📌 Teladoc Health разбор

💡  Пандемия стала периодом стремительного подъёма для индустрии телемедицины. Teladoc за это время существенно нарастила бизнес, совершил ключевое приобретение, и сейчас, даже с учётом приближающегося конца COVID, менеджмент даёт очень оптимистичные прогнозы касательно дальнейшего развития. Разберём бизнес-модель Teladoc, выясним, за счёт чего компания опережает конкурентов, как справляется с давлением регуляторов и когда состоится разворот котировок.  

🔎 Тикер #TDOC

О компании 🗒

Teladoc Health – американская компания, специализирующаяся на телемедицине и электронном здравоохранении. Услуги и решения Teladoc затрагивают несрочные, эпизодические и хронические заболевания, включая диабет, гипертонию, хроническую болезнь почек, рак, застойную сердечную недостаточность, психические расстройства и др. TDOC обслуживает работодателей, больницы, страховые и финансовые компании, отдельных лиц, а также покрывает планы медицинского страхования. 

Источники дохода – контракты, которые корпоративные и индивидуальные клиенты заключают с компанией для получения регулярного доступа к услугам специалистов; а также плата за разовые посещения. Основной продукт – это комплексные программные решения в сфере телемедицины. Сервисы Teladoc обеспечивают эффективную связь между специалистами и пациентами в реальном времени; предоставляют информацию, основанную на массивах данных, для аналитики и ускорения принятия клинических решений; позволяют привнести элементы самообслуживания для поддержки координации; безопасно хранят информацию о пациентах и на её основе помогают улучшить операционную эффективность организаций здравоохранения. Кроме того, Teladoc сдаёт в аренду аппаратное обеспечение - это широкий спектр девайсов, дополняющих уход за больными: камеры, устройства удалённого мониторинга и т.д.

Компания основана в 2002 году в Нью-Йорке, на IPO вышла летом 2015.

Сегменты выручки по источникам: 2 b$ за FY21 (+86% г/г)

📍 Регулярная плата за доступ к услугам (подписка/контракт) – 1,7 b$ (+104% г/г, 85% от выручки)

📍 Плата за разовые посещения – 254,2 m$ (+14% г/г, 13% от выручки)

📍 Прочее – 46,5 m$ (+84% г/г, 2% от выручки)

📌 Финансовые показатели

❇️ Капитализация 10,7 b$

❇️ За 5 лет котировки выросли на 160%, отрасль на 126%

❇️ За год акции упали на 66%, отрасль на 26% 

❇️ P/E -25, среднее по отрасли 82

❇️ P/S 5,2, среднее по отрасли 5,7

❇️ P/B 0,7, среднее по отрасли 2,5

❇️ Выручка за 5 лет выросла на 1546%

❇️ Чистый убыток за аналогичный период увеличился на 478%

⛔️ Долг низкий. Debt/Equity 7,8%. Ликвидные средства 896 m$, долг 1,25 b$

❇️ Дивиденды не выплачиваются

Прогноз компании на 2022 год

💰 Рост выручки на 27% до 2,6 b$

💰 Снижение убытка на 40% до 257,2 m $ 

Преимущества 👍

1️⃣  Рынок телемедицины

Телемедицина – одна из самых быстроразвивающихся отраслей здравоохранения. По оценкам Statista, в 2019 объём глобального рынка составил 50 b$, к 2023 прогнозируется рост на 289% до 194 b$, а к 2030 – до 460 b$ (CAGR с 2019 - 22,4%). Teladoc оценивает свой потенциальный TAM в 261 b$ (7% от общих расходов на здравоохранение в США), из которых 121 b$ это существующий адресный рынок, а ещё 140 b$ - дальнейшее расширение в сфере первичной помощи. 

Сильнейший буст индустрия получила в период пандемии. По данным TDOC, с доковидных уровней применение телемедицины возросло в 38 раз (а в моменте рост составлял х78). Причём рост спроса наблюдался как со стороны пациентов, которые не желали подвергать себя дополнительному риску заболевания, так и со стороны врачей и других специалистов. Например, 41-42% взрослых в США откладывали или вовсе избегали личной встречи со специалистом из-за пандемии, а 12% даже отказывались от обращения за неотложной помощью, т.к. не знали о телемедицине. Одновременно отрасли поспособствовали регуляторные послабления вкупе с господдержкой (например, в 2021 администрация президента США запланировала 19 m$ инвестиций в расширение телемедицины по всей стране, особенно в сельских регионах). В начале пандемии уже 32% всех офисных и амбулаторных посещений проходили онлайн. К 2021 значение снизилось до 13-17% в зависимости от специализации, что всё ещё много – по оценкам McKinsey, это составляет 2/3 от посещений, которые в принципе могут быть «виртуализированы». 

