📌Boeing разбор 

💡 Boeing – один из главных неудачников на фондовом рынке по итогам 2020-2021. На эмитента, помимо мощного негативного влияния пандемии, обрушилась масса корпоративных проблем: некогда лидер авиастроения всего лишь за 2 года погряз в долгах, растерял долю рынка и множество ценных контрактов. Каковы драйверы для восстановления доходов, и могут ли котировки вернуться к докризисным значениям в обозримом будущем? 

🔎 Тикер #BA

О компании 🗒

🇺🇸 Boeing – одна из крупнейших аэрокосмических компаний мира, занимающаяся производством и продажей пассажирских и грузовых коммерческих реактивных лайнеров, а также боевых летательных аппаратов, военных стратегических транспортных самолётов и систем аэрокосмической безопасности. Компания также предлагает услуги по комплексному обслуживанию. Эмитент ведёт свою деятельность в 154 странах. Оперирует в 4 сегментах:

📍 Коммерческие самолёты (BCA). Сегмент занимается производством и продажей авиалайнеров для пассажирских и грузовых перевозок. Существует 5 «семей» самолётов, всего насчитывается 22 лайнера, включая 6 грузовых. 

📍 Военные и космические комплексы (BDS). Занимается разработкой военной воздушной техники, тяжёлых транспортных самолётов, космических радиолокационных систем и служб по обеспечению безопасности в воздухе. 

📍 Boeing Global Service (BGS). Подразделение предоставляет комплексные решения по сервисному обслуживанию, услуги по продаже запчастей, дополнительных модификаций.

📍 Boeing Capital. Финансовое подразделение компании, занимающееся бухгалтерским обслуживанием контрактов и предоставлением краткосрочных ссуд.

Сегменты выручки TTM

📍 Коммерческие самолёты (BCA) 19,5 b$ (+20,6% г/г; 31,3% выручки)

📍 Военные и космические комплексы (BDS) 26,5 b$ (+15 г/г; 42,3% выручки)

📍 Услуги (BSG) 16,3 b$ (+5% г/г; 26,1% выручки)

📍 Boeing Capital 272 m$ (+4,2% г/г; 0,3% выручки)

Компания основана в 1916 году, на IPO вышла в 1968.

📌 Финансовые показатели

❇️ Капитализация 120 b$

❇️ За 5 лет котировки выросли на 26%, отрасль выросла на 58%

❇️ За год акции снизились на 4%, отрасль выросла на 11%

❇️ P/S 2, среднее по отрасли 1,5

❇️ Выручка за 5 лет снизилась на 33,4%

❇️ Прибыль за аналогичный период снизилась с 5 b$ до (-4,2 b$)

⛔️ Долг очень высокий. Debt/Equity -390,2%. Ликвидные средства 16,2 b$, Долг 57,9 b$.

❇️ Дивиденды не выплачиваются. 

Прогноз компании на 2022 год:

💰 Рост выручки на 31,5% до 81,9 b$

💰 Рост прибыли с -4,2 до 3,2 b$ 

Преимущества 👍

1️⃣ Адресные рынки

📍 По ожиданиям самой компании, к 2040 потребуется 23505 новых авиалайнеров (стоимостью 6,8 t$), а также модернизация и ремонт 20105 единиц, для полного удовлетворения роста количества пассажирских перевозок в среднем на 11,2% с 2022 по 2026 с последующим постепенным замедлением до 4% с 2029 по 2040. Мировой коммерческий парк к этому времени превысит 49450 судов при текущих 25900. 

📍 Одним из самых перспективных направлений для Boeing по-прежнему остается рынок аэрокосмического и оборонного оборудования, который, по ожиданиям, к 2030 достигнет 2,6 t$, CAGR 10,4%. При этом на главного заказчика компании – США – будет приходиться 60% всего рынка (+17 п.п). Основой роста станет инфраструктура кибербезопасности для авиасудов.

📍 CAGR мировой торговли в 5% до 2040 требует увеличения количества логистических возможностей. Эмитент ожидает, что мировой парк коммерческих грузовых воздушных судов к 2040 увеличится на 60%, до 3260. Итоговый CAGR грузовых авиаперевозок до 2040 составляет 5%. Основным драйвером роста станет популяризация электронной торговли и, соответственно, необходимость в быстрых грузоперевозках на большие расстояния. Потребность в эксперсс-доставке (2-3 дня) товаров на расстояния свыше 1250 км демонстрирует CAGR в 17%, прогноз – увеличение показателя на 3 п.п.) вплоть до 2030.

