📌 Halozyme Therapeutics разбор

💡Подобрали очень нестандартный биотех, у которого много сильных сторон: бизнес-модель построена вокруг роялти, денежные потоки стабильны, CAGR выручки в ближайшие 4 года на уровне 20%, уже есть прибыль, не зависит от одобрений FDA, но есть ахиллесова пята. Разбираемся подробнее. 

🔎 Тикер #HALO

О компании 🗒

🇺🇸 Halozyme Therapeutics – американская биотехнологическая компания. Предоставляет собственную запатентованную технологию по доставке лекарственных средств под названием ENHANZE. Основана в 1998 году, вышла на IPO в 2004.

Структура выручки за 2021 год: 443,3 m$ (+66% г/г)

📍Роялти: 203,9 m$ (+130% г/г; 46% от выручки)

📍Продажи продуктов (Hylenex, rHuPH20): 104,2 m$ (+86% г/г; 23,5%)

📍Сотрудничества: 135,2 m$ (+10% г/г; 30,5%)

📌 Финансовые показатели  

❇️ Капитализация 5 b$

❇️ За 5 лет котировки выросли на 157%, отрасль на 30%

❇️ За год акции скорректировались на 16%, отрасль на 14%

❇️ P/E 12,2, среднее по отрасли 19 

❇️ P/S 11,3, среднее по отрасли 5,4

❇️ P/B 25, среднее по отрасли 1,9 

❇️ Выручка за 5 лет выросла на 202,2%

❇️ Чистая прибыль 402,7 m$, 5 лет назад был убыток в 103 m$

⛔️ Долг на среднерыночном уровне. Debt/Equity 445,1%. Ликвидные средства 740,9 m$, долг 876,7 m$

❇️ Дивиденды отсутствуют

📌 Прогноз на 2022 год

💰Рост выручки на 24% г/г до 550 m$

💰Снижение чистой прибыли на 30% г/г до 282 m$

Преимущества 👍

1️⃣ ENHANZE

Деятельность Halozyme завязана на технологии ENHANZE, которая основана на запатентованном ферменте rHuPH20. Использование технологии позволяет упростить доставку препарата, временно расщепляя гиалуронан под кожей. Тем самым возможно сократить время введения лекарства с 2-4 часов при стандартной внутривенной инфузии до 3-8 минут при внутримышечной. При этом упрощается процедура соединения двух антител в одной инъекции. Соответственно это снижает стоимость всего процесса – от производства препарата до расходов медицинских учреждений. Для компании такая бизнес-модель весьма привлекательна: эмитенту не нужно вкладывать 1,5-3 b$ (средние значения) в разработку новых методов лечения и в последующие коммерческие и административные расходы. Вместо этого HALO предоставляет лицензию на свою технологию биофармацевтическим компаниям для совместной разработки продуктов. Большинство из них применяются в области онкологии, мировой рынок онкологических препаратов с 2021 по 2026 вырастет со 177,4 b$ до 313,7 b$ (CAGR 12,1%).

В настоящее время на рынке продаются несколько лекарственных средств с применением данной технологии. Ведущими из них являются подкожная форма Darzalex от Janssen (J&J) и Phesgo от Roche. Если верить руководству, то роялти от большинства продуктов составляют 4-6%. Именно этот сегмент показывает наиболее сильную динамику роста показателей – выручка от роялти за последний год увеличилась на 130%. Такой бурный рост произошёл благодаря повышению продаж Darzalex. Johnson&Johnson по итогам 2021 года сообщила, что лекарство принесло 6 b$ доходов (+42,3% г/г). В декабре прошлого года FDA очередной раз расширило маркировку Darzalex с применением ENHANZE (именуется Darzalex Faspro) для взрослых пациентов с рецидивирующей или рефрактерной множественной миеломой. Аналитики прогнозируют продажи к 2027 году на уровне 13,5 b$. Из них уже сейчас на внутримышечную инъекцию приходится порядка 70% продаж препарата. При благоприятном исходе в 2027 году только от Darzalex Faspro роялти могут составить 980 m$.

2️⃣ Результаты деятельности

В последние годы финансовые показатели эмитента стремительно улучшаются. Наибольший рост доходов произошёл в последние два года, когда выручка выросла на 136,5% в 2020 и на 66% в 2021. Именно по итогам 2020 HALO  стала прибыльной. В 2022 году руководство ожидает замедления роста, но все ещё увеличения выручки до 530-560 m$ (+19,5-26,3% г/г). При этом наибольший вклад внесут роялти с прогнозируемым ростом в 50% (~300 m$). Выручка от сотрудничества (партнёры выплачивают эмитенту единовременные платежи по достижению определённых результатов клинических испытаний, например, успешное завершение фазы 1 и т.п.) будет увеличиваться на 10-20% в год, а в 2025 году, по оценке руководства, сегмент «Сотрудничества» будет составлять примерно 20% от всех доходов по сравнению с 30,5% на конец 2021.

Halozyme предполагает, что лицензионные отчисления к 2027 году составят порядка 1 b$, а среднегодовой рост выручки в следующие 5 лет достигнет 20%. При этом продажи продуктов (фермент rHuPH20 и Hylenex) продолжат увеличиваться на 2-5% в год, доля этого сегмента, по оценкам компании, сократится до 10% в общей выручке к 2025. Текущие ликвидные средства покрывают практически 85% обязательств компании, что является положительным моментом. FCF в 2021 достиг 298 m$ (+562,2% г/г).

