Zoom разбор 24.01.2022

Zoom разбор Всего за полгода котировки просели более чем на 55%.

23 января 2022 в 22:00

📌 Zoom разбор

💡Всего за полгода котировки просели более чем на 55%. Сегодня инвесторы обеспокоены негативными ожиданиями относительно будущих доходов, а менеджмент всё чаще обращает внимание на растущие риски. За счёт чего компания планирует развиваться дальше? Какова справедливая стоимость Zoom?

🔎 Тикер #ZM

О компании 🗒

🇺🇸 Zoom – американская телекоммуникационная компания, предоставляющая услуги конференц связи с использованием облачных технологий. Обширная экосистема компании включает платформу для видеоконференций, облачную телефонию, онлайн-встречи, чаты и решения для удалённой работы.

У Zoom один операционный сегмент – подписка на сервисы онлайн-коммуникации.

Основана в 2011 году, на IPO вышла в 2019.

Выручка TTM 3,9 b$, (+100% г/г)

📌 Финансовые показатели

❇️ Капитализация 47 b$

❇️ С IPO котировки выросли на 157%, отрасль за 3 года выросла на 143%

❇️ За год акции просели на 58%, отрасль выросла на 18%

❇️ P/E 41,6, среднее по отрасли 43,2

❇️ P/S 12, среднее по отрасли 4

❇️ P/B 9,3, среднее по отрасли 5,1

❇️ Выручка за 4 года выросла на 6333%

❇️ За аналогичный период прибыль выросла с -14,4 m$ до 1,1 b$

⛔️ Долг отсутствует. Ликвидные средства 5,4 b$

❇️ Дивиденды не выплачиваются.

Прогноз компании на конец FY 2022:

💰 Рост выручки на 54% до 4,1 b$

💰 Рост прибыли на 64% до 1,1 b$

Преимущества 👍

1️⃣ Адресный рынок и изменение потребительских привычек

По итогам 2021 объем мирового рынка видеоконференций оценивался в 6,2 b$, к 2027 прогнозируется отметка в 10,9 b$, CAGR 9,9%. Совокупный адресный рынок Zoom оценивается в 62 b$. При этом рынок унифицированных коммуникаций (UCaaS – различные услуги онлайн-связи и способы удалённого взаимодействия между сотрудниками) достиг 38,7 b$, CAGR до 2025: 27,8%. Количество корпоративных аккаунтов UCaaS решений в мире за 2020 выросло на 41% г/г до 15 m.

Кроме этого, во всём мире продолжается рост потребления трафика в домашних условиях. К примеру, в США в 2021 на одно домохозяйство в среднем приходилось 21,8 ГБ трафика в месяц (+31,3% г/г; +70% с 2019). Тенденция к удалённой работе сохранится и после окончания пандемии. В 2021 83% (+10 п.п. по сравнению с опросом от 2020) из 133 крупнейших компаний мира заявили, что переход на удалённую работу был успешным и резко увеличил эффективность бизнеса; 70% из них нарастят расходы в среднем на 17% на обустройство корпоративной онлайн-экосистемы и сократят траты на содержание офисов. Рынок ПО для удалённой работы в 2019 оценивался в 12 b$ (+1,2% г/г), но уже к 2024 ожидается отметка в 17,3 b$, CAGR 7,6%. Общее количество сотрудников, предпочитающих удалённую работу, удвоилось до 52%, начиная с 2019.

2️⃣ Технологическое преимущество и популярность

По итогам исследования Email Tool Tester, Zoom стал самой популярной площадкой для видеоконференций в 44 из 118 стран. Совокупное количество посещений сервисов компании в ноябре 2021 составило 1,8 b (-6,8% г/г), ближайший конкурент - Microsoft Teams ~ 1 b (+12,8% г/г). Показатель DAU в сентябре 2021 перевалил за 525 m (+325% г/г; +1078% c 2018), MAU достиг 1,8 b (+166%; +578% c 2018). По итогам 2021 доля Zoom в мире на рынке видеоконференций превысила 48,7% (+22,3 п.п. г/г), в США аналогичное значение выше 60%. Значительный рост, помимо карантинных мер, во многом связан с техническим превосходством над конкурентами: показатель оценки качества видео (VMAF) для Zoom составляет 92,2, ближайший преследователь, Microsoft Teams, с 79,5, далее Cisco Webex: 49 (при этом у Cisco максимальное разрешение 720p, а у Zoom 1080p).

