Marathon Digital – считаем оценку компании, исходя из текущей цены на BTC 07.04.2023

Marathon Digital – считаем оценку компании, исходя из текущей цены на BTC Отрасль – Майнинг.

6 апреля 2023 в 22:00

🇺🇸 Marathon Digital – считаем оценку компании, исходя из текущей цены на BTC

Отрасль – Майнинг. Работает как компания, которая занимается добычей цифровых активов с упором на экосистему блокчейна и создание цифровых активов в США.

#MARA

Отчетность📋

💰Выручка 28 m$ (-18% к прогнозу, -58% г/г)

💰Чистая прибыль non-GAAP (-393) m$ (по сравнению с +11 m$ г/г)

💰EPS non-GAAP (-3,14) $ (-1553% к прогнозу, по сравнению с +0,1$ г/г)

📍Произведено биткойнов – 1562 (+42% г/г)

📍Биткойны на балансе – 12 223 (+350% г/г)

📍Скорость хэширования в рабочем/активированном состоянии (EH/s) – 7,0 (+94% г/г)

За Q4’22

📍Скорректированная EBITDA (-374) m$ (по сравнению с +51 m$ г/г)

📍Маржа скорректированной EBITDA (-1336%) (-1411 п.п г/г)

📍Коммерческие, общие и административные расходы (SG&A) 18 m$ (+17% г/г)

📍Процентные расходы 5 m$ (+198% г/г)

📍Капитальные затраты 23 m$ (-95% г/г)

📍Маржа валовой прибыли (-157%) (-189 п.п г/г)

📍Маржа операционной прибыли (-1468%) (-1521 п.п г/г)

📍Операционный денежный поток (-92) m$ (по сравнению с +25 m$ г/г)

📍FCF (-115) m$ (убыток уменьшился на 75% г/г)

📍Денежные средства и их эквиваленты 104 m$ (-61% г/г)

📍Долг 782 m$ (+7% г/г)

📍Компенсация на основе акций 6 m$ (-29% г/г)

📍Количество акций в обращении +11% г/г

📮Прогноз на весь 2023 год

Прогноз компания не предоставила, по консенсус-прогнозу аналитиков выручка составит 407 m$ (+248% г/г) в 2023 году.

☎️ 63 000 S19j Pro развернуты на объекте Маккамей, Техас, еще 4 000 S19j Pro ожидают доставки и развертывания в 2023 году. Контракт на этот объект истекает в августе 2027 года. Сад Сити, штат Техас. На этом объекте установлено около 28 000 S19 XP, который в настоящее время ожидает окончательного разрешения регулирующих органов на подачу питания. Текущие планы расширения предусматривают развертывание иммерсионных установок мощностью 19 МВт за счет сочетания новой мощности и замены установок с воздушным охлаждением в течение 2023 года. Контракт на этот объект истекает в июле 2027 года. Эллендейл, Северная Дакота. Ожидается, что в первой половине 2023 года на этом объекте будет развернуто около 57 000 S19 XP. Ожидается подача питания, чтобы начать в конце первого квартала 2023 года. Срок действия контракта на этот объект истекает в июле 2027 года. Джеймстаун, Северная Дакота. На этом объекте развернуто и эксплуатируется около 5600 S19 XP, запланировано развертывание еще 10 400 машин с воздушным охлаждением в течение первого квартала 2023 года. В дополнение к этой установке с воздушным охлаждением компания планирует развернуть 768 единиц с иммерсионным охлаждением во втором квартале 2023 года. Контракт на иммерсионное развертывание истекает в августе 2026 года, и контракт для развертывания с воздушным охлаждением на площадке истекает в декабре 2027 года. Гранбери, Техас. В настоящее время на этом объекте развернуто и подключено около 12 500 S19j Pro и 4 400 XP. Нет планов для расширения деятельности на этом объекте. Кошоктон, Огайо. В настоящее время на этом объекте развернуто и работает около 2800 S19 Pro. Контракт на этот объект истекает в июне 2023 года, не планируют продлевать его. 27 января 2023 г. компания и FS Innovation заключили соглашение относительно создания компании Abu Dhabi Global Markets, целью которой является совместное создание и управление несколькими майнинговыми установками для добычи цифровых активов. Первоначальный проект компании ADGM должен состоять из двух площадок по добыче цифровых активов мощностью 250 МВт в Абу-Даби, а долевое участие в предприятии ADGM составляет 80% FSI и 20% MARA. Взносы в капитал будут сделаны в тех же пропорциях, в сумме около 406 m$. Прекратили работы в центре обработки данных Hardin, MT, работающем на угле.