📍 Кроме этого, компания отмечает растущую заинтересованность клиентов в заключении контрактов на техническое обслуживание новых самолётов. Рынок услуг и обслуживания авиафлота к 2030 достигнет отметки в 1,7 t$, CAGR 5,5%, при этом около 67% придётся на технический осмотр и ремонт, где эмитент активно развивает собственную технологию ускоренного сервисного обслуживания BoeingEService. 

2️⃣ Перспективы новых моделей

📍 Серия 737 MAX вновь полностью допущена к полётам. По сообщениям менеджмента, с ноября 2020 надёжность флота составила 99%. Важно отметить, что узкофюзеляжные лайнеры уже сейчас составляют 64% парка пассажирских самолётов, из-за их экономности, простоты в использовании и универсальности. К 2040 отметка превысит 70% (более 34000 штук).

Одним из наиболее ярких преимуществ модели стала энергоэффективность и экологичность. 737 MAX оборудованы новыми двигателями LEAP-1B, которые, помимо 14% снижения затрачиваемого топлива на 1 км, имеют более высокие показатели сжатия воздуха, что дополнительно повышает эффективность горючей смеси на 5%, по сравнению с главным конкурентом от Airbus - A321neo.

Кроме этого, лайнеры серии MAX экологичнее конкурентных моделей на ~30%, что является важным моментов для авиакомпаний при составлении долгосрочных контрактов на обновление флота. 

В июне прошло года эмитент получил крупный заказ от United Airlines на 200 самолётов 737 MAX: 150 серии MAX 8 и 50 MAX 10 (общая стоимость контракта 26,3 b$). В начале 2022 Allegiant Air также приобрела 50 лайнеров этой серии на сумму в 6,2 b$. По прогнозам менеджмента, общий CAGR поставок модели до 2025 составит 28%. 

📍 Boeing 777 Freighter. Продолжение линейки грузовых судов компании, авиалайнер станет самым выгодным в своем классе с точки зрения грузоподъемность/затраты на полёт. По оценкам The Aerospace Forum ежегодная экономия при использовании 777F, по сравнению с Airbus A300-600, составит ~130-175 m$ в год. Первые поставки лайнера ожидается в начале 2023. Недавно компания получила очередной заказ на 50 лайнеров от Qatar Airways, стоимость сделки 16,5 b$. Совокупное количество заказов на конец 2021 составило 253 самолёта. 

3️⃣ Восстановление

BCA сегмент компании продолжает восстанавливаться: по итогам 2021 компания имеет 5136 заказов (валовый прирост YTD составляет 909), за год было доставлено 340 самолётов (то есть прирост заказов за вычетом поставок составил 535). На модели типа 737 приходится 82,4% валовых заказов (749). Совокупный backlog (общее количество заказов с учётом корректировок относительно временного лага поставок и отсрочек) составляет 4200 судов и оценивается в 297 b$ (+5,4% г/г). 

Позитивной новостью стала директива правительства Китая об отмене ограничений на полёты 737 MAX. Кроме этого, Boeing продолжает налаживать производственные процессы: компания вновь полностью открыла центры в Калифорнии (США) и Канаде после вакцинации всех сотрудников. Ожидаемое увеличение производства: для серии 787 до 5 в месяц к концу 2022; для серии 737 до 31 к Q2 2022; для 777X до 3 в месяц в 1H 2022. По прогнозам менеджмента, CAGR подразделение до 2026 составит 14%.

4️⃣ Оборонный сегмент

Компания является одним из крупнейших подрядчиков в области аэрокосмической и оборонной промышленности. За 2021 было заключено контрактов на 25 b$ (+7,9% г/г), при этом текущий backlog сегмента составляет 60 b$. В бюджете США предполагается, что расходы на обеспечение национальной обороны в 2022 возрастут на 1,6% до 752 b$. При этом 5 из 7 программ сегмента компании полностью финансируются за счёт оборонных расходов. 

Эмитент, помимо поставок боевых истребителей F/A-18 Models, F-15 Models, продолжает сотрудничать с другими ВПК: к примеру, Raytheon или General Dynamics.

Среди наиболее важных подписанных контрактов стоит выделить продление партнёрства с ВВС США на дальнейшую поставку и обслуживание текущих 275 военно-транспортных самолётов C-17 Globemaster (боевой лайнер, один из ключевых для ВВС США). Срок составит 10 лет, стоимость свыше 24 b$.

