💡 Fortinet – выигрышная ставка на кибербезопасность

1️⃣ Затраты бизнеса на кибербезопасность возрастают, при этом динамика продаж Fortinet опережает конкурентов

2️⃣ Несмотря на высокую оценку отрасли, мультипликаторы компании не выглядят зашкаливающими

3️⃣ Выставленные счета и бэклог растут двузначными темпами, кратно увеличивается количество пользователей систем защиты информации, при этом портфель разработок дополняется новыми составляющими

Внедрение удаленной работы, активизация хакерской преступности вносят коррективы в операционные бюджеты компаний: затраты на обеспечение информационной безопасности в мире в 2021 выросли до 150 b$ (+12% г/г), а к 2025 достигнут 198 b$ (CAGR 7,2%). Fortinet не отстает от тенденций рынка и продолжает развивать свою стратегию сетевой безопасности. Продажи брэндмауэра FortiGate составляют 38% общего мирового числа, количество электронных почтовых ящиков. Количество почтовых ящиков, защищенных шлюзом безопасности FortMail Cloud, перевалило за 1,5 млн, а лояльность клиентов поддерживается высокой эффективностью решений, благодаря которым среднее время на восстановление ПО после сбоев снизилось на 98%; каждая организация, использующая продукты Fortinet, экономит на обращения всех своих сотрудников в службы IT-поддержки до 15 часов ежедневно. Эмитент не собирается останавливаться на достигнутом, поэтому рассмотрим его отраслевые перспективы и текущее финансовое положение как основу для будущего роста.

О компании

Fortinet – специалист в области ПО и сервисов информационной безопасности: брэндмауэров, защищенных частных сетей, программ контроля доступа к сети, а также один из лидеров в облачной безопасности. Обслуживает более полумиллиона клиентов по всему миру, в том числе и из списка Fortune 500, используя свой искусственный интеллект и алгоритмы машинного обучения для ежедневного анализа более 100 миллиардов событий. 38% клиентов – крупный бизнес.

Основана в 2000, на IPO вышла в 2009.

Рост расходов на защиту от кибератак

Рынок кибербезопасности, согласно исследованиям Gartner, оценивается в 152 b$, в том числе сетевая безопасность 20,9 b$ (90% которой представлено межсетевыми экранами; CAGR до 2026 – 6,71%); Общая рыночная доля Fortinet – 2,19% (без учета сегмента сервисного ПО – 4,6%), т.е. потенциал для наращивания присутствия компании огромен, чем она и будет пользоваться, увеличивая продажи и доход двузначными темпами.

Активность хакеров, как и объемы выплачиваемых им выкупов, растут в геометрической прогрессии, еще печальнее выглядит статистика готовности бизнеса противостоять им. Средний размер требуемого выкупа в 2021 вырос до 2,2 m$ (+144% г/г), реально выплаченной суммы – 540 k$ (+78% г/г). 43% кибератак нацелены на малый бизнес, но только 14% предприятий могут обеспечить эффективную защиту, поэтому 71% организаций планируют увеличить бюджет на кибербезопасность в ближайшие 3 года. Для Fortinet это несомненный плюс, так как 26% ее клиентов – как раз малый бизнес, что, с одной стороны, говорит о ценовой доступности продуктов компании для целевой аудитории, с другой – о потенциальности расширения клиентской базы, так как приток таких клиентов интенсивнее, чем крупных корпораций. За 2021 число новых потребителей среди них составило 23400 (+29% г/г), а выставленные им счета достигли 758 m$ (+70% г/г). Отличная динамика клиентской базы сигнализирует о востребованности FTNT, это один из самых популярных поставщиков среди кибер-компаний.

80% представителей Fortune 500 для защиты своих данных используют межсетевые экраны, и у 350 из них, согласно исследованию Gartner – это FortiGate, ежеквартально добавляющий 5-7 тыс. новых пользователей, что позволило занять более трети мирового рынка программ фильтрации сетевого трафика, тогда как доля ближайшего конкурента Cisco – около 15% и показывает нисходящую динамику, остальные игроки (Palo Alto, CheckPoint) по отдельности составляют менее 10%. Также Fortinet занимает 20% долю мирового рынка программно-определяемых распределенных сетей SD-WAN, необходимых предприятиям с большим количеством филиалов для оптимизации работы каналов связи. В этом сегменте Fortinet уступает лишь Cisco с долей 25%. Высокие рыночные позиции свидетельствуют о востребованности решений производителя и обеспечат его стабильно растущим денежным потоком.

Сильная динамика операционных показателей 

Количество продаж основного продукта, брэндмауэра FortiGate, за 3 месяца 2022 составило 4172 (+34% г/г), а суммарный бэклог по продуктовому сегменту за год увеличился в 21 раз до 278 m$. CAGR 2019-2021 выручки от SD-WAN равен 85%, только за последний год продажи этого средства защиты выросли на 89%. CAGR 2019-2021 числа пользователей сервиса веб-безопасности удаленных подключений FortiClient 66% (до 1500), CAGR для FortiToken – 73% (количество не названо), хотя это не новые решения, первоначальные их версии появились еще 10-15 лет назад. Таким образом, разработки Fortinet обретают "второе дыхание" на фоне тенденции усиления защиты бизнес-контента, поддерживая бренд и увеличивая финансовую отдачу ресурсов компании.