Перечисленные факторы вылились в рост востребованности телемедицины среди пациентов. Если верить презентации Teladoc, в прошедшем году 82% пользователей отмечали, что телемедицина как минимум не хуже, а то и лучше персональных визитов к врачу. 60% пациентов заявили о заинтересованности в виртуальных планах здравоохранения. В среднем услуги виртуальной медицины сохраняют до 100 минут личного времени и позволяют экономить до 10-15% на посещениях врачей, это привело к тому, что 50% респондентов уже хотя бы раз прибегали к электронной помощи, а 20% ответили, что задумаются о смене специалиста, если их текущий не предложит виртуальную консультацию как опцию. Наблюдается некоторая схожесть телемедицины с отраслью стриминговых сервисов и удалённых коммуникаций: пандемия показала, насколько удобным и эффективным может быть виртуальное здравоохранение, и пользователи уже менее охотно возвращаются в «физические» больницы.

2️⃣  Рыночные позиции и масштабы

Teladoc один из признанных лидеров в индустрии виртуального здравоохранения. По данным Khaveen, её доля в США составляла 13,5% - первое место с большим отрывом от ближайших конкурентов в лице Doctors on Demand (3,2%) и American Well (3%). Публичной является только вторая, у неё TDOC выигрывает и по другим показателям:

- количество посещений в США за 2021: 5,8 млн (-2% г/г) у AmWell и 15,4 млн (+38% г/г) у Teladoc

- совокупное количество пользователей: 80 млн против 92 млн соответственно

- число обслуживаемых планов здравоохранения: 55+ против 100+

- CAGR выручки за прошлые 3 года: 30,4% против 69,4% при почти в 4 раза более высокой базе у Teladoc

- прогнозный CAGR выручки (консенсус аналитиков): 14,2% против 17,8%

По состоянию на конец 2021 у TDOC в США было 78 млн пользователей – это 26% всех застрахованных граждан страны. Всего количество посещений в мире превысило 19 млн. У компании более 12 тыс. корпоративных клиентов, в числе которых более половины представителей Fortune 500, включая весь топ-50 организаций. Всё говорит о том, что Teladoc гораздо успешнее наращивает долю, а за счёт эффекта масштаба можно ожидать сохранения тенденции и дальше.

3️⃣  Направления деятельности и ценность для клиентов

Согласно данным презентации, Teladoc – самый узнаваемый бренд в сфере виртуальной медицины, также компания стабильно занимает 1-е место по удовлетворению клиентов. 97% пользователей заявили, что уверены в возможностях TDOC по решению их проблем, а 93% отметили её как поставщика, способного удовлетворить сразу множество потребностей в сфере здравоохранения. Глобально деятельность эмитента можно разделить на 3 направления: хронические заболевания, ментальное здоровье, общая медицина (первичная помощь) и специальный уход, и во всех он преуспел. Рассмотрим сегменты подробнее:

📍 Хронические заболевания. Это огромная и крайне значимая для TDOC индустрия. Хронические заболевания имеют 6 из 10 американцев, а у 40% сразу несколько недугов, при этом они сопровождаются значительными расходами. Так, человек с диабетом ежегодно тратит ~9100$ на терапию, а если сюда добавляется, например, гипертензия и проблемы с ментальным здоровьем – сумма возрастает почти до 35 k$. Teladoc предлагает замкнутый цикл ухода: от рекомендаций и эмоциональной поддержки до автоматической синхронизации медицинских устройств с базой данных. Что примечательно, >30% компаний из Fortune 500 активно используют соответствующие программы TDOC. При этом корпоративные клиенты выигрывают за счёт экономии (согласно исследованиям, в 95% случаев экономия ощущается уже в первый год). Эффективность терапии подтверждает и тот факт, что 90% пользователей желают продолжить лечение после первого года.

📍 Ментальное здоровье. Здесь менеджмент оценивает адресный рынок в 15 b$, при этом ещё 18 b$ (55%) - это неудовлетворённый спрос, т.е. люди, которые нуждаются в помощи, но пока не получают её.

Главный продукт TDOC в этой сфере – BetterHelp, специалисты сервиса на основе персональных планов помогают людям справиться с депрессией, нарушениями сна, беспокойством и др. BetterHelp – лидер в сфере DTC-терапии. Ежемесячно сервисом на платной основе пользуется почти 400 тыс. человек (у ближайшего конкурента всего ~30 тыс. платящих пользователей), а число специалистов близится к 25 тыс. (в 7 раз больше ближайшего конкурента), глобальный доход превысил 700 m$. 86% пациентов продолжают лечение после первого сеанса (средний показатель для индустрии – менее 80%), 79% выручки сервис генерирует от клиентов, пользующихся услугами 3 месяца и более. Если верить Teladoc, благодаря её услугам улучшение депрессии наблюдается в 76% случаев уже после 3-го сеанса, беспокойства – у 75% пользователей после 4-го посещения. 