Риски 👎

1️⃣ Конкуренция

Прямым конкурентом компании в области поставок пассажирских и грузовых авиалайнеров выступает Airbus: доля компании за последние два года выросла на 15 п.п до 48%, Boeing за этот же период уступил лидерство, потеряв 23 п.п. до 40%. Общие поставки Airbus за 2021 составили 611 авиалайнеров (+8% г/г), прогнозируемый CAGR до 2024 14%, затем ~8% до 2026. Производитель сейчас делает ставку на дальнейшее развитие широкофюзеляжных серий, новейшие модели которых (A350, A321neo, A330) уже сейчас способны заменять огромные дальнемагистральные 777 и некоторые 737 MAX. При этом цена на такие лайнеры от Airbus, как правило, ниже, чем у Boeing, на 20-24%.

Европейский конкурент в данный момент не имеет серьёзных технических проблем с самолётами, а также обладает более благоприятным финансовым положением:

📍 Debt/Equity 150,8% (ликвидные средства 19 b$)

📍 ROA 4% против 6,2 по отрасли и -1,2% у Boeing

2️⃣ Влияние пандемии и реорганизация производства

Несмотря на многочисленные позитивные заявления менеджмента касательно роста спроса на авиаперевозки, распространение вируса по-прежнему сказывается как на производстве компании, так и на заказах. Большая часть рыночных прогнозов остаётся ниже значений 2019 года на 3-5 п.п., при этом по итогам 2021 мировой пассажиропоток восстановился только на 40% от уровней 2019, полное восстановление ожидается не раньше 2024. Совокупные убытки авиационной отрасли за 2 прошедших года 190 b$ и составят ещё ~25 b$ в текущем. 

Помимо неопределенности в авиаперевозках, Boeing испытывает недостаток в производственных компонентах. Эмитент, начиная с 2018, стремится уйти от посредников при создании ключевых для самолёта систем, исходя из этого были разорваны контракты с Spirit AeroSystems и PPG Aerospace. Однако массовые логистические сбои, проблемы сертификации деталей у FAA, а также финансовые трудности привели к тому, что сразу 7 производственных центров компании столкнулись с недостатком компонентов. На текущий момент Boeing пришлось восстановить несколько контрактов на производство бортовой электроники, воздушных стабилизаторов и обшивки с Spirit AeroSystems по завышенной стоимости.

Таким образом, руководство решило всего лишь за 2 года устранить масштабный аутсорсинг, на который полагалось десятилетиями. Реорганизация производства совпала со всеми другими проблемами компании. В итоге за совокупные потери из-за логистических сбоев и недостатка комплектующих составили: для BDS сегмента 400 m$ за Q4 и более 1,8 b$ за год, для BCA сегмента 728 m$ за Q4 и 3,2 b$ за год.

Менеджмент ожидает сохранения отрицательного FCF до полного возвращения допандемических уровней как поставок, так и производства. 

3️⃣ Дефекты самолётов

В настоящий момент Boeing по-прежнему испытывает ряд технических проблем c моделью 787 Dreamliner: помимо ранее обнаруженных дефектов на стыках секций фюзеляжа, добавились ещё и проблемы с бортовой радиолокационной электроникой. Текущее производство модели было снижено до двух в месяц до полного устранения всех неполадок. Из-за этого эмитент столкнулся как с отказами от уже заключенных контрактов (на Dreamliner приходится 9,5% всех заказов), так и необходимостью выплачивать неустойки за задержки в доставке. Так, по итогам 2021, Boeing имеет штрафы за нарушения сроков поставок в размере 3,7 b$ (6% годовой выручки) с потенциалом увеличения до 7,2 b$ к Q3 2022, из-за неопределенностей относительно Dreamliner. 

Последние лайнеры были переданы заказчикам ещё в 2020. На данный момент задержка в поставках модели дошла до 104 единиц, общая стоимость которых превышает 25 b$. Ожидается, что проверки от FAA продолжатся как минимум до 2H 2022, однако незначительные первые поставки начнутся уже в марте. Всего же в 2022, по сообщениям руководства, будет поставлено не больше 37 задержанных самолётов этой модели.

4️⃣ Финансовое положение и ценовая политика

Финансовые проблемы у компании начались ещё в 2015 и с тех пор продолжают усугубляться. Общий долг на конец 2021 составлял 58,1 b$

. При этом Boeing всё ещё несет дополнительные расходы, связанные с остаточным лицензированием и повторными проверками 737 MAX в ряде стран, которые на 2022 в сумме составляют 3 b$ (3,6% прогнозируемых доходов на этот год). Собственный капитал эмитента по-прежнему отрицательный: -14,9 b$.

📍 Current Ratio 1,33

📍 Liabilities/Assets 110,7

При этом даже с учётом всех проблем акции относительно стоимостных показателей выглядят дорогими.

