Teradyne разбор 04.04.2022

Teradyne разбор Разбираем компанию, котировки которой просели на 25% с начало года.

3 апреля 2022 в 22:00

📌Teradyne разбор

💡 Разбираем компанию, котировки которой просели на 25% с начало года. Без Teradyne такие гиганты, как TSMC, Qualcomm, Apple и Intel не смогли бы поддерживать качество своей полупроводниковой продукции на высочайшем уровне. Выясним, за счет чего котировки за 5 лет выросли на 330%, как и зачем компания собирается развивать перспективное направление робототехники. И разберемся насколько справедлива потеря четверти капитализации.

🔎Тикер #TER

О компании 🗒

Основанна в 1960. Teradyne проектирует, производит и продает системы автоматического тестирования, используемые для проверки полупроводников, беспроводных устройств и систем хранения данных. Кроме этого TER занимается производством и разработкой продуктов промышленной автоматизации и передового программного обеспечения к ним.

Производственная деятельность в основном осуществляется через субподрядчиков и сторонние компании в Китае и Малайзии. Публичной компания стала в 1970.

Сегменты выручки за FY21 (3,7 b$, +18,6% г/г)

📍 Тестирование полупроводников – 2,64 b$ (71,4% выручки, +17% г/г);

📍 Тестирование систем (проверка HDD, SDD, а также устройств космической и оборонной сферы) – 467 m$ (12,5% выручки, +14% г/г);

📍 Тестирование беспроводного оборудования (в основном устройств связи: 5G, 4G, Wi-Fi, NFC, GPS) – 216 m$ (5,8% выручки, +25% г/г);

📍 Промышленная робототехника – 373 m$ (10% выручки, +34% г/г).

📌 Финансовые показатели

❇️ Капитализация 20 b$

❇️ За 5 лет котировки выросли на 315%, отрасль на 228% (с учетом дивидендов 328% и 259% соответственно)

❇️ За год акции просели на 6%, отрасль выросла на 19%

❇️ P/E 19,2, среднее по отрасли 24,4

❇️ P/S 5,3, среднее по отрасли 4

❇️ P/B 7,6, среднее по отрасли 4

❇️ Выручка за 5 лет выросла на 111%

️ Прибыль за аналогичный период увеличилась с -43,4 m$ до 1,02 b$

⛔️ Долг низкий. Debt/Equity 4,2%. Ликвидные средства 1,36 b$, долг 108,4 m$

❇️ Дивиденды 0,36%. Payout 6%. Наращиваются нерегулярно с 2014.

Прогноз компании на 2022 финансовый год

💰Снижение выручки на 6% г/г до 3,5 b$

💰Снижение прибыли на 21% г/г до 807 m$

Преимущества 👍

1️⃣ Перспективы отрасли

БОльшую часть выручки компания генерирует с систем тестирования полупроводников, которые относятся к надежному и стабильно растущему сегменту рынка. Ожидается, что к 2028 объем рынка полупроводников достигнет 803 b$ с CAGR роста в 8,6%. Основными драйверами увеличения спроса являются чипы для искусственного интеллекта (ИИ), полупроводники для интернета вещей (IoT), растущие потребности населения в электрокарах, а также повсеместное внедрение сетей 5G с новыми смартфонами:

К примеру, уже сейчас появляются электромобили с настоящими суперкомпьютерами на борту, имеющие по 48 ядер и суммарно 68 млрд. транзисторов. Расширяется и использование новых чипов на карбиде кремния, с повышенной экономичность, продажи которых к 2026 будут расти с CAGR 35%. Кроме этого, мировая промышленность ожидает прихода нового поколения чипов, спроектированных на базе 3 нм техпроцесса. Массовый переход ожидается с 2023, когда заработают дополнительные производственные линии TSMC на Тайване. Стоимость разработки и производства новых чипов гораздо выше чем у предыдущего поколения – на 48%.

Тренд на полупроводниковую модернизацию подхватит и сегмент тестирования систем, который в основном сосредоточен на устройствах памяти HDD и SSD.

Ожидается, что благодаря увеличению спроса на хранение данных, объем рынка достигнет 83,4 b$ с CAGR 14% к 2028 г.

Также неплохие перспективы у компании имеют и оставшиеся сегменты бизнеса: тестирование беспроводного оборудования и промышленной автоматизации. Мировой рынок Wi-Fi чипсетов нового поколения, тестированием которых занимается TER, к 2026 достигнет 9,1 b$ с CAGR 21,7%. Несмотря на низкий процент от выручки Teradyne, сегмент робототехники выглядит очень многообещающим. Согласно исследованиям, к 2028 его объем достигнет 355,4 b$, СAGR составит 9,2%.

