Freshpet разбор 05.04.2022

Freshpet разбор Владельцы домашних питомцев озабочены здоровой едой для них, что на руку производителям кормов и лакомств.

4 апреля 2022 в 22:00

📌Freshpet разбор

💡 Владельцы домашних питомцев озабочены здоровой едой для них, что на руку производителям кормов и лакомств. Сегодня рассмотрим специалиста в области свежего корма, который наконец-то близок к выходу на чистую прибыль. Это growth акция из защитного сектора, что ждет Freshpet в ближайшие годы?

🔎 Тикер #FRPT

О компании 🗒

🇺🇸 Freshpet – американский производитель кормов для домашних животных, специализирующийся на свежих охлажденных продуктах, продаваемых преимущественно в холодильниках Freshpet Fridge. У компании нет своих торговых площадей, товары распространяются через поставки в розничные продуктовые и зоомагазины по всей территории США, а также в Канаде и Великобритании.

Основана в 2004, на IPO вышла в 2014.

Сегменты выручки за 2021 (425,5 m$; +33,5% г/г)

📍 Продажи в продовольственных магазинах 357 m$ (+31,2% г/г, 84% выручки)

📍 Продажи в специализированных и зоомагазинах 68,5 m$ (+46,5% г/г, 16% выручки)

📌 Финансовые показатели

❇️ Капитализация 4,3 b$

❇️ За 5 лет котировки выросли на 816%, отрасль на 12%

❇️ За год акции скорректировались на 32%, отрасль выросла на 4%

❇️ P/E -145, среднее по отрасли 24,4

❇️ P/S 10,2, среднее по отрасли 1,38

❇️ P/B 6, среднее по отрасли 2,3

❇️ Выручка за 5 лет увеличилась на 228%

❇️ Чистый убыток за аналогичный период вырос на 840%

⛔️ Долга нет. Ликвидные средства 72,8 m$.

❇️ Дивиденды отсутствуют.

Прогноз компании на 2022 год:

💰 Рост выручки на 35% до 576,3 m$

💰 Снижение убытка на 28% до 21,5m$

Преимущества 👍

1️⃣ Растущий адресный рынок

Freshpet работает на североамериканском рынке кормов для собак и кошек, который с 2021 по 2026 может вырасти до 57,2 b$ (CAGR 5,35%), причем сама компания оценивает рост рынка чуть выше с CAGR 5,7%. Положительная тенденция связана с тем, что люди начали считать домашних животных более важной частью своей жизни. Потребители продолжают тратить деньги на питомцев даже во время экономических спадов и вообще относятся к ним как к членам своей семьи, беспокоясь об их здоровье и благополучии. 70% домохозяйств в США имеют минимум одно домашнее животное, а 35% из них заявили, что увеличили в 2021 году траты на еду для своих четвероногих подопечных. Владение собакой в 2021 году в США обошлось в среднем в 1480 $ (+23% г/г), кошкой – в 902 $ (+31% г/г), при этом в структуре затрат на собак еда составила 37%, на кошек – 48%. Собственно корма заняли 40% всего рынка продукции для животных (продажи 44,1 b$, +5% г/г) – это самая затратная статья расходов, опережающая даже ветеринарное обслуживание и покупки аксессуаров. По выручке в 2021 Freshpet заняла долю лишь в 1% рынка (+0,2 п.п. г/г) с учетом проникновения ее продукции в 4,1 млн домохозяйств (+9% г/г), что составляет 3% от общего количества в стране. У компании огромное поле для покорения полок потребительских и зоомагазинов; руководство заявляет, что к 2025 уровень пенетрации достигнет 11 млн хозяйств, что позволит получать 1,25 b$ выручки (CAGR 30,9%). На одной волне с руководством находятся и потребители: 73% представителей поколения Z и 68% миллениалов (суммарно 42% всех владельцев домашних животных в Штатах) готовы тратить больше на товары для питомцев и в перспективе станут мощной поддерживающей силой для наращивания оборотов компании.

2️⃣ Уникальность продукции

Будучи первым производителем свежих охлажденных кормов Freshpet стремится к инновациям. Все товары производятся в США на двух фабриках, в 3 квартале 2022 будет запущена третья. В отличие от традиционных сухих кормов, где используются злаки, мясокостная мука и различные минеральные добавки, продукты эмитента включают в себя только натуральные свежие мясо, курицу, овощи, зерновые, причем большинство из них поставляются из местных источников в радиусе не далее 300 миль от фабрик. Линейка продуктов пополнилась диетическими и беззерновыми вариантами и в целом концентрация на сыром натуральном корме делает Freshpet первопроходцем в сегменте свежей еды для животных, который будет расти в 4 раза быстрее (2020-2025 CAGR 23,62% до 13,2 b$), чем общий рынок кормов для домашних питомцев в США.