📍 Форвардный P/E 40,7 против 20,7 по отрасли

📍 EV/Sales 2,7 против 2 по отрасли; форвардное значение 2 против 1,8

📍 EV/EBITDA 101 среднее по отрасли 12,9; форвардное значение 20,5 против 12

📍 P/S 2 против 1,5 по отрасли; форвардное значение 1,5 против 1,4 по отрасли

Эмитент также значительно проседает по рентабельности бизнеса.

📍 Валовая маржинальность 8,6% против 29,2% по отрасли и 17,7% у Airbus

📍 По EBITDA 2,6% против 13,5% по отрасли и 13% у Airbus

📍 ROA -3% против 6,2% по отрасли и 4% у Airbus

В настоящий момент более 40% мирового авиапарка требует или серьезной технической модернизации или вовсе замены. Такие авиалайнеры от Boeing, как 737-800 или 787-300ER, заполучившие мощную репутацию в качестве надежных судов, как правило, используются авиакомпаниями практически до предела. Средний срок службы описанных моделей в мире превышает 19,5 лет, когда сам Boeing заявляет о крайней необходимости в замене эксплуатируемых авиалайнеров уже на 22 год службы. 

Однако большинство авиакомпаний по всему миру столкнулись с резким ростом операционных издержек (~на 25-65% по расчётам Bloomberg), в связи с простаиванием самолётов, и для обновления флота попросту не хватает ликвидности. Стоимость 737 MAX начинается от 90 m$, в то время как полный капитальный ремонт 737-800 или 787-300ER по программе BoeingEService с дальнейшим использованием до 9 лет обходиться в 12,5 m$. Из-за этого компании не спешат с покупкой новых самолётов.

5️⃣ Срывы контрактов

Несмотря на восстановление в поставках и огромные компенсационные выплаты, множество клиентов Boeing продолжает менять поставщика флота. 430 отменённых заказов в 2021 общей стоимостью 26 b$ – одно из самых высоких значений в истории компании. Такая динамика вызвана ухудшением репутации и задержками в поставках: 52% всех отмен были связаны с 737 MAX.

В ноябре прошло года Boeing проиграла тендер на контракт от Канады на поставку 88 реактивных военных истребителей (15,7 b$), вследствие низкого, по сравнению с аналогами от Lockheed Martin и Saab AB, коэффициенту маневренности. 

В конце 2021 Boeing уступил тендер на масштабное обновление парка для холдинга KLM Royal Dutch Airlines в размере 139 самолётов. Альтернативой выбран Airbus, уже заключен первый контракт на 6,8 b$.

Серьезным стопором к покупке авиалайнеров Boeing для авиакомпаний выступает то, что 7 моделей эмитента (включая пассажирский 767, 777-300ER и их грузовые модификацию 767-300 Freighter и 777F) не соответствуют требованиями FAA по экологическим нормам. Компания должна полностью прекратить производство несоответствующих лайнеров до 2026 года. По итогам 2021, на них пришлось ~24% доходов сегмента BCA. Из-за этого ряд крупных авиаперевозчиков, в том числе и FlyDubai, Turkish Airlines и United Airlines пересматривают долгосрочные контракты с Boeing по обновлению флота. Репутация компании в качестве технического лидера продолжает стремительно падать, и клиенты всё чаще переходят к аналогам от Airbus – A350F (грузовой) и A320neo (пассажирский). 

Преимущества 👍

1️⃣ Растущие адресные рынки

2️⃣ Перспективы новых моделей

3️⃣ Восстановление авиаотрасли

4️⃣ Оборонный сегмент

Риски 👎

1️⃣ Конкуренция

2️⃣ Влияние пандемии

3️⃣ Дефекты самолётов

4️⃣ Финансовое положение и ценовая политика

5️⃣ Срывы контрактов

Итоги 📋 

🔎 С одной стороны ситуация немного улучшилась, по сравнению с 2020-2021. Но неудачи не прошли бесследно для Boeing. Теперь, помимо наличия огромного долга, эмитент уступает Airbus на мировом рынке коммерческих самолётов, а в сфере обороны сталкивается с давлением от Lockheed Martin. Из-за пострадавшей репутации, существенная часть крупных тендеров была проиграна. Теперь достижение допандемийных уровней доходов ожидается не ранее 2025. Из-за многочисленных негативных факторов, BA по-прежнему не выглядит привлекательно, даже в год высокой популярности value акций.

⚖️ Даем компании нейтрально-негативную оценку

#Разбор_компании