Premium
📌 Chubb разбор
💡 Добрались до одной из самых недооцененных отраслей американского рынка (более подробный разбор отрасли на нашем канале IE аналитика). Сегодня в разборе одна из крупнейших страховых компаний США. Поговорим о влиянии ставки ФРС, трендах в индустрии и конкурентах Chubb.
🔎 Тикер $CB
🗒 О компании
Chubb Limited – страховая компания. Занимает 3,3% рынка P&C (property and casualty).
Предоставляет широкий спектр услуг страхования:
📍 N.A. Commercial P&C – продукты для компаний среднего размера, связанные со страхованием деловой собственности, зданий и имущества;
📍 NA Personal P&C – страхование жилья, автомобилей, ценностей, а также продукты для состоятельных клиентов;
📍 NA Agricultural Insurance – страхование урожаев от климатических катастроф, а также ферм и оборудования.
📍 Overseas General Insurance – объединяет операции компании (P&C и специальное страхование) вне США.
📍 Global Reinsurance – сегмент перестрахования;
📍 Life Insurance – традиционные страховые и сберегательные продукты для удовлетворения потребностей отдельных лиц и групп, в первую очередь в Азии и Латинской Америке.
62% выручки приходится на США, 15% – на ЕМЕА, 11% – на Азию, Латинская Америка и Канада – по 6%.
Объединённая компания образовалась в январе 2016 в результате слияния Ace и Chubb, оценённого в 28 b$. В свою очередь, компания Chubb была зарегистрирована в 1985.
Сегменты выручки (41 b$, +13% г/г):
📍Страховые премии и аннуитетные платежи – 36,4 b$ (+9,8% г/г, 89% от выручки)
📍Инвестиционный доход – 3,5 b$ (+2,4% г/г, 9% от выручки
📍Прочее – 1,1 b$ (2% от выручки)
Сегменты премий:
📍N.A. Commercial P&C – 44% от портфеля
📍NA Personal P&C – 13%
📍NA Agricultural Insurance – 6%
📍Overseas General Insurance – 28%
📍Global Reinsurance – 2%
📍Life Insurance – 7%
📌 Финансовые показатели
❇️ Капитализация 86 b$
❇️ За 5 лет котировки выросли на 46%, отрасль на 46% (с учётом дивидендов 62% и 67%)
❇️ За год акции выросли на 25%, отрасль на 23%
❇️ P/E 10,2, среднее по отрасли 10,6
❇️ P/S 2,2, среднее по отрасли 3,25
❇️ P/B 1,5, среднее по отрасли 1,1
❇️ Выручка за 5 лет выросла на 30%
❇️ Прибыль за аналогичный период выросла на 106%
❇️ Долг низкий. Debt/Equity составляет 30,7%. Ликвидные средства 4,8 b$, долг 19,7 b$.
❇️ Дивиденды 1,6%. Наращиваются 7 лет. Темп прироста 3% в год. Payout Ratio 16%
Прогноз компании на 2022 год:
💰 Снижение выручки на 7% до 38,2 b$
💰 Снижение прибыли на 36% до 6,2 b$
Падение обосновывается недавним поглощением на 5,75 b$, а именно интеграционными затратами, связанными с оптимизацией и развитием приобретенных предприятий.
Преимущества 👍
1️⃣ Повышение ставки
Страховщики зарабатывают на разнице полученных и выплаченных премий, которые они, в свою очередь, вкладывают в безрисковые активы.
Сейчас инвест портфель компании составляет 106 b$, из которых 97% - бумаги с фиксированным доходом. Дюрация ~4,1 года, доходность 2,3%:
📍39% занимают корпоративные и обеспеченные активами ценные бумаги;
📍25% приходится на ценные бумаги не из США;
📍21% - ипотечные обязательства
📍9% - муниципальные бонды
📍по 3% на государственные облигации и краткосрочные инвестиции.
На ААА бумаги приходится порядка 14% портфеля Chubb, на АА – 33%, А – 19%, ВВВ – 16%, ВВ – 8%, В – 9% и 1% на активы без рейтинга. Это очень высокий уровень надежности, и прекрасный баланс по соотношению риск-доходность.
CEO компании ожидает улучшения финансовых показателей в 2022. По его словам, каждое повышение ФРС ставки на 100 б.п. будет приносит Chubb ~1,2 b$ дополнительного инвестиционного дохода. Сейчас рынок закладывает повышение ставки до 1,75%, то есть +150 б.п., что эквивалентно прибавке 1,8b$ только за счёт «внешних» условий.