📍 Первичная помощь. Это обширный сегмент, затрагивающий множество специалистов различного профиля, сюда также частично входят перечисленные выше сферы медицины на более базовом уровне. Совокупные траты на первичную медицину в США составляют около 250 b$, из них своим адресным рынком Teladoc считает 20 b$. Сейчас компания делает акцент на Whole-Person Telehealth, т.е. предоставление комплексного лечения, включая ментальное здоровье и хронические заболевания, в рамках одного продукта. Это особенно выгодно пользователям, т.к. экономия в таком случае может составлять ~472$ за посещение, а для самой TDOC открывает дополнительные ~75 b$ потенциального дохода только от существующей клиентской базы.

4️⃣  Улучшение показателей и прогнозы

База пользователей у Teladoc растёт достаточно медленными темпами – например, платное членство в США в Q4 21 увеличилось всего на 3% г/г до 53,6 млн человек, количество платных посещений – на 14% г/г до 24,2 млн. Но это объясняется высокой базой. И при этом стремительно растут качественные показатели бизнеса: более 40% пользователей в 2021 имеют доступ к нескольким продуктам Teladoc (по сравнению с <10% в 2017). Среди пациентов с хроническими заболеваниями соответствующая доля выросла до 20% (против <3% в 2019). Увеличивается выручка на пользователя: в конце 2021 на 52% г/г до 2,49 $, CAGR за 3 года 32,9%. Также активно происходит географическая экспансия. За 2 года количество зарубежных «сессий» выросло в 5 раз, количество стран с платящими пользователями перевалило за 100, а обслуживание пациентов осуществляется на 26-ти языках. 

Менеджмент даёт смелые прогнозы касательно будущих доходов компании. Ожидается, что CAGR выручки 2021-2024 достигнет 25-30%, при этом рост количества пользователей составит всего 1-5%, а рост выручки на пользователя – до 25%. Наиболее быстрорастущим сегментом станет сфера ментального здоровья (CAGR 30-40%), далее хронические заболевания (25-35%) и, наконец, первичная медицина (10-20%). 

5️⃣  Приобретения и новые продукты

Важнейшую роль в развитии Teladoc сыграли многочисленные приобретения и слияния. Крупнейшее из последних – это слияние с Livongo в 2020, оценённое в 18,5 b$. Благодаря сделке объединённая компания вышла на совершенно новый уровень предоставления услуг телемедицины, создав предпосылки к «Whole-Person Health». Livongo расширила доступ TDOC к огромному рынку хронических заболеваний. На момент приобретения у неё было более 410 тыс. пользователей, 1328 клиентов, а выручка за квартал превысила 90 m$ - и все показатели росли 3-значными темпами.

Также в 2020 была куплена InTouch Health (150 m$ + 4,6 млн акций TDOC). Сделка позволила расширить предложения в сфере амбулаторного и больничного ухода -–в клиентах у InTouch числилось 450 госпиталей. Всего за всё время было совершено 12 приобретений в различных направлениях.

Teladoc не просто скупает другие бренды и технологии, но и сама разрабатывает новые продукты. Из последних можно выделить два:

- Primary360. Это интегрированный сервис первичной медицины, очередной шаг в сторону Whole-Person Health. Запущенный лишь в 2021, он уже показал удовлетворённость пользователей на уровне 95%, при этом 50% из них использовали более 1-го продукта Teladoc. Ожидается рост выручки Primary360 в 5 раз до 50 m$ в Q2 21

- myStrengthComplete. Запущен в последнем квартале. Сочетает в себе уход за ментальным и физическим здоровьем. По опросам, 78% пациентов предпочитают единый, унифицированный подход в этих сферах. Это также говорит о движении в сторону «консолидации» сервисов Teladoc.

Руководство активно вкладывается в развитие бизнеса, помимо регулярных M&A сделок увеличивая и инвестиции. Так, расходы на НИОКР в 2021 выросли на 89% до 312 m$ (16% от выручки), а за 3 года CAGR составил 79%. На маркетинг – 416,7 m$ (+84% г/г), SG&A – 1,1 b$ (+24% г/г).