2️⃣ Технологический ров и расходы на НИОКР

Teradyne – гигант в сфере проверочной аппаратуры и ПО для полупроводникового оборудования. Тестирование - очень важный этап разработки и производства, помогающий существенно сократить временные и финансовые издержки. Продукцией и услугами компании пользуются такие корпорации как Samsung, Qualcomm, Intel, IBM, Apple, TSMC, Huawei и другие. По заверениям TER, около половины всех производимых в мире полупроводников в конечном итоге тестируются на оборудовании эмитента. Объем рынка проверки систем на кристаллах (SoC) в 2021 составил 4,8 b$ и компания заняла на нем долю в 46%, активно её наращивая (+6 п.п. с 2020). Одним из наиболее ходовых решений TER в данном сегменте является UltraFlex – тестовая система для высокопроизводительных SoC. Данная система предоставляет инженерам комплексную среду разработки с базой данной в 4000 различных тестов для чипов. Продажи UltraFlex вместе с другими продуктами позволили нарастить выручку сегмента тестирования чипов на 17% г/г.

Кроме этого, в 2021 на 90% г/г выросли продажи систем Eagle, предоставляющие решения для автомобильной промышленности.

На рынках тестового оборудования для памяти DRAM и NAND, оцениваемых компанией совокупно в 1 b$, Teradyne также занимает лидирующее положение в 40%. В этом ей помогает семейство Magnum, имеющее высочайшую пропускную способность в 20 тыс. цифровых каналов и возможность параллельного тестирования со скоростью 1600 Мбит/с на канал.

Для удержания своих позиций на рынке Teradyne ежегодно повышает свои расходы на НИОКР - c 2019 г. CAGR составил 9,8%. Всего R&D сейчас занимают 11% выручки (-1 п.п. г/г).

3️⃣ Робототехника

Teradyne традиционно стремится к широкой диверсификации своего бизнеса, чтобы снизить зависимость от ключевого сегмента тестирования чипов. Самым перспективным и многообещающим направлением деятельности является промышленная робототехника. Экспансию в новую для себя область Teradyne начала в 2015 г. с покупки датской фирмы Universal Robots (UR) за 285 m$. До объединения UR являлась ведущим поставщиком недорогих, простых в развертывании и программировании роботов, работающих бок о бок с людьми на заводах в 50 странах мира. Средний срок окупаемости продукции UR самый быстрый в отрасли – всего 195 дней.

Позже были приобретены Mobile Industrial Robots (MiR) и AutoGuide Mobile Robots, что позволило компании выйти на рынок автономных мобильных роботов для складов грузоподъемностью от 100 кг до 4,5 тонн. Сделки были совершены в 2018 и 2019 соответственно. В дополнение к ним Teradyne в 2018 купила компанию Energid, которая занимается разработкой программного обеспечения для роботов

Продажи роботов в 2021 от UR увеличились на 41% г/г – до 311 m$. Компания постоянно расширяет модельный ряд продукции. Одним из примеров удачной модели является линейка сварочных роботов, продажи которых выросли в 3 раза за год. На данный момент они приносят 6% от выручки UR. MiR, как и UR смогла нарастить объемы реализации продукции: в 2021 продажи увеличились на 42% г/г до 64 m$, благодаря новым экземплярам MiR 250, 600, и 1350. Причем из-за особенностей программного обеспечения эффективность работы продукции от MiR возрастает по мере увеличения парка роботов, что позволило нарастить количество крупных заказов (на сотни единиц) на 50% г/г. Всего, по сообщениям Teradyne, компания смогла реализовать более 51 тыс. роботов от UR и более 5 тыс. единиц от MiR.

В ближайшие годы менеджмент рассчитывает, что сегмент промышленной автоматики будет расти быстрее остальных. По оценкам Teradyne уровень проникновения робототехники в современное производство всего 3%, что подразумевает потенциальные большие прибыли для компании. Общие инвестиции TER на поглощения в сфере автоматики составили 750m $. Выручка направления в 2021 составила 375 m$ (+34% г/г). В 2024 планируется достичь выручки 775 m$ (CAGR 27,4%) или в 20% от общих доходов компании. В 2022 FY TER ожидает роста доходов сегмента робототехники на 35%.

4️⃣ Темпы роста и финансовые показатели

Благодаря стабильному развитию всех сегментов бизнеса и общей ситуации на рынке, компания смогла обеспечить за 5 лет рост доходов с CAGR 17,7% и прибыли 37,7%.

Бизнес за это время стал эффективнее: валовая маржа увеличилась с 54,6% до 59,5% при 49,6% средней по отрасли. Компания также опережает отрасль по следующим показателям:

Backlog по итогам 2021 составил 1,3 b$ (+40,5% г/г). Наибольший прирост был у сегмента промышленных роботов: + 65,6% г/г до 49,7 m$. Долговая нагрузка стабильная – никогда не превышала уровень в 27% D/E, для M&A хватает собственных средств. При этом акционерный капитал за последние 2 года существенно вырос: сейчас он достиг 2,57 b$ против 1,48 b$ в 2019.

Дивиденды у TER ниже среднеотраслевых – 0,35% против 1,38%, зато компания направляет много средств на байбек. За 5 лет объемы трат на выкуп составили 2,7 b$ (13,8% текущей капитализации). Кроме этого, компания анонсировала новую программу выкупа на 2022 FY в объеме 750 m$.