2️⃣ Приобретения
M&A сделки – часть роста Chubb. За последние 15 лет компания закрыла 17 сделок.
Как уже было упомянуто, в 2016 состоялось крупное слияние Chubb и Ace стоимостью 28 b$. В результате обеспечилась синергия в более чем 650 m$ ежегодно из-за экономии на затратах, также объединённая компания стала вторым по размеру коммерческим страховщиком в США. После сделки активы Chubb сразу выросли на 54%, капитал на 58%, а выручка на все 69%.
Следующее крупное приобретение состоялось уже в 2019, когда Banchile (чилийская страховая компания) вошла в состав холдинга. Сделка оценивается в 4,6b$. Так Chubb укрепила свое влияние на рынке Латинской Америки.
8 октября 2021 было подписано соглашение о приобретении нескольких подразделений Cigna Corporation по страхованию жизни на 7 рынках Азиатско-Тихоокеанского региона за 5,75 b$. Таким образом Chubb намерена расширить присутствие в Азии, рынок страхования которой обещает расти в 2 раза быстрее американского (CAGR 7,6% до 2025 против 3,6%). Ожидается, что сделка изменит долю страхования жизни с 14% до 21% в структуре выручки, а объем премий из стран АТР вырастет с 4 до 7 b$.
Приобретения в Азии и Латинской Америке помогут диверсифицировать выручку Chubb. Swiss Re ожидает, что до 2023 рост премий именно в этих регионах будет наибольшим – 8,2% в каждом из регионов по сравнению с 2,4% в США.
3️⃣ Оценка
Страховщики – это классический пример value акций, к которым применимы основные метрики оценки. Текущий P/E Chubb находится на минимальной отметке за 5 лет и составляет 10,3 при том, что EPS за этот период вырос в 2,2 раза.
Форвардные показатели также довольно низкие:
📍P/E – 14 против 12 в среднем по отрасли
📍P/S – 2,28 против 3,3
📍P/B – 1,3 против 1,2
📍EV/Sales – 2,72 против 2,92
Повышение ставки ознаменует отток средств из акций роста в более «спокойные» компании, главным образом финансового сектора, которые вкладываются в облигации. Chubb может стать тем, кто извлечет из этого выгоду.
4️⃣ Диверсифицированный бизнес и позиции на рынке
Компания предоставляет ряд продуктов, покрывающих большинство потребностей клиентов:
📍26% выручки приходится на крупных коммерческих клиентов P&C;
📍20% - на средних и мелких;
📍19% - на индивидуальное страхование;
📍14% - на глобальное страхование жизни и здоровья;
📍13% - на оптовых коммерческих клиентов;
📍6% - на сельскохозяйственный сегмент;
📍2% - перестрахование.
Chubb занимает
📍5% рынка коммерческого страхования (19 b$ премий и 1 место в США);
📍3,3% P&C страхования (24,2 b$ премий и 8 место);
📍 первое место на рынке киберстрахования. За 2020 400 m$ премий. Размер мирового рынка киберстрахования достигнет 28 b$ к 2026 году, а ежегодные темпы роста составят 24,9%.
Accenture ожидает, что глобальная страховая отрасль вырастет на 1,4 t$ к 2025, ее объем составит 7,5 t$, а ежегодный темп роста – 6% (напомним, что в среднем в период 2010-2020 отрасль росла на 3% в год в США). Это огромный рынок, и долю в несколько % на нем уже можно называть устойчивой.
Риски ⛔️
1️⃣ Снижение выручки из-за стихийных бедствий
Chubb имеет значительный риск убытков в результате стихийных бедствий и техногенных катастроф, это в целом серьёзный отраслевой риск
Наряду с 2005 и 2011 годами, 2021 год оказался вторым самым дорогостоящим для страхового сектора (рекордный 2017 – 146 b$) – общий ущерб от стихийных бедствий был четвертым по величине на сегодняшний день (рекордный 2011 – 355 b$). Ожидается, что климатические риски повысят глобальные премии на недвижимость на 33–41% в период с 2020 по 2040 год.
Chubb ежегодно теряет из-за катастроф более 1 b$:
Во многом это и есть причина снижения эффективности Chubb. Катастрофы регулярно лишают компанию минимум 3 п.п Combined ratio с 2017 года:
Многие погодные катастрофы соответствуют ожидаемым последствиям изменения климата, что закладывается аналитиками как ограничение в цену акций на 2022.
