Premium
Акции уже -96% с ковидных пиков. Компания по производству велотренажёров погрузилась в убыточность, долги и давно потеряла любой неспекулятивный интерес. Делаем небольшой update по забытому фитнес-гиганту.
Структурные проблемы
С 2021 года компания преобразовала бизнес-модель, и теперь операционная модель выглядит так:
Продажа оборудования (33% выручки):
- Велотренажёр Bike+, Беговые дорожки Tread+
- Падение выручки на 27% г/г
Подписки (67% выручки):
- Paid Connected Fitness — подписка на доступ к контенту с оборудования ($39/мес)
- Paid App — подписка на доступ к контенту с телефона ($13/мес)
- Падение выручки на 4% г/г
Мы видим главную структурную проблему в том, что компания переоценила свои возможности по выходу за пределы рынка обеспеченных женщин 30–50 лет. Никакого обновления hardware фактически не произошло, а международные рынки даже не рассматривали (нет ресурсов для экспансии), всё ещё работают только в 6 странах.
После снятия пандемийных ограничений вся движуха с «фитнесом дома» вообще достаточно быстро затихла – платные пользователи сокращаются на 5–10% г/г последние 4 квартала.
Важный козырь
«Повторяющаяся» выручка в виде подписок на самом деле поменяло инвестиционный кейс в лучшую сторону. Валовая маржа подписок = 69%, оборудования = 14%.
Начинается что-то вроде модели ROKU, когда оборудование продаётся почти в ноль для того, чтобы заработать на подписках позже.
Подписки падают сейчас, но по факту потребитель Peloton – очень липкий, т.к. дорогое оборудование остаётся у него и без подписки функционал урезается. Думаем, что можно увидеть здесь разворот на улучшении макро.
При этом расходы жёстко порезали в рамках плана по реструктуризации – операционные расходы -23% г/г. Результат – на скрине. Резкий отскок по FCF и скорр EBITDA. PTON становится хоть и страдающей, но мини-кэш машиной за счёт чего долг сокращается (сейчас $1B).
Итоги
По гайденсу FCF достигнет $250M, скорр EBITDA $350M. Мультипликаторы: P/FCF = 10x, EV/EBITDA = 11x.
Видим возможность для наращивания FCF ещё на ~20% в FY26 за счёт плана по сокращению расходов на $200M. Т.е. форвардные значения скатываются до однозначных.
Компания действительно чувствует себя здоровее, чем когда-либо, но не потребитель, где и виден отток. Для отскока компании нужны все текущие тренды и что-то, что развернёт потребление (возможно, выход в новые страны).
Рисков здесь предостаточно, но видим сценарий, при котором акции могут переоценить до $10. Потенциал урезания расходов будет исчерпан в следующем году. Но самое сложное уже сделали: вышли на положительный FCF и избежали риска банкротства.
