Premium
Компания 12 мая неожиданно объявила о смене CEO и отозвала весь гайденс. Акции упали на 50% за последний месяц.
Новый CEO и политический turmoil
Гендиректор Эндрю Уитти «добровольно подал в отставку по личным причинам», на его место придёт старый глава компании Стивен Хемсли.
Связано ли это с предыдущими событиями – неизвестно, но компанию уже год окружают встречные ветры: крупнейшая кибератака в феврале 2024, убийство CEO подразделения UnitedHealthCare, расследование DOJ, которые обсуждали тут.
Вдобавок WSJ сообщает, что у них есть данные о том, что компания находится под уголовным расследованием DoJ (манипуляции с Medicare?). Менеджмент в пресс-релизе отметил, что таких данных у них нет.
Наша теория – другой CEO нужен для управления внешними рисками, с которыми Уитти откровенно плохо справлялся. Ну и возможно, для того, чтобы компания очистилась, если гипотетические нарушения в Medicare будут доказаны. Как это не странно, сейчас для компании очень важен пиар и положительный образ. Поэтому новый CEO должен несолько обелить компанию. Правда ему 72 года и это явно не долгосрочное решение. Но компании нужно быстро исправить кризисную ситуацию и вытащили человека, который сидит в СД, раньше был CEO и все прекрасно знает (аля возвращение Айгера в Disney).
Новых внешних угроз достаточно – Трамп уже подписал указ «о снижении цен на лекарства от 30% до 80%. Напрямую UNH это не касается, но появляются опасения, что текущая Администрация займётся и Pharmacy Benefit Manager (немалая часть бизнеса UNH строится именно на таком «посредничестве»).
Трамп ранее называл PBM «чертовски богатыми» и предлагал «убрать посредника». В принципе, среди специалистов и общества существует консенсус, что никакой значимой ценности для системы здравоохранения такие компании не приносят.
Стоит понимать, что такие заявления от сенаторов и даже президентов звучали много раз последние 2 десятилетия. Мы не думаем, что текущий Конгресс способен сломать систему, которая только стремительно укрепляется в последнее время. Но нанести определенный ущерб - вполне могут.
Однако если опыт тарифов чему-то научил, то это тому, что подобные заявления игнорировать не стоит. Достаточно вероятный сценарий сейчас – замедления роста расходов на Medicare.
Оцениваем вероятность существенного ухудшения ситуации для PBM в 30%/70%.
Гайденс на 2025
Компания также отозвала весь гайденс на этот год, который предполагал:
Выручку в $380B-$385B (от -5% до -4% г/г)
EPS в $23.50-$24.00 (от -16% до -14% г/г)
При этом это уже были сниженные прогнозы. Есть 3 основных негативных фактора:
1) Компания сталкивается с отложенным эффектом внедрённой CMS новой модели оценки риска – V28, которая смещает выплаты от правительства вниз по высокорисковым пациентам. UNH признала, что неэффективно внедрила модель, особенно в Optum Health.
2026 - последний год внедрения V28, новой модели CMS по оценке риска. К этому моменту компания обещала адаптировать ИТ, врачей и процессы — и выйти на новую норму маржи.
2) Наблюдается взрывной рост использования мед услуг. В Medicare Advantage (особенно у пожилых) наблюдается двукратный рост потребления медуслуг в Q1 2025 vs Q1 2024.
Связываем такую динамику с сокращением госфинансирования групповых Medicare Advantage планах → премии для застрахованных выросли до $200/мес → пациенты начали активнее “отрабатывать” свои деньги в группах — больше обращаться за помощью.
Это скорее временный эффект.
3) Компания перевела часть договоров в Optum Health с риск-основы на фиксированную оплату за услуги (fee-based). Это снижает выручку на $10B на 2025.
BofA ожидает, что гайденс после следующего отчёта порежут ещё на 10-20%.
Но каждая из этих проблем в той или иной степени решится в 2026. Вопрос остаётся только с госфинансированием Medicare, но новый-старый CEO поставил уверенную цель вернутся к 13%-16% г/г росту EPS со следующего года.
Оценка и прогноз
Компания по нашим прикидкам оценивается в 15x fwd P/E – самое низкое значение с 2020 года. Могут конечно зарубить прогноз еще сильнее, но это скорее маловероятно.
Основная ставка сейчас на то, что значительной политической встряски не будет, а компания в последний раз порежет гайденс и выровняет перформанс в 2026 году.
UNH – это всё ещё уникальная связка UHC+Optum, что позволяет сохранять первое место по охвату в США и обгонять индустрию из года в год.
Думаем, что на этих отметках однозначно просвечивается идея с сопутствующими рисками, но это шикарная возможность для покупки крупной компании с очень большим дисконтом. Такое бывает откровенно редко.