Zoom преподнёс компаниям практический опыт того, насколько может быть эффективен и финансово выгоден перевод сотрудников на удалённую работу. По подсчётам экспертов, на одну корпоративную встречу в 2020 тратилось~ 31 000$, однако уже в 2021 значение подскочило до 42 000$. Тарифы Zoom к тому же являются одними из самых низких: годовая подписка в 240 $ (корпоративный тариф) против 480 $ в среднем по отрасли. Эмитент стал нарицательным обозначением онлайн-встреч, появился специальный общемировой Zoom-этикет – норм морали, к которым стоит прибегать во время видеоконференции.

3️⃣ Экосистема

До сих пор компании удавалось сохранять за собой лидирующие позиции на рынке отчасти благодаря лучшей по функциональности экосистеме. Согласно опросу WSJ, свыше 57% респондентов главным преимуществом Zoom выделяют стабильность при использовании и многофункциональность.

Рассмотрим ключевые сервисы Zoom:

📍 Zoom Meetings – самая известная услуга компании – платформа для видеоконференций. Ежедневно в них участвует более 480 m человек (+60% к 2020; +4800% с 2019). Ожидается, что дальнейший CAGR доходов Zoom Meetings до 2024 составит 11,4% (сейчас платформа генерирует более 80% выручки, 841 m$ за Q3) за счёт введения новых способов монетизации, к примеру, показ рекламы в окне начала конференции у пользователей бесплатных аккаунтов.

📍 Zoom Phone – облачная платформа для звонков, включающая в себе все возможности Zoom, сервис доступен в 47 странах. В Q3 FY 2022 платформа насчитывала 30 крупных клиентов с более чем 10 000 пользователями каждый; а общее количество платящих абонентов превысило 2 m (+145% г/г). Стоимость – 10$ в месяц.

Zoom Phone является революционным решением в области телефонии. Ранее большая часть компаний использовали PBX протоколы связи: установка оборудования для каждого сотрудника обходится компании в ~1000$, а ежемесячное обслуживание ещё 40$. Ежегодная экономия за счёт использования VoIP методов и Zoom Phone огромна из-за использования Интернета, а не физических коммутаторов. Рынок VoIP услуг к 2024 будет оцениваться в 23 b$, CAGR 16,4%.

Zoom Phone – важный драйвер дальнейшего развития бизнеса, ведь проникновение технологии облачной телефонии на рынок VoIP услуг сегодня составляет менее 0,7%, что открывает огромный потенциал для роста. Доходы продукта не раскрываются, однако аналитики Bloomberg предполагают, что Zoom Phone уже сейчас генерирует около 2-3% (+300% с запуска) квартальной выручки с прогнозом роста до 9% к концу 2022.

📍Zoom Webinars & Events – решение для проведения масштабных онлайн-конференций с возможностью регистрации участников, продажи билетов, отслеживания посещения и предоставления отчетности. Цена – 100$ в месяц. Эмитент позиционирует сервис как платформу для гибридной работы целой компании, а также для непосредственного соединения представителей корпорации с их клиентами онлайн. Разработкой уже заинтересовались Nasdaq, CapitalOne, WWF, Equinix. Совокупные инвестиции 145 m$, запуск ожидается в 2022-2023.

4️⃣ Затраты на развитие и операционные показатели

Пандемия, безусловно, внесла значительный вклад в развитие компании, однако ключевой вопрос - дальнейшее расширение бизнеса.

