Падение больше, чем у главного конкурента – ПИК (примерно -50%), и тем более чем у других застройщиков. Бонды Самолёта торгуются с доходностью к погашению на уровне 40% годовых, что для кредитного рейтинга А+ редкость. Что происходит и обоснованны ли слухи про банкротство?
📉 Каковы ключевые факторы обвала?
1️⃣ Отмена льготной ипотеки, из-за которой новые продажи в 3 кв. упали до 233,9 тыс. кв. м. (-45% г/г) и 50,2 млрд. руб. (-37% г/г). У компании почти ¾ всех контрактов заключаются с использованием ипотечных средств, поэтому чувствительность финансов Самолёта к этому фактору очень высокая.
2️⃣ Растущие ставки, которые повышают затраты на кредитование. При этом строительная отрасль всегда отличалась высокой долей заёмного капитала в структуре источников финансирования. Компания исторически работала с высоким кредитным плечом, а бизнес-модель работает при ставке в 14-16%, но не предназначена для 21-23%.
3️⃣ Выход нескольких ключевых акционеров. Акции продаются с весны, и это давит на котировки. Такие объемы просто невозможно перекрыть покупками. И это мы еще не касаемся причины выхода бенефициаров.
4️⃣ Внутренняя обстановка в компании: тут и GR-риски, и смена ген. директора, и продажа 10% пакета крупным собственником, и новые слухи о выходе из компании Кенина, одного из главных акционеров Самолёта (ему принадлежит 31,6% бизнеса).
📉 Насколько обоснованы данные риски?
Что касается падения продаж после отмены льготной ипотеки, то оно произошло после очень хороших результатов первых 6 мес.: продажи за 1П 2024 г. были на 39% выше в кв. м. и на 75% в руб. показателей 1П 2023 г. Кроме того, нормальной динамикой продаж для застройщика считается ежегодная реализация 25% портфеля. В 2023 г. у эмитента данный показатель был почти 50%, а за 3 кв. 2024 г. составил около 20% – итого перепроданность портфеля по сроку продаж более 8 мес. Это говорит о высоком запасе проданного жилья у компании, таким образом текущее падение для #SMLT не столь существенно.
Что касается риска растущих ставок, то здесь на Самолёт довольно сильно давит история с дорогой покупкой за банковское финансирование застройщика МИЦ, которое оказалось крайне несвоевременным и состоялось до резкого повышения ставкок. Также ситуацию отягощают бридж-кредиты по плавающим ставкам для расширения земельного банка, который по итогам 2023 г. оценили в 46,5 млн. кв. м. и 848 млрд. руб. Однако бриджи, скорее, всего будут переклассифицированы в проектное финансирование. В итоге, несмотря на высокую стоимость обслуживания, эти займы имеют комфортный срок погашения – не ранее чем через 3-4 г.
🆘 Какой главный риск для компании?
Основной негатив для эмитента, на наш взгляд, лежит в плоскости НЕэкономических рисков. Версий множество – как передел сфер влияния в Московской области, так и выход основных акционеров под давлением. Напомним, что ряд экспертов аффилирует эмитента с Шойгу и семьёй Воробьёвых. Поползли слухи и начались проблемы как раз с момента назначения нового министра обороны. Вокруг компании что-то происходит, но единицы знают, что именно. В медиа сплошные слухи.
Все остальные факторы (высокая ставка ЦБ, отмена льготной ипотеки) – скорее, фоновые. Судьба компании решается в другой плоскости.
Интервью с новой CEO
Компания решилась вступить в игру и записала интервью с ответами на самые популярные вопросы. К сожалению, цифр там было минимум и в основном фокус был на громких лозунгах. Банкротства не будет, акции дешевы и т.д. Это намного лучше, чем молчание, но хотелось бы более конкретной информации. Компании не помешало бы опубликовать отчет за Q3 по МСФО (обычно публикуют раз в полгода). Но полагаем, что этого сделано не будет. Так что следующий сокращенный отчет нас ждет в феврале. Верить ли этим заявлениям менеджмента – каждый решает сам.
📊 Выводы
Текущее падение котировок – производное не столько экономических факторов, сколько нерыночных событий, сути которых мы не понимаем. Да, есть определённые проблемы с уровнем долга, но исходя из отчетов – ситуация более чем рабочая. А банкротство возможно только если его организовать рукотворно (за счет плохого управления или как в случае с Петропавловском – не пытаться спасти компанию).
Поэтому покупая Самолет, вы берете на себя НЕрыночный риск, что весьма рискованно, т.к. вы не можете его просчитать. Явно продолжаются продажи от крупного акционера. Даже недавнее интервью не сильно повлияло на котировки. Есть заявление Хуснуллина о том, что не будет банкротства застройщиков. Но выкупить компанию за 1 рубль – это тоже отсутствие банкротства (такие кейсы были в 2008). То есть условный ДОМ.РФ может выкупить ее за формальную сумму (по сути взяв на себя долг). В этом случае акционеры ничего не получат, но хотя бы спасутся держатели облигаций. Но и для них есть риск в виде рестракта, о котором мы рассказывали в других постах.
Есть и позитивный сценарий, в котором большая часть падения спровоцирована выходом крупных акционеров по личным причинам, а котировки после окончания этого процесса будут восстанавливаться. Будьте осторожны и учитывайте вышеописанные риски. На наш взгляд, лучше работать с сугубо рыночными рисками, минимизируя непросчитываемые вещи.
