Почему повышение ставки пока не привело к рецессии? 

Есть мнение, что центробанки едут на машине, ориентируясь по зеркалам заднего вида – текущая инфляция отражает действия ЦБ годичной давности, и по этим данным ЦБ принимают решения о действиях сейчас. Все понимают, что есть лаг между повышением ставки и реальным эффектом. Но мнения о его продолжительности – разнятся. 

Эти лаги хорошо видно на графике, в конце 90-х экономике и вовсе удалось продержаться при ставке под 6% более 5 лет, и только потом эффект высокой ставки, финансовый кризис и перегрев доткомов добил экономику и фондовый рынок. 

Почему повышение ставок приводит к рецессиям?

Высокие ставки подавляют спрос, что неизбежно вызывает рецессию. Но в этот раз спрос хоть и замедляется, но это происходит настолько медленно, что складывается стойкое ощущение, что и в ближайшие 2 года с этой стороны рецессии ждать не приходится. 

Вторая причина – сбои в финансовой системе. Наиболее яркий пример – ипотечный кризис. Именно высокие ставки обнажили давно существовавшую проблему пузыря на рынке недвижимости. 

В текущий цикл повышения ставки решение ФРС привело к банкротству трёх банков. Но ФРС предотвратила кредитный кризис, быстро предоставив ликвидность через новую программу экстренного кредитования. Все «хаят» Пауэлла, но будем объективны, когда дело касается выделение денег, он работает быстро и четко. Так было в марте 2020 года, а решение в марте 2023 можно назвать крайне изящным и точечным. Для того, чтобы возникла рецессия, с которой ФРС не сможет быстро справиться, должно случиться что-то экстраординарное. Когда ты можешь залить любую проблему деньгами, да еще и весьма быстро – вероятность сбоя в фин. системе, который ФРС не сможет исправить объективно невелика. 

Возникает вопрос – что должно случиться, чтобы ФРС не вывезла? Риск в 2022-2023 году заключался в том, что ФРС не могла нормально помочь деньгами, т.к. это разогнало бы инфляцию. Теперь даже если инфляция будет летом (раньше крайне маловероятно, пока данные не указывают на ее приближение), то ФРС уже сможет активно помогать, т.к. большая часть работы по борьбе с инфляцией проделана, а выборы осенью повышают мотивацию действовать агрессивно.

На данный момент появляется все более стойкое ощущение, что даже если рецессия и случится, то ФРС быстро с ней справится.

1.  Потребительские товары длительного пользования.

Реальные потребительские расходы на товары длительного пользования являются одним из наиболее чувствительных к процентным ставкам компонентов реального ВВП. Темпы его роста имеют тенденцию замедляться в периоды ужесточения ДКП (рис.3 ниже). Интересно, что затем он имеет тенденцию становиться отрицательным в течение начального периода смягчения денежно-кредитной политики, который обычно совпадает с рецессией. Таким образом, в краткосрочной перспективе он замедлится, а затем станет отрицательным примерно в то же время, когда ФРС начнет смягчение политики.

Вполне возможно, что это могло бы произойти сейчас. Однако потребители уже замедляли темпы покупок товаров длительного пользования в конце 2021 года, прежде чем ФРС начала ужесточать политику. Сейчас данные свидетельствуют о том, что продолжающаяся рецессия в товарном секторе достигает дна и в этом году может перерасти в постепенное восстановление производителей и дистрибьюторов товаров. Действительно, темпы роста реальных расходов на товары длительного пользования выросли в ноябре до 6,7%.

2.  Начало строительства жилья.  

Наиболее чувствительным к процентным ставкам компонентом реального ВВП является жилищное строительство. Начало строительства жилья часто достигало пика в начале периодов ужесточения денежно-кредитной политики, а затем резко падало. Затем жилищное строительство резко восстановилось, когда ФРС начала снижать процентные ставки.

На этот раз ФРС не начала снижать процентные ставки, но ставки по ипотечным кредитам резко снизились, а строительство жилья демонстрирует явные признаки дна. Если в этом году скользящий спад жилищной активности перерастет в плавное восстановление, как мы ожидаем, то розничные продажи, связанные с жильем, также должны восстановиться (рис. 4 ниже).

3.  Эффекты богатства. 

В период с 1960-х по 1990-е годы за финансовыми кризисами неизменно следовали значительные подъёмы на рынках акций и облигаций (рис. 5). Такие подъёмы имеют эффект благосостояния, который должен стимулировать потребительские расходы. На этот раз в пятницу индекс Wilshire 5000 вырос до 47,4 трлн$ (рис. 7 ниже). Это на 12,9 трлн$ больше, чем на 20 февраля 2020 года, когда началась пандемия, и почти соответствует рекордному уровню, зафиксированному 3 января 2022 года.

4. Капитальные расходы.

Капитальные расходы менее чувствительны к процентным ставкам, чем расходы на потребительские товары длительного пользования и жилищное строительство. Как правило, они снижаются во время рецессий, поскольку компании стремятся сократить capex во время экономического спада. CAPEX становятся минимальными в конце рецессии и в начале восстановления. Таким образом, это может быть одним из долговременных и изменчивых эффектов запаздывания, которые возникают во время циклов ужесточения денежно-кредитной политики.

Обращаем ваше внимание, что у большинства наблюдаемых компаний (не из биг-7) CAPEX находятся на исторически минимальных значениях.

Таким образом уровень капитальных расходов является контрциклическим компонентом ВВП, поскольку компании используют технологии для повышения производительности труда независимо от того, расширяется или сокращается экономика.

5. Банковские кредиты.
Сторонники тезиса о длительном лаге могут найти подтверждение в данных в еженедельной статистике банковских кредитов, составляемой ФРС. Действительно, одним из компонентов Индекса отстающих экономических индикаторов являются коммерческие и промышленные банковские кредиты (C&I). Темпы роста г/г в этом ряду становятся отрицательными и снижаются после. В настоящее время он снизился на 1,0% рецессий.

Кредиты C&L имеют сильную корреляцию с запасами предприятий, которые за последний год не изменились (риск 6). Как отмечалось выше, сектор товаров находится в состоянии неглубокой рецессии в течение последних двух лет. Тем не менее, экономика продолжает расти.

В дополнение к еженедельным данным по кредитам C&l стоит отметить, что снижение темпов роста кредитования:
- на покупку жилой недвижимости (3,5% г/г),
- на покупку коммерческой недвижимости (2,9%)
- потребительских кредитов (3,8%) в банках.
Все они замедляются (рис. 7). Таким образом, дальнейшее ослабление этих категорий в этом году может поддержать "длинную и переменчивую" историю.

6.  Безработица.

Уровень безработицы имеет тенденцию достигать дна, когда ФРС начинает снижать процентные ставки, и достигать пика значительно позже, чем ФРС начинает это делать (рис. 8 ниже). Такой промежуток времени до достижения пика может служить важной поддержкой для длинного и переменного лага.