROA 15,8% против 5,3% по отрасли
Несмотря на то, что акции эмитента далеки от исторических максимумов, они находятся на самых высоких отметках с 2013. При этом компания по-прежнему выглядит привлекательно относительно стоимостных показателей.
📍 P/E 4,9 среднее по отрасли 10,3; форвардное значение 5,8 против 13,4
📍 EV/EBITDA 3,8 среднее по отрасли 8,6; форвардное значение 4,5 против 7,6
📍 P/S 0,6 среднее по отрасли 1,5; форвардное значение 0,6 против 1,4
📍 EV/Sales 1 среднее по отрасли 1,9; форвардное значение 0,9 против 1,7
Также отметим, что у компании запланирован байбек на 1b $.
Риски 👎
1️⃣ Страновая конкуренция и перегретость отрасли
Крупнейшим производителем стали по-прежнему остается Китай. Доля страны на мировом рынке составляет 54,8% (877,1 m тонн). Правительство поднебесной очень жестко контролирует выполнение плана по декарбонизации страны и сокращению выбросов в атмосферу: каждая произведенная тонна стали в Китае генерирует на 50% больше углекислого газа, чем в среднем по миру. Из-за этого в период с 15 ноября 2021 по 15 апреля 2022 сокращение выплавки составит 30%, в целом в период с 2021 по 2023 годовое производство стали будет сокращено минимум на 15%, потребление же стали в привычном роде снизится к 2024 на 27%. Компенсировать сокращение Китай будет с помощью собственных разработок экологичных горячекатаных окатышей – специальных заготовок, с помощью которых можно осуществить выплавку практически любых стальных изделий. Уже сейчас их доля в годовом производстве составляет 25% (~220 m тонн), а к 2024 планируется доведение до 410 m.
Китай способен искусственно регулировать цены: по итогам 2021 импорт стали упал на 4,3% до 1,1 b$ наряду с сокращением совокупного спроса из-за замедления промышленной активности, что привело к падению фьючерсов на сталь на 12% в конце года. Негативно сказывается на поставках автомобилей и продолжающийся дефицит полупроводников: почти 89% всех чипов поступают из Азии. Ожидается, что импорт продолжит сокращаться как минимум до 2025 на 5-7% ежегодно.
Сталелитейная промышленность крайне циклична: в данный момент многие аналитики склоняются к тому, что столь высокие цены могут продержаться недолго, отрасль уже находится на вершине восходящего цикла: совокупные мировые запасы стали выросли за 2021 на 15% после роста ещё на 7% в 2020. Эксперты также сообщают, что администрация Байдена в скором времени может отменить 25% дополнительные пошлины на импорт из Китая и Японии, что сделает азиатских производителей более конкурентоспособными на рынке США.
2️⃣ Рост расходов
Сталелитейная индустрия отличается от других сфер промышленности тем, что выгода от роста ускоряющейся инфляции здесь незначительна, а чаще всего и вовсе отсутствует.
На протяжении всей истории Cleveland-Cliffs не показывала значительных результатов в увеличении чистой прибыли из-за высоких операционных расходов на поддержание деятельности и одних из самых низких отпускных цен по отрасли. Кроме этого, чтобы начать осуществлять план по становлению углеродно-нейтральной компанией эмитент лишь за последние два года вложил более 3,5 b$ в обновление инфраструктуры и закупку очистных станций для рудников, а также ещё ~1,2 b$ для обеспечения нового завода Toledo HBI мощностями, работающими от газа или биотоплива.
По сообщениям руководства, возможны дополнительные расходы ~1,2-1,5 b$, связанные со стоимостью энергоресурсов, если ситуация на рынке значительно не улучшится. При этом капитальные расходы компании увеличатся до 4,5 b$ из-за необходимости покупки новых перерабатывающих мощностей. SG&A траты в 2021 составили 422 m$ (+73% г/г; +273,5% с 2019).
Большая часть (~75%) заключаемых с Cleveland-Cliffs контрактов основаны на фьючерсной модели, т.е. на все время действия соглашения предусматривается неизменная цена поставки продукции. Однако закупки природного газа, дизельного топлива и электроэнергии осуществляются исходя из рыночных цен. Компании требуется ~6 m баррелей природного газа и 420 кВт в час электроэнергии для производства 1 тонны необработанной стали. По расчётам менеджмента, 10% рост стоимости природного газа приводит к повышению себестоимости производимой продукции (cost of revenues) на 420 m$, а при 25% росте – на ~1 b$.
Преимущества 👍
1️⃣ Адресные рынки
2️⃣ Активы и лидерство
3️⃣ Слияние и развитие
4️⃣ Финансовое положение и оценка
Риски 👎
1️⃣ Страновая конкуренция
2️⃣ Рост расходов
Итоги 📋
🔎 Благодаря множеству значимых приобретений компания сформировала целый холдинг, который станет более эффективным за счет вертикальной интеграции, кап. вложения в «озеленение» будут продолжаться еще несколько лет, после чего у CLF будет отличный ESG рейтинг. Цены на сталь будут держаться на максимумах в этом году из-за падения производства в Украине и санкций против стали из РФ со стороны ЕС. Также Cleveland оценен дешево как относительно отрасли, так и относительно своих среднеисторических уровней по P/E. Сверхприбыли за 2022 год будут направлены на снижение долговой нагрузки и байбеки. Основной риск, по сути, только один – вероятное снижение цен на сталь в 2023 году, но среднесрочно CLF выглядит сильно, стоит использовать небольшие коррекции для открытия позиции.
⚖️ Даем компании нейтрально-положительную оценку
#Разбор_компании
Недавно закрыли идею по CLF с результатом +23,6% в сервисе по подписке IE Ideas. Портфель IE Ideas обгоняет S&P500 с момента запуска. Подпишитесь на IE Ideas, чтобы получить доступ к другим идеям.