Благодаря введению программ лояльности, а также политике демпинга в самом начале пандемии Zoom удалось нарастить активную корпоративную клиентскую базу, что впоследствии принесло ~37% роста выручки в 1H 2021. ARR компании за Q3 FY2022 возрос на 26% (+489% с 2018) до ~642 m$.

Реклама – значимая часть расходов компании. По итогам FY 2021 траты на маркетинг выросли на 101% г/г до 685 m$, а лишь за 9 месяцев FY 2022 значение возросло до 810,5 m$ (+72,1% к аналогичному периоду прошлого года), ожидается увеличение трат на эту статью до ~1,2 b$ к концу FY 2023. На эту статью приходится ~10% выручки, прогнозируется рост до 14-17%, и от таких вложений наблюдается весомый результат. Показатель эффективности маркетинга (соотношение дополнительного дохода, полученного за каждый 1$ рекламы) за последние 2 года вырос на 42% до 1,8. Коэффициент удержания выручки увеличился на 30 п.п. г/г до 130%, валовая рентабельность 73% (49,5% по отрасли), рентабельность по EBITDA 30,4; (14,4 по отрасли). Количество компаний с численностью персонала более 10 человек (клиентов Zoom) выросло на 18% г/г до 512 тыс., а клиентов приносящих более 100k$ на 94% г/г до 2507.

Отдельным вектором развития является разработка новых продуктов: расходы на НИОКР YTD составили ~246 m$ (+121,6% г/г).

Также летом 2021 Zoom попыталась приобрести разработчика ПО для облачных контакт-центров Five9 за 14,7 b$. Сделка сорвалась, повтор ожидается в Q1 2022 (с тех пор котировки F9 значительно просели). Основная цель – развитие и дальнейшее продвижение Zoom Phone, чтобы адаптироваться под гибридный формат работы. По прогнозам, разработки и клиентская база Five9, насчитывающая свыше 2000 средних и крупных компаний, увеличит ежегодную выручку Zoom Phone на 34% к 2H 2023. Слияние добавит к общему TAM Zoom адресный рынок и самой Five9 – более 24 b$.

Риски 👎

1️⃣ Конкуренция

Zoom является не единственным представителем отрасли. Решения для онлайн-встреч, удалённой работы, UCaaS технологии – перспективное направление для многих IT компаний как в качестве нового вектора развития, так и способа расширить экосистему и клиентскую базу.

Ближайшим конкурентом Zoom на данный момент является Microsoft Teams с долей рынка 14,5% (+4,9 п.п. г/г) и DAU ~145 m пользователей (+93% г/г; +715% с 2019), у Zoom 48,7% и 525 m соответственно. Одним из рычагов давления на Zoom со стороны сервиса является ценовая конкуренция: совсем недавно был запущен Teams Essentials – тарифный план стоимостью 4$ в месяц, предлагающий более выгодные условия, нежели аналогичный более дорогой тариф Zoom. Предполагается, что подписка увеличит количество индивидуальных подключений и малых компаний с 10-20 работниками: два основных источника дохода на 30 и 45% соответственно в годовом исчислении.

На рынке UCaaS услуг Zoom соперничает с Cisco Webex, доля рынка 19,8% (+2 п.п. г/г; +6,4 п.п. с 2019), Zoom занимает лишь 3 место с долей 8% (+1,4 п.п. г/г). Важным преимуществом Cisco является собственная технология защиты связи, из-за чего Webex пользуется спросом среди крупных компаний, сервис используют в Tesla, Bank Of America, Daimler, NX Semiconductors, ExxonMobil, Vestas, AstraZeneca и т. д. Также существенное давление оказывает Google Meetings (доля 21,8%; +20,2 п.п. г/г) с гораздо большим объемом бесплатного функционала и Slack (доля 7%; -1,5 п.п. г/г).