Риски 👎

1️⃣ Конкуренция.

На адресном рынке по факту всего 2 крупных игрока контролирующих более 90% отрасли. Это Teradyne и японская Advantest с капитализацией 16 b$. Лидером на рынке долгое время являлась TER, однако с 2017 компания начала быстро сдавать позиции, и её доля рынка сократилась с 59% в 2017 до 40% в 2019. По итогам 2021 Teradyne удалось вновь увеличить долю до 46% благодаря новым предложениям для клиентов. TER в отчетности предупреждает, что в первых кварталах 2022 выручка по статье тестирования полупроводников может снизиться на 6% г/г из-за отсрочки на год введения в эксплуатацию производственных линий для 3нм процессоров. В это время Advantest прогнозирует, что её доля только будет увеличиваться и к 2027 превысит 50%. Этому поможет рост доходов с CAGR 12,2% против 7,5% у Teradyne (по прогнозам руководства на 2024) и экспансия на американском рынке.

Взглянем на форвардные мультипликаторы компаний. TER будет расти медленнее отрасли и своего конкурента:

Что касается роботехнического направления, конкурентов здесь гораздо больше как среди стартапов, так и среди крупных промышленных предприятий. Разберем основного, с точки зрения Teradyne, - немецкую KUKA Robotics, работающую на европейском рынке, там же, где подразделения UR и MiR.

Сегмент робототехники KUKA по итогам 2020 принес 35% выручки – всего 1,01 b$ (-22% г/г). Падение доходов было связано в основном с последствиями пандемии и по итогам Q3 2021 компании удалось вернуться на докризисные позиции: за 9 месяцев 2021 выручка сегмента выросла на 17,7% (против 40% у TER), суммарная стоимость заказов на 22,4%, а Backlog по роботам – на 13%, превысив показатели всего 2020 года (300,6 m$ в 2020 против 410,9 m$ за 3 квартала 2021). Росту способствует недавно заключенный контракт с BMW, по которому KUKA поставит на предприятия автоконцерна 5 тыс. единиц своей продукции. По эффективности бизнеса впереди опять же Teradyne - валовая маржа KUKA всего 20,9%. Однако, сравнивая backlog по роботам за 2020 – видим, что Teradyne далеко позади: 30 m$ против 300,6 m$ у KUKA.

TER уступает по масштабам в робо-сегменте, а на своем ключевом рынке проигрывает гонку Advantest. Прогнозы по выручке на 2022 год (именно они привели к 25% коррекции) сигнализируют о том, что доля сократится еще сильнее.

2️⃣ Зависимость от Азии

90% своих доходов Teradyne получает за пределами США, причем за год показатель увеличился на 5 п.п. Основные источники выручки сосредоточены в Азиатском регионе, что несет экономические и политические риски. Компания уже пострадала от торговой войны Китая с США, вынужденно снизив количество контрактов с Huawei. В 2019 доля этой китайской компании в выручке TER составляла 11%, сейчас же – менее 3%. По мере развития кризиса и введения новых санкций на передачу технологий клиентская база в Китае может сократиться ещё сильнее. Потери частично удалось компенсировать ростом сотрудничества с другим азиатским гигантом – TSMC, доля которого в доходах выросла с 10% до 25%. Такая большая концентрация на одном заказчике отрицательно сказалась на бизнесе: TSMC отложил на год производство своих передовых 3 нм чипов, из-за чего TER и разочаровала инвесторов своим прогнозом. В 2022– доходы по статье тестирования полупроводников за год снизятся на 6%, а во 2-м квартале падение обещает быть ещё более существенным – до 25% г/г. Всего на 5 крупнейших заказчиков приходится около 36% выручки, на 9 п.п. выше 2019 г.

Преимущества 👍

1️⃣ Растущие адресные рынки сегментов компании

2️⃣ Технологический ров и НИОКР

3️⃣ Активное участие в тренде на роботизацию промышленности

4️⃣ Темпы роста и финансовые показатели

Риски 👎

1️⃣ Потеря доли рынка

2️⃣ Чрезмерная зависимость от Азиатского региона

Итоги 📋

Покупка Teradyne – это ставка сразу на 2 очень перспективных рынка: тестирование полупроводников и робототехника. Компания демонстрировала отличные темпы роста, а также весьма эффективна и устойчива, обладает технологическим рвом. Основные недостатки – потеря доли рынка, судя по текущим данным она уменьшится еще сильнее к 2024 году. А также риски, связанные с Китаем и Тайванем (большинство представителей отрасли оборудования для полупроводников в аналогичной ситуации). По мультипликаторам TER оценивается справедливо, даже несмотря на 25% коррекцию, никакого дисконта – нет. Значительное увеличение выручки произойдет только после открытия новых завод TSM, Intel итд (2024-2025), пока что другие компании из отрасли более привлекательны (AMAT, KLA).