👉 Итоги

Провальный отчёт. Выручка сократилась на 58% г/г до 28 m$, убыток по EPS в 3,14$ квартал был немногом меньше стоимости акции на конец четвёртого квартала. Большая его часть была связана с обесценением. Из-за снижения стоимости установок для майнинга биткойнов, в связи с падением цен на биткойны в течение четвертого квартала компания оценила необходимость списания биткойн-майнеров. MARA признала убыток от обесценения своих биткойн-установок в размере 209 m$. Помимо этого, были списания, связанные с обесценением авансов поставщикам и снижением балансовой стоимости цифровых активов еще на 27 m$. Также обанкротился ведущий хост-провайдер Compute North, который обеспечивал несколько объектов MARA, и доля его привилегированных акций принадлежала компании. В итоге общее обесценение составило 376 m$ в отчётном квартале, или примерно 27% от текущей капитализации компании, и это с учётом того, что капитализация MARA выросла на 150% с начала 2023 года. В этой связи оценивать операционные метрики компании бессмысленно. Можно только заметить, что на конец 2022 года компания была убыточна на уровне валовой прибыли, т.е она в любом случае показала бы убыток, даже если бы не было обесценения. На балансе имеет значительный долг – в половину капитализации, к счастью для компании он представлен выпуском конвертируемых облигаций с ценой конвертации 76$ и сроком погашения в 2026 году под ставку в 1% годовых. Плюс есть кредитная линия на 50 m$ под ставку около 10% годовых. Также компания удерживает 12 232 биткойна с балансовой стоимостью 191 m$. Приблизительно 4 417 из этих биткойнов, или 73 m$, использовались в качестве залога для имеющейся кредитной линии. Надо отметить, что после того, как MARA ушла из Silvergate в начале февраля, они практически сразу разместили все свободные денежные средства в Signature Bank. После того, как Signature Bank был закрыт уполномоченным органом штата, FDIC передала все депозиты и практически все активы Signature Bank в банк, которым управляет FDIC. Нормальная банковская деятельность возобновилась в понедельник, 13 марта 2023. Надо отдельно отметить, что если признаки проблемы Silvergate были видны невооружённым глазом после выхода отчета за Q4 (по словам финансового директора MARA), то закрытие Signature Bank стало неожиданностью даже для его ведущих топ-менеджеров, не говоря уже о клиентах банка, таких как MARA.

По мультипликаторам стоят дороже и среднеотраслевых, и аналогов. Но нужно понимать, что ситуация молниеносно меняется по мере изменения цены биткойна. Ключевое достоинство, которое отмечали и в прошлом разборе – это рост скорости хеширования до 23 Eh/s c текущих 7 Eh/s. И есть все предпосылки к тому, что это произойдёт к концу 2023 года. За февраль компания добыла 683 биткойна по сравнению с 521 в месяц за четвёртый квартал, а активная скорость хеширования достигла 9,5 Eh/s. При этом установленная скорость хэширования (имеющиеся в наличии, но не подключённое или не используемое оборудование) составляет 14 Eh/s. В феврале примерно 18 800 биткойн-майнеров Marathon (около 2,2 Eh/s) были активированы на нескольких площадках, в том числе 3900 S19 XP (около 0,5 Eh/s) в Гранбери, штат Техас и 3800 S19 XP (около 0,5 Eh/sс) и т.д. В результате операционный парк компании увеличился примерно до 90 000 биткойн-майнеров. Также в феврале продали 650 из добытых 683 биткойнов. Ожидается, что после того, как все ранее приобретенные Marathon майнеры будут установлены, примерно 66% хешрейта компании будет генерироваться S19 XP, которые на 30% более энергоэффективны, чем майнинговые установки предыдущего поколения.

С точки зрения перспектив MARA, всё зависит от цены на биткойн. Если предположить, что при достижении примерно 23 Eh/s компания сможет добывать 1400 биткойнов в месяц. Это даст около 38 m$/месяц выручки, или 114 m$ в квартал при цене около 27 000$/биткойн. Валовая себестоимость добычи составляет примерно 40 m$ за последние три квартала, при этом количество добытых биткойнов незначительно меняет эту сумму из-за износа и амортизации оборудования, которое включается в себестоимость. Операционные расходы составляют около 20 m$/квартал, не включая постоянную рыночную переоценку биткойнов на балансе и разовые статьи (обесценения, списания и т.д). По этим очень приблизительным расчётам получается, что MARA сможет зарабатывать примерно 50 m$ прибыли в квартал к концу 2023 года без учёта разовых статей. Это даст P/E 8 на конец 2023 года, а EV/EBITDA будет хуже из-за значительного долга. Соответственно, по мере изменения цены биткойна наш расчёт будет меняться в большую или меньшую сторону. Также не учтено усложнение добычи биткойна, когда на одну монету тратится больше вычислительных ресурсов. С инвестиционной точки зрения MARA интересна при твёрдой вере в биткойн по 50 000$ и выше, именно тогда компания получит сверхприбыль, а оценка станет неприлично низкой. Во всех иных случаях разовые статьи расходов, производственные проблемы, банкротства подрядчиков и т.д будут значительно влиять на финансовые результаты, и прибыль, вероятно, будет гораздо ниже расчётной, что сделает оценку непривлекательной, учитывая волатильность биткойна. Если подводить итоги, то компания имеет массу периодически всплывающих проблем, что снижает ее качество для инвестора. При текущей цене за BTC можно также считать ее недооцененной, но есть условный Pagseguro с таким же низким FWD P/E, но куда более высокой надежностью.

Не добавляем компанию в онлайн-таблицу

Сохраняем нейтральную оценку

#Отчетность

Этот текст написан для нашего сервиса по подписке - IE Unity. Мы полностью прорабатываем отчеты компаний, чтобы подготовить максимально качественные разборы. На российском рынке нет аналогичного уровня. Подписывайтесь на IE Unity и получите доступ к гигантской аналитической базе и еще десятки уникальных преимуществ, которые позволят вам увеличить доходность портфеля.