Разнообразные услуги конференцсвязи – специализация Zoom. В то время как для конкурентов в большинстве случаев, видеоконференции – новый виток развития, не связанный с основным бизнесом, но отлично его дополняющий. Таким образом, Zoom не может наладить сетевой эффект, который есть у Microsoft или Google благодаря существующей экосистеме, распространяющийся сразу на несколько сфер.

2️⃣ Судебные разбирательства и безопасность

Множество крупных клиентов, таких как Tesla, Bank Of America или Caterpillar, запрещают сотрудникам проводить онлайн встречи с использованием Zoom из-за соображений безопасности. Исследование Bloomberg показывает, что 41% случаев отказа от Zoom в пользу Microsoft Teams или Cisco Webex связаны с наличием у этих сервисов собственных уникальных технологий защиты.

В прошлом году Zoom в качестве компенсации выдала более 90 тыс. платных аккаунтов, в августе 2021 эмитент выплатил 85 m$ для урегулирования очередного судебного иска, касающегося конфиденциальности данных. На данный момент продолжаются сразу 14 судебных разбирательств, самые серьезные – рассмотрение вопроса о возможной блокировке платформы в Индии, Германии, иск со стороны департамента образования Нью-Йорка и Верховного суда Сан-Франциско.

Отметим также, что популярность Zoom привела к появлению нового вида мошенничества и интернет-хулиганства – Zoombombing. Основная задача злоумышленников – сорвать видеоконференцию. Было зарегистрировано несколько тысяч случаев, когда хакеры получали доступ к корпоративным видеоконференциям Facebook, Google, NextEra и других компаний.

Zoom до сих пор по большей части использует открытые протоколы шифрования сигнала. Компания предоставляет уникальные системы защиты только для тарифов Pro и Business. В дальнейшем мировое масштабирование бизнеса будет всё больше усложнять защиту конфиденциальности пользователей, что может привести к блокировке платформы в ряде стран.

3️⃣ Замедление роста

Не стоит ожидать повторения трёхзначных темпов роста как выручки, так и клиентов. Руководство прогнозирует среднегодовой рост EPS ~16%, однако аналитические агентства ожидают меньше – около 12%. Замедлилось и увеличение выручки в годовом исчислении: Q2 FY2022 1 b$ (+54% г/г), Q3 FY2022 1,05 b$ (+35,2% г/г), за Q4 ожидается 1,05b $ (всего +20% г/г и впервые с IPO отсутствие роста кв/кв). Прогноз аналитиков: сохранение темпов не более 16% в год по выручке и незначительное снижение прибыли к 2023 году. Также ожидается значительное уменьшение роста крупных клиентов и аудитории из-за достижения пика по доле рынка в среднем на 7-11 п.п. каждый показатель.

Также отметим и RPO (отложенная выручка) сигнализирующий о будущем замедлении. В Q3 он снизился с +66% до +53%.

📍EV/EBITDA 36,1 против 18,7 по отрасли; форвардное значение 26,1 против 16

📍EV/Sales 11 против 4,3 по отрасли; форвардное значение 10,5 против 4

Преимущества 👍

1️⃣ Растущий объем адресного рынка и UCaaS услуг

2️⃣ Технологическое преимущество и популярность

3️⃣ Развитие экосистемы

4️⃣ Масштабирование бизнеса и экспансия

Риски 👎

1️⃣ Растущая конкуренция

2️⃣ Судебные разбирательства

3️⃣ Замедление роста

4️⃣ Высокая оценка относительно отрасли

Итоги 📋

🔎 Zoom все еще оценен очень дорого, темпы роста выручки в 16% не впечатляют, прибыль и вовсе застрянет вблизи отметки в 1b $ на несколько лет. Компания уступает конкурентам, которые продвигают услуги связи как часть экосистемы. Справедливая стоимость – при капитализации в 30b$ (-33% от текущих уровней), но если RPO и прогнозы по выручке продолжат снижаться, то мы увидим куда более низкие отметки. А пока вся надежда на Zoom Phone и использование рекламы для показа бесплатным аккаунтам, эти направления могут кардинально изменить ситуацию.