Белуга Групп: дивиденды в долг и замедление темпов роста – проблема? 26.08.2023

Белуга Групп: дивиденды в долг и замедление темпов роста – проблема? Отрасль – ритейл.

25 августа 2023 в 22:00

Белуга Групп: дивиденды в долг и замедление темпов роста – проблема?

Отрасль – ритейл. Ведущий производитель и поставщик спиртных напитков в России, представляющий 39 собственных и 110 импортируемых брендов, реализуемых через сеть из 1508 магазинов «ВинЛаб» и других площадок, в том числе с помощью e-commerce.

#BELU

Отчетность за H1 2023 📋

💰Выручка 47,9 b₽ (+14% г/г)

💰Чистая прибыль 3,05 b₽ (+35% г/г)

💰EPS 266,53 ₽ (+60% г/г)

Выручка по сегментам:

📍 Алкогольная продукция 29,2 b₽ (+6% г/г, 61% выручки):

📍 Операционная прибыль сегмента 3,7 b₽ (-3% г/г);

📍 Розничная торговля 29 b₽ (+34% г/г, 61% выручки):

📍 Операционная прибыль сегмента 1,3 b₽ (-8% г/г);

📍 Неалкогольные продукты 2,5 b₽ (+7% г/г, 5% выручки):

📍 Операционная прибыль сегмента 129 m₽ (x2,9 г/г);

📍 Межсегментные вычеты 12,8 b₽ (+33% г/г, -27% выручки)

📍 Отгрузка продукции 7 млн дал (-1,5% г/г)

📍 Количество магазинов «ВинЛаб» 1508 (+34% г/г)

📍 Объем продаж «ВинЛаб» +33,5% (-0,3 п.п. г/г)

📍 Динамика трафика «ВинЛаб» +27% (-11,7 п.п. г/г)

📍 Динамика среднего чека «ВинЛаб» +5% (-7,7 п.п. г/г)

📍 Динамика e-commerce продаж +95% (-15 п.п. г/г)

За H1 2023

📍 Себестоимость продаж 29,1 b₽ (+17% г/г)

📍 Общие, коммерческие и административные расходы 13,5 b₽ (+13% г/г)

📍 Капитальные затраты 1,4 b₽ (-35% г/г)

📍 Операционная прибыль 5 b₽ (-3% г/г)

📍 Прибыль до налогообложения 3,3 b₽ (+13% г/г)

📍 Маржа валовой прибыли 39,2% (-1,7 п.п. г/г)

📍 Маржа операционной прибыли 11,7% (-0,5 п.п. г/г)

📍 Маржа чистой прибыли 6,4% (+1 п.п. г/г)

📍 OCF -(1,95) b₽ (+96% г/г)

📍 FCF -(3,4) b₽ (+77% г/г)

📍 Запасы готовой продукции 26,2 b₽ (+27% г/г)

📍 Незавершенное производство 598 m₽ (-2% г/г)

📍 Денежные средства и их эквиваленты 4,95 b₽ (-40% г/г)

📍 Долг 25,8 b₽ (+17% г/г)

📍 Продажа собственных акций на 1,8 b₽ (год назад выкупили на 347 m₽)

📍 Выплатили дивиденды на 5,8 b₽

📍 Количество акций в обращении -16% г/г

📮Прогноз на 2023

Компания прогноз не представила.

Ключевые события

С целью расширения импортной линейки брендов подписали новые контракты с партнерами из Италии, Ирландии, Мексики, Франции и Шотландии.

👉 Итоги

Выручка и прибыль продолжают расти двузначными темпами, но темпы замедлились вдвое из-за высокой базы прошлого года. По-прежнему динамика этих показателей обусловлена ростом отгрузок премиальных брендов (собственных и импортных на 9-139% г/г) из высокомаржинальных сегментов, а также развитием розничной сети продаж ВинЛаб.

Чистая прибыль выросла быстрее выручки, на 35% г/г, ввиду 10-кратного уменьшения убытка по курсовым разницам (с 967 m₽ до 99 m₽) и корректировки налога на прибыль за прошлые периоды в размере 275 m₽. Из-за этого выросла и маржа чистой прибыли, но всего на 1 п.п. г/г. А вот операционная прибыль упала (-3% г/г), так как себестоимость продаж и коммерческие расходы растут быстрее, чем выручка (+17% г/г; +15% г/г; +14% г/г соответственно). Их рост связан с развитием ритейла BELUGA GROUP. Экспансия в сферу розничной торговли по-прежнему держит денежные потоки в минусе. Кроме этого, на отрицательный OCF и FCF повлияли сдержанная динамика потребления алкогольных напитков в стране (из-за чего запасы готовой продукции выросли на 27% г/г), рост процентных платежей, а также капекс на продолжающееся расширение торговых точек сети ВинЛаб. Тем не менее, OCF вырос почти в 2 раза (FCF на 77%) и при сохранении темпа роста к началу 2024 может выйти в положительную зону, тем более впереди сезонно самый сильный 4 квартал.