2️⃣ Медленный рост
Объем чистых премий растет на 4,81% в год с 2016 против 3% в среднем по сектору. Доход от инвестиций – на 3,8% в год. Выручка при этом показывает ежегодные темпы прироста в 6%. Подобные темпы роста непривлекательны для инвесторов: за 5 лет перфоманс SP500 составил 106%, в то время как вложение в Chubb принесло лишь 66%.
Такой результат был достигнут в том числе из-за того, что руководство возвращает акционерам достаточно скромные суммы:
📍дивиденды существенно не дотягивают до среднего по отрасли – 1,5% против 2,5%;
📍утверждаются небольшие программы обратного выкупа акций – за 5 лет было выкуплено лишь 7%. Менеджмент активизировался лишь в 2021, объявив программу на 7,5 b$.
К тому же рентабельность Chubb ниже среднего по сектору:
📍Валовая – 27% против 62% по отрасли
📍EBITDA – 20% против 23%
📍Net – 20% против 30%
В то же время коэффициент loss ratio (процент премий, выплаченных в качестве претензий) демонстрирует растущую динамику и за 5 лет вырос с 57,7 до 62,6%. Это говорит о снижающемся качестве андеррайтинга компании.
3️⃣ Конкуренция
Несмотря на то, что CB имеет широко диверсифицированный бизнес, рынок страхования в целом довольно фрагментирован. В частности, на рынке коммерческого страхования (главный сегмент Chubb) Travelers отстает лишь на 0,2%. Ближайшие конкуренты, Liberty Mutual и Zurich Insurance, имеют по 4,8% и 3,8% доли рынка.
В 2021 Chubb предпринимал попытки поглотить Hartford Financial Services (HIG): было сделано 3 предложения, однако все были отклонены. Это могло стать одной из крупнейших сделок (25 b$) в отрасли за последние годы. В данный момент переговоры остановлены. Эта сделка могла довести долю Chubb на P&C рынке с 3,3% до 4,8%.
Слияния на рынке страхования – один из ключевых способов роста. В этом контексте неудавшаяся сделка с Hartford является негативом для Chubb. К тому же у HIG премии растут на 5,44% ежегодно с 2016.
Среди прочего темпы роста премий Chubb (4,81%) отстают от конкурентов: Travelers показывает +5% ежегодно, Allstate – +7,7%, Markel и Progressive – по 14%.
Чистый инвестиционный доход (CAGR за 5 лет – 3,8%) также уступают главным некоторым конкурентам: Travelers 5,67% ежегодно, Progressive – 12,6%. Однако это выше, чем у Markel – 0,33% и AllState – 1,6%.
Несмотря на диверсификацию, доля Chubb в наиболее растущих отраслях страхования довольно низкая:
📍страхование домовладельцев (CAGR – 7,3%, 395 b$ в 2027). Доля CB – 2,8%. Лидируют State Farm (18%) и AllState (9%).
📍страхование коммерческих авто (CAGR – 9,9%, 61 b$ в 2028). Доля CB – 2%. Лидируют Progressive (12%) и Travelers (6%).
Преимущества 💪
1️⃣ Бенефициар повышения ставки
2️⃣ Большое количество приобретений
3️⃣ Оценка
4️⃣ Диверсифицированный бизнес и позиции на рынке
5️⃣ Лидер на рынке киберстрахования
Риски 👎
1️⃣ Снижение выручки из-за стихийных бедствий
2️⃣ Медленный рост
3️⃣ Конкуренция
Итоги 📋
🔎 Chubb – достаточно скучная и консервативная, но надёжная страховая компания. По большинству метрик она не является лидером в отрасли, эффективность ниже чем среднеотраслевая. Но основная идея покупки – рост, связанный с циклом повышения ставки в США. Портфель Chubb позволит ей получить наибольшую выгоду от этого процесса. Также отметим недавнее увеличение байбека. Как и многие страховщики, компания растет темпами, сопоставимыми с экономикой США и отстает от SP500. Основным риском является изменение климата и связанные с этим катастрофы. И не стоит забывать, что Chubb привлекательна именно в среднесроке (1-2 года). В 2024 вероятно начнется обратный процесс – понижение ставки.
⚖️ Даем компании нейтрально-положительную оценку
#Разбор_компании