3️⃣ Партнёрский портфель

Сейчас компания имеет 11 соглашений о сотрудничестве. Одобренные продукты коммерциализируются в более чем 100 странах. На конец 2021 года партнёры исследовали 18 кандидатов в лекарственные средства, 7 из которых были на 3-й фазе. Руководство ожидает, что в 2025 году порядка 10 лекарств будут полностью одобрены и ещё 5 будут проходить 3 стадию клинических испытаний. При этом за последний год было инициировано 10 новых исследований. Среди ранее не упомянутых нами компаний такие гиганты фармацевтической отрасли, как Bristol Myers Squibb и Takeda Pharmaceuticals. С первой попытки 3 фазу проходит ниволумаб (Opdivo) для лечения солидных опухолей (плановое одобрение в 2024-2025) и ниволумаб в комбинации с релатлимабом на 1 фазе (2027). Роялти от BMS в первые два года после одобрения быстро могут достигнуть ~200 m$, поскольку Opdivo принёс фармгиганту в 2021 году 7,5 b$ выручки. 

Атезолизумаб (Tecentriq) компании Roche также находится на 3 стадии исследований, а потенциальное одобрение в 2025. В этом же году или годом позже возможен выход на рынок окрелизумаба (Ocrevus), доходы от которого по итогам 2021 года составили 4,7 b$. Эти и другие лекарства уже зарекомендовали себя на рынке, это говорит о том, что при одобрении внутримышечного аналога, клиенты быстро переориентируются на него.

HALO стремится сотрудничать с небольшими биотехами, чтобы обеспечить подкожную рецептуру во время первоначальной подачи заявки. В 2022 году ожидается вынесение решений по нескольким показаниям препарата эфгартигимод от Argenx с общим адресным рынком более 3 b$. В феврале было начато 4 новых испытания 1-й фазы для продуктов не присутствовавших на рынке. Одобрения данных лекарств следует ждать не ранее 2028 года (текущий TAM 7,6 b$).

4️⃣  Обратный выкуп

В середине 2021 года окончилась программа обратного выкупа акций на 550 m$ на полгода раньше запланированного срока. В конце прошлого года была одобрена новая программа до 750 m$ на следующие три года. Руководство планирует провести ускоренный buyback (ASR) в начале 2022 на 150 m$, а в целом за год будет выкуплено акций на 250 m$ (5,1% от капитализации).

5️⃣ Рентабельность и оценка

Благодаря бизнес-модели Halozyme показывает отличные показатели рентабельности и маржинальности, особенно по сравнению с сектором Здравоохранения (сравнивать с биотехнологической отраслью большого смысла нет, поскольку абсолютное большинство компаний не имеют прибыли).

📍Gross Margin 73,6% против 56,6% по сектору 

📍EBITDA Margin 62,5% против 5,4%

📍Net Margin 90,8% против -1,5%

📍ROTC 21,2% против -19%

📍ROA 36,6% против -23,8%

При этом рыночная оценка приемлема, FWD P/E 2023: 13, в 2024: 10. Форвардный PEG 0,35 против 1,9 по сектору. Также отметим, что 92% долга номинировано в конвертируемых облигациях с минимальной процентной ставкой в 0,25% со сроком погашения в 2027 году.

Риски 👎

1️⃣  Патент

Эмитент потеряет патентную защиту на технологию ENHANZE в 2024-2027 гг. на территории Европы и в 2027 в Соединённых Штатах. Точнее эксклюзивность потеряет фермент rHuPH20, который лежит в основе всех продуктов компании. Конечно, после 2027 года роялти продолжат платить, но они будут снижены на 50%. Решением может стать выдача нового патента на новый комбинированный продукт, что сможет продлить защиту как минимум на 2 года. Но после 2027 года новых партнёрств по этой технологии уже точно не будет (фактическое прекращение доходов от сотрудничества). Сейчас HALO также дорабатывает rHuPH20, чтобы его и лекарства, в которых он присутствует, можно было использовать при комнатной температуре. Здесь патент действует до 2032 и 2034 года в ЕС и США.

2️⃣ Конкуренция

Конкуренты не отстают и уже есть одобренный фермент от южнокорейского биотеха Alteogen. Она модифицировала rHuPH20 и назвала новый фермент ALT-B4. По заверениям руководства, фермент лучше приспособлен к изменениям температур, менее гиперчуствителен и быстрее растворяется. Ранее Alteogen (2019 год) сообщила, что заключила контракт с крупной фармацевтической компанией и её продуктом, который на тот момент вводился внутривенно. Название компании и лекарства не разглашалось, но многие специалисты предполагают, что это американский Merck и его Keytruda. Эти слухи частично подтверждаются лицензионными отчислениями, о которых указывает Alteogen (до 3,8 b$). Halozyme откровенно мало тратит на НИОКР: менее 8,3% от выручки (35,7 m$, +4,4% г/г). Не до конца понятен план компании после 2027 года, именно с этим связана ее объективно низкая оценка со стороны рынка. 

Преимущества 👍

1. ENHANZE

2. Значительный байбек

3. Не зависит от одобрения FDA, опирается на партнерства и роялти

4. Низкая оценка

5. Растущие денежные потоки, минимальные риски

Риски 👎

1. Истечение патента

2. Конкуренция

Итоги 📝

🔎 Halozyme использует очень эффективную модель бизнеса снижающую риски разработки препаратов. Денежные потоки и темпы роста – прогнозируемые и надежные. В среднесрочной перспективе котировкам поможет байбек. Основная проблема – скорое окончание патента. Пока что стратегия топ–менеджмента неясна, как планируется перекрывать выпадающие доходы после 2027 года - загадка. Но среднесрочно эмитент выглядит достаточно привлекательно. 

⚖️ Даем компании нейтрально-положительную оценку

#Разбор_компании