Отметим умеренный рост долговой нагрузки – общий долг за H1 2023 вырос на 25% г/г (за 2022 рост 61% г/г), без учета арендных платежей долг вырос на 17% г/г. Кредиты – неотъемлемая часть расширения бизнеса BELU, ставка по ним сохраняется комфортной на уровне 8,6%, но из-за 40% уменьшения кэша на балансе Net Debt / EBITDA вырос до 2,0 (+0,2 пункта г/г). Кэш уменьшился, так как, кроме вышеуказанных факторов, на 19% выросли объемы погашения арендных платежей (результат расширения сети ВинЛаб) плюс выплатили дивиденды за 2022 на 5,8 b₽.

Функциональных рынков Белуги – два: алкогольная продукция и продуктовые товары. Слабый рост выручки алкогольного сегмента обусловлен как раз рыночной конъюнктурой и высокой базой начала 2022 года на фоне обострения политической ситуации. Продажи алкогольной продукции за H1 2023 выросли на 3,9%, но реализация водки за год не изменилась. 50% отгрузок Белуги – как раз водка (3,5 из 7 млн дал), снизившаяся по объему продаж на 26% г/г.

Сегмент спас крепкий алкоголь. Продажи ликерных вин на рынке выросли в 2,1 раза, ликероводочных изделий с крепостью свыше 25% – на 29,1%, коньяка – на 10%. Соответственно, Белуга нарастила сбыт этой категории алкоголя, значительная часть которой – импортные и премиальные реплики (джин Green Baboon +139%, ром Devil’s Island +188%), за счет чего и увеличилась выручка. Сдерживает динамику рынка сокращение доходов основных потребителей крепких алкогольных напитков – среднего класса.

Розничная торговля в основном связана с сетью ВинЛаб, так как сеть помимо алкоголя продает различные закуски, кондитерские товары и напитки. Для разделения дохода от алкоголя и неалкогольных продуктов по сегментам в отчетности создана статья «межсегментные вычеты». Рынок неалкогольных потребительских товаров тоже сдерживается динамикой доходов населения. По прогнозам, в 2023 году рост оборота всего продовольственного ритейла в деньгах замедлится до 5,6% против 13,4% в 2022 году.

По мультипликаторам BELU все еще дешевле (P/E 10) классических ретейлеров типа X5 и Магнит, а также своих среднеисторических уровней, но дисконт сильно сократился за счет роста котировок. Чистая прибыль по итогам 2023 снова вырастет, но ее маржа из-за роста операционных расходов и исчерпания разового эффекта корректировки налога на прибыль снизится, о чем говорит и менеджмент компании. С учетом сохранения динамики роста прибыли в H2 2023 г/г можно предположить чистую прибыль выше 10 b₽ по итогам 2023 и FWD P/E 9.2.

Белуга по-прежнему ведущий игрок алкогольного рынка страны. Диверсификация портфеля брендов премиальными составляющими, пользующимися спросом, поддерживает маржу бизнеса, а внедрение электронной коммерции расширяет клиентскую базу, частично компенсируя рост расходов на содержание торговых точек. Объем продаж по системе click & collect увеличился на 95% г/г, доля e-commerce в сети составляет 7,3% против 5,8% в прошлом году. Есть некоторое замедление роста дохода, отстающего от темпов роста издержек. И это не только из-за аномальных продаж в начале 2022. Стоимость сырья растет быстрее выручки (+19% против +15%), к тому же, доля импортного бизнеса достигла 42%, что при слабом рубле явный негатив. Конечно, курсовые разницы можно бесконечно перекладывать на потребителей через стоимость премиальной продукции, но это очень быстро приведет к снижению объемов продаж. Еще один сдерживающий фактор – динамика ВинЛаба. Трафик, средний чек, продажи – их темп роста падает, так как увеличивается плотность точек на единицу площади. К примеру, из 157 открытых магазинов за полугодие 100 открыли в Москве – там плотность уже подошла к предельно-разумной.

Анонсировали 320 рублей див выплаты, это больше, чем ЧП за первое полугодие. Менеджмент авансирует дивиденды за второе полугодие, где прибыль намного выше, чтобы сделать див. выплаты более равномерными. За год можно ожидать 800-900 рублей дивидендами. При середине диапазона див. доходность составит 14.5%, что много для российского рынка. Многих смущает выплата дивидендов в долг. В чем здесь логика? Очевидно, менеджменту нужен кэш, и они понимают, что бизнес растущий, поэтому не боятся занимать под низкую ставку (следующие займы будут уже более дорогими). Пока BELU сохраняет темпы роста в 10-15%, никаких проблем в этом нет. Нет больших сомнений в том, что компания выдаст и 2024 год на уровне 2023 и продолжит развиваться. А в среднероке высокая див. доходность – положительный момент. С инвестиционной точки зрения большая часть среднесрочного потенциала была отыграна этим летом, апсайд – минимальный. Но долгосрочно BELU сохраняет свою привлекательность, стоит и дальше удерживать ее в портфеле, получая дивиденды в ожидании следующего этапа бурного роста в 2024 году.

Драйверы