Своеобразный подход к бизнесу выражается и в характере распространения товаров. Продажи осуществляются через сеть фирменных холодильников, выросшую на 177% за 10 лет (до 23631). Благодаря им Freshpet не имеет собственных торговых площадей, а устанавливаемый рефрижератор размером 1,2 х 1,2 м (как правило, в одном магазине стоят 2-3 штуки) занимает места не более, чем стандартный продовольственный стеллаж; его окупаемость, по оценкам руководства, менее 12 месяцев.

При такой схеме реализации основные операционные расходы ложатся на транспортировку и маркетинг продукции. Из года в год эти затраты эмитента составляют 40-45% выручки (в 2021 – 186,8 m$, +38,5% г/г; 44% доходов) – приемлемый уровень для нишевой компании с малой долей, поставляющей специфический товар, при этом на рекламу уходит 20-25% от суммы. Руководство утверждает, что будет инвестировать в рекламу около 12% чистых продаж ежегодно, не наращивая ее долю относительно выручки. В 2021 на эту статью ушло 53,6 m$ (13% дохода; +39,5% г/г), суммарно реклама и логистика заняли 53% операционных затрат. Близость поставщиков, малая степень обработки ингредиентов (термическая практически отсутствует, только механическая), небольшая дальность перевозок ввиду ограниченного срока хранения продуктов влияют и на валовую маржинальность Freshpet: 38,5% при среднеотраслевом 33,4,, из коллег в сфере потребительских пакетированных товаров выше только у поставщика закусок и снэков Simply Good Foods (41%) и изготовителя хлебобулочных изделий Flowers Foods (50%), у ближайшего конкурента General Mills – 34,2%.

3️⃣ Внедрение электронных продаж

Помимо установки новых и апгрейда существующих холодильников, компания уделяет внимание и электронным продажам. За 2021 их доля составила 6,4% от общей выручки (29 m$), показав взрывной рост +73% г/г благодаря диверсифицированной структуре каналов e-commerce:

- услуги покупки онлайн (click & collect) с возможностью забрать товар в магазинах Walmart, Kroger, Target, Petco (59% онлайн-продаж);

- сервис «последней мили» в сотрудничестве со службами Instacart (среднее время доставки 1-1,5 часа) и Shipt (в течение дня) (27% продаж);

- коллаборация с онлайн-службами доставки свежих продуктов Amazon Fresh и Peapod (14% продаж).

Взаимодействие с крупнейшими торговыми сетями и быстрыми службами доставки (Instacart и Shipt в ТОП-10 популярных доставщиков США) помогло Freshpet создать репутацию одной из лучших в своей отрасли: по итогам H1 2021 бренд признан самым быстрорастущим представителем в категории продуктов для животных на рынке Соединенных Штатов.

У компании огромные перспективы для расширения онлайн-каналов сбыта. Однако, данное углубление подразумевает и увеличение маркетинговых расходов, но пока эмитент не стремится наращивать их долю в выручке, ограничивая ее 10-15%. Поэтому в ближайший год электронный товарооборот продолжит балансировать в диапазоне 6-8% от всех продаж.

Риски 👎

1️⃣ Рост цен на ингредиенты

Основу продуктов компании составляют куриное мясо, бекон, зерновые, яйца и морковь, цены на которые в США выросли соответственно следующим образом (г/г по состоянию на начало 2022): +62%, +30%, +45%, +40%, +27%. Индекс цен производителей PPI в Штатах в марте поднялся на 10% м/м (в 25 раз интенсивнее, чем год назад), годовая динамика +13,8%.

Естественно, что бизнес будет перекладывать свои издержки на потребителей, и Freshpet - не исключение. 29 ноября 2021 года эмитент повысил свои цены на 4,8%, аналогичная надбавка введена и 28 февраля. Более того, для поддержания валовой маржи на уровне 2021 руководство отмечало, что суммарное повышение ценников в течение 2022 года составит 12%. Стоит отметить, что по итогам H1 2021 84% продаж относилось к премиум-сегменту рынка кормов, где цены и так на 20-100% выше, а в группе сырых и свежих охлажденных продуктов, с которыми и соотносит себя FRPT, ценники вообще в 10-20 раз дороже, чем у традиционных товаров.