Диверсифицированный портфель разработок 

Помимо 24 модификаций брэндмауэра FortiGate, компания диверсифицирует портфолио решениями для централизованного управления и контроля доступа к сети, беспроводной защищенной точкой доступа, системой предотвращения угроз и 28 другими сервисами облачной безопасности. Ключевое преимущество продукции Fortinet – технологичность, лучшая отраслевая производительность (до 1,9 Тбит/c) и высочайшая скорость защиты от угроз (кодировка на уровне до 520 Гбит/с). Стоит отметить и относительную дешевизну решений, влияющую на клиентскую привлекательность продукции и способствующую росту базы пользователей. Так, в отчете NSS Labs за 2019 совокупная стоимость владения ПО Fortinet на защищенный Мбит/с была самой низкой – 4 $ по сравнению с диапазоном цен других поставщиков межсетевых экранов 10-37 $.

FTNT наращивает расходы на модернизацию имеющихся и внедрение новых продуктов двузначными темпами (+28,5% г/г по итогам Q1 2022), за 4 года они выросли в 2 раза и составляют стабильно 13-15% выручки. Еще интенсивнее динамика капитальных затрат на повышение производительности собственных ЦОД и площадок сборки аппаратных средств: +135,3% г/г по итогам Q1 2022 (13% выручки). Стабильные вложения в R&D позволят Fortinet оставаться технологическим лидером отрасли в ближайшие годы, а ценовая политика будет способствовать наращиванию клиентской базы без ущерба прибыльности компании.

Риски 

Переоценка акций роста

Технологический сектор с начала года на фоне бушующей инфляции и грядущего ужесточения ДКП упал на 27%, хуже выглядит лишь потребительский цикличный сектор. Согласно исследованиям BofA, инвесторы снизили долю технологических акций в портфелях до 16-летнего минимума и по-прежнему не видят перспектив у growth-компаний в среднесрочной перспективе. Nasdaq с 1 января упал на 30%, с 1 июня стартовала программа сокращения баланса ФРС, что еще больше отразится на IT компаниях. Начавшийся с марта рост ставок снижает ценность будущих денежных потоков, которые в большей степени определяют стоимость акций высокооцененных компаний. Fortinet же оказался куда более стойким нежели большинство growth компаний, котировки просели всего на 17% от максимумов. Сохраняется вероятность дальнейшей коррекции вслед за IT сектором. 

Финансы

Fortinet продолжает наращивать ключевые бизнес-метрики двузначными темпами: по итогам Q1 2022 выручка: +34,4% г/г до 954,8 m$, заказы +49,8% г/г до 1,28 b$, выставленные счета +36,4% г/г до 1,16 b$, операционный денежный поток +25,7% г/г до 396,1 m$, чистая прибыль по GAAP +29% г/г до 138,4 m$. Под давлением оказалась маржинальность (валовая снизилась на 4,5 п.п г/г, операционная – на 2,5 п.п г/г), но падение вызвано общеотраслевыми причинами: ростом затрат на комплектующие, научные исследования и возросшими расходами на персонал. Тем не менее, показатели маржинальности выше чем по отрасли на 16-50%, а руководство ставит цель в течение Q2 2022 увеличить рентабельность (валовую и операционную) еще на 1,5 – 2 п.п. Об успешности бизнеса говорит и 10-летний среднегодовой темп роста выручки в 24,7%, прогнозный до 2025 года – 22,3%, что аналогично динамике предыдущих 3 лет. Компания 5 лет подряд превосходит свое неизменное «правило 40» (суммарный процентный рост выручки и non-GAAP операционной маржи г/г) и в текущем году планирует усовершенствовать его до «правила 55», это сигнализирует об увеличении эффективности бизнеса. Причем рост доходности и рентабельности будет обуславливаться не только наращиванием физических и программных продуктов, но и увеличением доли более маржинальных подписных услуг. Выручка от подписок на FortiCare, FortiGuard и прочую техподдержку по итогам 1Q 2022 составила около 307,5 m$, прибавив 23% г/г и теперь составляет 53% дохода от услуг.

Сравнение с рынком и конкурентами

Несмотря на интенсивный рост спроса, оценка Fortinet – одна из самых низких среди представителей кибербезопасности, P/E 2023: 46, ниже только у NortonLifeLock (NLOK) – 13,63, но и темпы роста прибыли в 3-летней перспективе у него в 2 раза медленнее: СAGR 5,97% против 14,87% у FTNT. 

Если посмотреть на конкурентов из отрасли, то аналогичный мультипликатор Palo Alto (PANW) 54, CrowdStrike (CRWD) 91, Tenable (TENB) 121, Zscaler (ZS) – 251 при среднесекторальном 18,6. Такая же картина наблюдается и в сравнении форвардного P/S (на 2023: FTNT 11, TENB 8, PANW 9, CRWD 16, ZS 19, среднее по сектору – 3). Все представители кибербезопасности оцениваются очень дорого.

Рентабельность FTNT даже с учетом растущих издержек остается выше среднерыночного уровня и не уступает показателям конкурентов:

Финансовое положение устойчивое, имеющийся долг практически полностью покрывается денежным потоком, unlevered FCF на конец 2021 составлял 1,204 b$. Стоит отметить, что Fortinet – один из немногих прибыльных представителей кибербезопасности.

Долгосрочно в актив можно было бы войти уже сейчас, но ужесточение ДКП оказывает давление на весь IT-сектор, и коррекция в акциях Fortinet на 15-20% от текущих уровней весьма вероятна, в лучшем случае – боковик 270-340 $, из которого котировки не выходят 3 последних отчета, несмотря на их позитивность.    

Итоги

Fortinet – перспективный и не переоцененный относительно своих конкурентов эмитент. Потребность в продуктах и услугах кибербезопасности будет только увеличиваться, поэтому у компании есть шансы продолжать наращивать выручку и денежные потоки двузначными темпами. В текущем году маржинальность производства ожидаемо снизится, но, по прогнозам руководства, не более, чем на 2-3,5 п.п относительно 2021. Развитию бизнеса будет способствовать как модернизация выпускаемых высокоэффективных IT-решений, так и дальнейшее внедрение модели подписок.