💡 Petropavlovsk: не все золото, что блестит

Одним из главных негативных событий недели на российском рынке стала приостановка с 15 июля торгов с акциями отечественного золотодобытчика Petropavlovsk (POGR) на фоне запуска процедуры несостоятельности. 

12 июля компания уже выступила с заявлением о назначении внешних управляющих, снятии с торгов акций на Лондонской бирже и гарантированных еврооблигаций со сроком погашения в 2024, в ближайшее время такой исход ждет и еврооблигации-2022, размещенные на Ирландской площадке. В ходе торгов 12 июля котировки акций закономерно обвалились на 77% – с 3,7 ₽ до 0,87 ₽ за бумагу, от актива избавлялись практически все, кто держал его в портфелях. 

Данный итог стал логическим завершением череды проблем финансового, корпоративного и геополитического характера, окутывавших эмитента буквально с самого начала листинга на Мосбирже. После старта российских торгов акции за месяц взлетели на 50% (до 40,12 ₽) – тогда поводом для энтузиазма инвесторов служил рост цен на золото, существенная недооцененность компании по мультипликатором относительно Полюса и Полиметалла (в тот момент: P/E POGR 7,1; PLZL 11,9; POLY 11,2, дисконт 63%; P/S POGR 1,1; PLZL 4,9; POLY 3,7, дисконт 287%), а также бодрый рост производства золота (+42% г/г за H1 2020) и выручки (+71% за аналогичный период) благодаря введенному в строй Покровскому автоклавному комбинату с 96-98% извлечением золота из руды. Правда, на усиление производственных мощностей компания активно заимствовала средства: тогда у Petropavlovsk уже был долг, сопоставимый с полугодовой выручкой (538 m$) – именно он, а точнее, невозможность его обслуживания, сыграли ключевую роль в плачевном финале.

Позитив вокруг POGR начал рассеиваться с уходом основателя компании и сменой руководящего состава, которые пролоббировал основной акционер, Южуралзолото (доля 22,37% на момент событий). Корпоративные скандалы не покидали компанию до конца 2021, бодрые отчеты сменились нейтральными, к примеру, по итогам H1 2021 производство золота снизилось на 39% г/г, продажи – на 40%, выручка – на 33%, при 9% росте цен на реализуемый металл. На момент публикации полугодовых показателей (сентябрь 2021) котировки находились на 27% ниже уровней листинга на Мосбирже, в годичном даунтренде.

С началом СВО усугублять положение компании стала геополитика. Во-первых, британская юрисдикция с марта 2022 запретила POGR взаимодействовать с Газпромбанком (ГПБ) – покупателем 100% золота Petropavlovsk и крупнейшим кредитором. Во-вторых, ограничение на движение валютного капитала привело к техническому дефолту в мае, когда эмитент не выплатил купон по евробондам-2022 (и уже вряд ли выплатит) на 12,36 m$. До этого санкционные ограничения не позволили ей провести два платежа – 25 марта на 560 k$ и 28 марта на 9,5 m$.

Локальным позитивом стало одномоментное заявление о разрешении ГПБ продажи металла третьим лицам и запрос на получение лицензии экспорта золота, но весь эффект был обнулен требованием кредитора о досрочном погашении 87,1 m$ в дополнение к правам требования по кредиту на 201 m$, переданным в апреле УГМК. Невозможность рефинансирования кредитов, пропущенные купонные выплаты повлияли на снижение кредитного рейтинга до SD (выборочный дефолт), а 28 июня был «нанесен удар» и инвестиционному рейтингу: листинг компании на Мосбирже переведен из раздела "Первый уровень" в раздел "Третий уровень", оставивший право на покупку акций POGR только квалифицированным розничным инвесторам. Впрочем, на тот момент, судя по 87% снижению котировок от SPO, большинство вкладчиков уже активно избавлялось от бумаг компании. Их намерения подтвердились спустя 2 месяца после открытия торгов на Московской площадке – жирной точкой стала приостановка обращения ГДР и фактическое обнуление рыночной стоимости.

Итоги

Сейчас уже без разницы, кому выплачивать долг – Газпромбанку или УГМК – Petropavlovsk все равно не в состоянии это сделать. Балансовая стоимость активов на 30 июня составляла 1,619 b$, обязательства – 1,703 b$, хотя месяцем ранее они были на 701 m$ меньше. Не исключена продажа долей в активах, возможно, их покупателем станет та самая УГМК, ведь по факту  Покровский комбинат сам по себе эффективен (98% извлечение золота из руды), и рудники достаточно богаты (содержание 0,7-1,3 г/т, в концентрате доходит до 29 г/т). Пока действуют санкции, возможность расчета по долгам без продажи активов отсутствует. Не забываем, что само золото тоже под запретом экспорта в ЕС и США, доступными внешними рынками остались Китай и Индия, естественно, с дисконтом. При таких вводных единственным верным решением было обходить актив стороной – об этом мы предупреждали в апреле и июне. На рынке, особенно российском, чудес не бывает, если финансовое состояние бизнеса ухудшается – лучше зафиксировать результат и не ждать «у моря погоды».

Тем, кто остался в акциях – надеяться особо не на что. Сейчас активы группы выкупят с большим дисконтом. Основные претенденты – УГМК (основной кредитор) и Константин Струков (основной акционер). По старой российской традиции, заинтересованные лица, немного заработали на физиках. Сумму, полученную за активы, Петропавловск направит на погашение долга. Средств, очевидно, не хватит, поэтому акционерам ничего не достанется

Какие уроки стоит вынести из этой истории?

1 Не стоит заходить в проблемные активы, находящиеся в длинном даунтренде.

2 Необходимо следить за своим портфелем и, хотя бы периодически отслеживать корпоративные новости по компаниям.

3 Не надеяться, что в РФ кому-то есть дело до миноритариев. УГМК и владельцы POGR решают свои задачи. Если банкротство более выгодный вариант – значит так тому и быть.