С учетом негативных инфляционных ожиданий населения США (CPI fwd 2022 – 5,1%, 40-летний рекорд), резкий скачок цен может побудить потребителей перетечь в массовый сегмент кормов. В этом случае эмитенту будет сложнее показывать прежние темпы роста выручки, придется либо жертвовать премиум-позиционированием и переходить на массовую продукцию, либо усиливать онлайн-составляющую с акцентом на скорость доставки вместо наращивания количества торговых точек. В данном контексте прогнозный 35% рост выручки в 2022 году является верхней планкой ожиданий. На каждом отчете будет шанс, что FRPT не достигнет ожидаемых темпов и котировки просядут.

2️⃣ Высокая конкуренция

Freshpet сталкивается с конкуренцией не только со стороны более крупных фирм в индустрии кормов – Mars, Colgate-Palmolive, General Mills - но и с нишевыми соперниками – Nom Nom, Ollie - работающими в сфере свежей еды для животных, а также с ритейлерами Chewy, Costco, Kroger - имеющими собственные торговые марки кормов. Их масштабы значительны и обеспечивают более эффективную работу, что проявляется в операционных расходах, уступающих показателю Freshpet в процентном выражении.

Учитывая высокие операционные затраты, неудивительно, что эмитент по рентабельности вложенного капитала (ROIC; -4,2 п.п. г/г, данные в таблице ниже) и чистой операционной прибыли после налогообложения (NOPAT; -4,4 п.п. г/г) занимает последнее место среди аналогов.

Несмотря на высокую динамику роста выручки, эмитент в 2021 занял лишь 0,9% американского рынка свежей еды для животных, при том, что осуществляет свою деятельность более 15 лет. Заграничный сегмент бизнеса представлен 953 локациями (4% всех торговых мест) в приграничных провинциях Канады и 430 точками (2%) в Великобритании. Низкое проникновение на мировые рынки (доля менее 1%) объясняется малым сроком хранения продукции (7-10 дней) и обратно пропорциональной зависимостью рентабельности транспортировки от расстояния. Противостоять давлению крупных игроков Freshpet сможет только за счет более агрессивной рекламы и росту e-commerce. Этот тренд эмитенту нужно подхватывать уже сейчас, поскольку 37% продаж кормов для домашних животных в США в 2021 сделано онлайн (+5 п.п. г/г), а к 2025 году на долю электронной коммерции в этой сфере будет приходиться 55% от общего объема покупок.

3️⃣ Убыточность и допэмиссии акций

Компания столкнулась с увеличением расходов на фрахт (+18,3% г/г) и логистику, ростом операционных затрат, компенсацией на основе акций в размере 25 m$ и увеличением трат на рекламу.

Вся доставка осуществляется авто- и железнодорожным транспортом, ее стоимость зависит от топливных ценников, демонстрирующих +73% г/г (5,13 $ за галлон). В условиях роста мировых цен на нефть перевозочные расходы компании в 2023 станут еще больше, поддержание прежних темпов увеличения выручки при снижении реальных доходов населения – еще сложнее, что в целом подтверждает мнение руководства об убыточности до 2023 года.

P/E и рентабельность смотреть бессмысленно, но даже по P/S эмитент оценен высоко: 10,2 при среднеотраслевом 1,38 (форвардные 7,5 и 1,31 соответственно). EV/Sales 9,87 (по отрасли 1,92), fwd EV/Sales 7,29 (отрасль – 1,93).

Менеджмент компании не исключает возможность привлечения дополнительных денег, необходимых на ввод новых мощностей и рекламные расходы, путем выпуска новых акций. Долг Freshpet 2 года как нулевой, а вот допэмиссию за это время эмитент активно использовал и ежегодно выпускал 250-300 тыс. ценных бумаг. С момента IPO в 2014 количество акций выросло с 10 до 43 млн штук, тем самым размыв долю инвесторов в 4 раза.

Преимущества 👍

1️⃣ Растущий адресный рынок

2️⃣ Уникальная продукция

3️⃣ Внедрение каналов e-commerce

Риски 👎

1️⃣ Рост цен на сырье

2️⃣ Малая доля в высококонкурентной отрасли

3️⃣ Убыточность и постоянные допэмиссии акций

Итоги 📋

🔎 Freshpet производит уникальный продукт, отвечающий трендам зооиндустрии, но в текущих инфляционных условиях небольшим игрокам очень сложно сокращать издержки. Сохранение заявленных темпов роста выручки также не гарантированно. Эмитент является нишевым игроком, объемы сбыта зависят от рекламы, на которую должно тратиться никак не 12% дохода, если стоит цель расширения влияния. При текущей экономической конъюнктуре позиции у Freshpet весьма слабые, в среднесроке ожидаем дальнейшего снижения котировок.