Риски 👎 

1️⃣  Amazon

Teladoc – первопроходец на рынке телемедицины, но сейчас индустрия наполняется конкурентами. Пока даже ближайшую Amwell компания обходит с большим отрывом за счёт эффекта масштаба, и в целом остальные соперники тоже существенно отстают. Но реальную угрозу рыночным позициям представляет Amazon Care. Сервис запущен в 2019 и изначально был доступен только работникам корпорации, но в 2022 гигант заявил о планах экспансии на весь рынок США. При этом сервис от Amazon сочетает в себе как виртуальную медицину, так и возможность вызвать врача на дом. У Amazon почти совершенная логистическая сеть и огромные технологические возможности, в т.ч. за счёт собственного облачного сервиса. Пока нет операционных данных по Amazon Care, но аналитики отмечают, что он растёт кратными темпами. Ожидается, что к концу 2022 сервис будет доступен в 20 городах. 

2️⃣  Регуляторные проблемы

Индустрия телемедицины достаточно нова и потому является объектом усиленного регулирования со стороны государственных органов. Teladoc уже не раз испытывала из-за этого трудности. Например, в 2015 году медицинский совет Техаса (на тот момент у Teladoc там было более 2х млн пользователей) постановил, что врачи должны физически встречаться с пациентом перед началом дистанционного лечения – это полностью подорвало бы бизнес-модель компании. Дело дошло до апелляционного суда, но в 2017 был принят новый законопроект, отменивший постановление, и TDOC отозвала апелляцию. 

В январе 2019 Teladoc пришлось выступить против законопроекта о телемедицине, предложенного Медицинским советом Северной Дакоты, согласно которому поставщики услуг должны проводить первоначальные видеообследования или организовывать проведение первичных обследований другим врачом – это затрудняло бы доступ для пользователей из сельских регионов. 

Весной 2019 Министерство Юстиций США выдвинуло масштабные обвинения против поставщиков телемедицины и косвенных игроков индустрии. У департамента есть много подозрений: от слишком высокого процента одобрений заказов DME-оборудования и препаратов до пренебрежения ведением документации и возможной неопытности врачей. 

На днях в Южной Дакоте приняли очередной закон, ограничивающий возможности телемедицины – был запрещён «виртуальный» аборт. Для получения рецепта и препарата женщины должны посетить физическое мед. учреждение. Вероятно, что за Дакотой последуют и другие штаты.

Сейчас органы власти не очень понимают, какой статус присвоить отрасли телемедицины и можно ли её в принципе считать полноценным субъектом здравоохранения – она слишком молода. Поэтому индустрии только предстоит пройти путь ужесточённого регулирования. Вероятно, стоит ждать новых ограничивающих законов (а возможно и наоборот).

3️⃣  Убыточность

Teladoc убыточна с самого основания и выход на прибыльность не ожидается вплоть до 2024. При этом расходы сейчас растут быстрее выручки. Так, себестоимость выручки за 3 года увеличилась на 405% (выручка показала рост на 386%), операционные расходы выросли на 360% - это вызвано увеличивающимися затратами на расширение сети специалистов, R&D и маркетинг. На счетах сейчас менее 1 b$, Teladoc приходится искать альтернативные пути финансирования своей деятельности и многомиллиардных приобретений. 

Преимущества 👍

 1️⃣  Рынок телемедицины

2️⃣  Рыночные позиции и масштабы

3️⃣  Направления деятельности и ценность для клиентов

4️⃣  Качественное улучшение показателей

5️⃣  Приобретения и новые продукты

Риски 👎 

1️⃣  Amazon

2️⃣  регуляторные проблемы

3️⃣  Убыточность

Итоги 📋

🔎 Teladoc – первопроходец на молодом и очень многообещающем рынке. В ближайшие годы телемедицина может столкнуться с рядом препятствий в сфере законодательства, но так было всегда – это нормальное явление для развивающейся отрасли, особенно в области здравоохранения. У TDOC есть всё – внушающие масштабы, высокая удовлетворённость клиентов, один из лучших продуктов на рынке и грамотное руководство, последовательно расширяющее сферу деятельности компании: с умом проводятся приобретения, разрабатываются собственные сервисы. На данный момент на котировки давит переток средств из growth в value и замедление темпов роста (выручка в 2021 +85%, прогноз на 2022 – всего +27%). При текущих мультипликаторах (FWD P/S всего 4,1, а на 2024 – вовсе 3,3) соотношение риск/доходность достаточно привлекательное, конъюнктура рынка оказывает очень сильное влияние на текущую цену. Однако, с высокой вероятностью, котировки будут под давлением как минимум до конца года. Ожидаем разворот не раньше 2023. 

⚖️ Даем компании нейтрально-положительную оценку

#Разбор_компании