📌 Bayer разбор 

 💡Очень популярная среди российских инвесторов компания, перспективы которой мы всегда оценивали негативно. У эмитента действительно множество проблем. Однако конец судебным тяжбам не так далек, 2022 может стать годом стоимостных компаний, пришло время вновь рассмотреть перспективы Bayer. 

🔎 Тикер #BAYN

О компании 🗒

Bayer – немецкая медико-биологическая компания. Специализируется на рецептурных и безрецептурных препаратах, сельскохозяйственных химикатах, семенах, удобрениях и биотехнологических добавках. Основана в 1863 году, стала публичной в 1989. Эмитент ведёт свою деятельность в трёх сегментах:

📍 Pharmaceuticals – предлагает рецептурные препараты в первую очередь для кардиологии и женского здоровья. Кроме того, включает лекарства в области онкологии, гематологии и офтальмологии.

📍 Crop Science – производит химические и биологические средства для защиты и лучшего роста растений, цифровые решения (к примеру, цифровая платформа Climate FieldView, обеспечивающая беспрепятственный сбор, визуализацию и анализ данных) и продукты для борьбы с вредителями и сорняками, а также семена.

📍 Consumer Health – безрецептурные лекарства и медицинские товары для повседневного применения. 

Структура выручки TTM: 49,7 b$ (+4,6% г/г)

📍 Crop Science: 23 b$ (+4,5% г/г; 46% выручки)

📍 Pharmaceuticals: 20,8 b$ (+2,3% г/г; 42% выручки)

📍 Consumer Health: 5,9 b$ (+1,7% г/г; 12% выручки)

🌎 Европа, Ближний Восток и Африка: 31,7% выручки (+5% г/г)

🌍 Северная Америка: 35% выручки (+1,7% г/г)

🌏 Азия и Океания: 20% выручки (+6,4% г/г)

🌎 Латинская Америка: 13,3% выручки (+10% г/г)

📌 Финансовые показатели

❇️ Капитализация 54 b$

❇️ За 5 лет котировки снизились на 41%, отрасль выросла на 67% (оба показателя с учетом дивидендов)

❇️ За год акции скорректировались на 1%, отрасль выросла на 25%

❇️ P/E 216, среднее по отрасли 26,9

❇️ P/S 1,1, среднее по отрасли 6,5

❇️ P/B 1,5, среднее по отрасли 4 

❇️ Выручка за 5 лет выросла на 13,1%

❇️ Чистая прибыль за аналогичный период снизилась на 94,2%

⛔️ Долг высокий. Debt/Equity составляет 133,6%. Ликвидные средства 31,3 b$, долг 41,8 b$

❇️ Дивидендная доходность 3,9%. Были снижены в 2021 году. Payout ratio 885% (форвардный 35%). 

📌 Прогноз компании на 2021

💰 Рост выручки на 5-7% г/г, до 49,1-50,2 b$

💰 EPS 7,4-7,6 $ (+1-2% г/г)

Преимущества 👍

1️⃣ Увеличение населения, стратегия развития и дивиденды

Эмитент остается одним из лидеров отрасли растениеводства. По итогам Q3 выручка сегмента «Crop Sciences» увеличилась на 27,1%. Это произошло благодаря сильному увеличению цен на продукцию подразделения по всему миру. К примеру, семена кукурузы (19,8% выручки подразделения) за последний год подорожали более чем на 50%. При этом, по данным консалтинговой группы NMSC, рынок сельскохозяйственных ресурсов следующие 10 лет продолжит расти на  ~3% в год и достигнет 402,2 млн метрических тонн агрохимикатов к 2030 году (~160 b$). Увеличение обусловлено прогнозируемым ростом населения земли на 2,2 млрд человек и повышением числа людей старше 60+ лет чуть более чем в два раза, а также ухудшением состояния сельскохозяйственных угодий. Всё это в долгосрочной перспективе положительно скажется на востребованности продукции сегмента «Crop Sciences», мировая рыночная доля которого сейчас составляет порядка 20%. Летом 2019 компания объявила, что инвестирует около 5,5 b$ в новые методы борьбы с сорняками в течение следующих 10 лет.  Скорее всего эмитент перевыполнит свой план, т.к. только в 2020 году на НИОКР в этой области было потрачено почти 2,3 b$.

В краткосрочной перспективе цены на пестициды (20% всей выручки эмитента) продолжат расти, поскольку производителям не хватает сырья для производства ядохимикатов. Цены на энергоресурсы выросли, морские перевозки работают с задержками. Даже на глифосат стоимость за галлон увеличилась на 98% г/г. В середине 2022 аналитики ожидают стабилизации цен на пестициды, но на рынке будет дефицит как минимум до 2023. CAGR рынка ожидается на уровне 3,5-4% до 2025, его объем достигнет 70,9 b$. 

Также руководство поставило цель по сокращению долга на 7-9 b$ к 2024 году и достижение кредитного рейтинга уровня «А». Планируется продолжить совершать сделки M&A, а также выплачивать 30-40% прибыли в виде дивидендов. Предполагается, что эмитент начнёт повышать дивиденды по итогам 2023, а к 2025 выплаты достигнут максимумов 2018-2020 гг. в 2,8€ на акцию (при этом средний Payout ratio составит 35%). Текущая дивдоходность 4,1% выше среднего значения по отрасли (2,6%), к 2025 ожидается 5,5%. При этом эмитент имеет хорошие показатели рентабельности по сравнению с отраслью. Gross margin: 68,8% против 55,4% по отрасли. EBITDA margin: 45,6% против 6%. Остальные коэффициенты страдают от низкой ЧП из-за ситуации с Roundup. Buyback из-за выплат в результате судебных тяжб не проводится.

2️⃣ Исследовательский портфель

По состоянию на август 2021 клинические испытания проходили 52 кандидата (9 из них на 3-ей фазе, 19 во 2-ой, остальные на 1-ой). Продажи фармацевтической продукции до 2024 по прогнозам самой компании будут увеличиваться на 3-5% ежегодно. Несмотря на истечение нескольких патентов в 2025-2026 (подробнее в рисках), руководство ожидает ускорения роста сегмента «Фармацевтика» после 2024 года: увеличение выручки прогнозируется на 6-9% каждый год. Ежегодно планируется выпускать не менее 3-ёх препаратов.

🧪 Stivarga  (регорафениб) – препарат, подавляющий ангиогенные киназы, являющиеся важной составляющей роста опухоли. Одобрен по трём показаниям в области гастроэнтерологии. По другим показаниям наиболее близок к одобрению кандидат в фазе 3 для лечения прогрессирующего рака желудочно-кишечного тракта (промежуточные данные в июне 2022, потенциальное одобрение в 2023). Помимо этого, в портфеле находится пять кандидатов на 2-ой и два на 1-ой стадии клинических испытаний. Общий адресный рынок порядка 4,5 b$.

🧪 В сердечно-сосудистой области можно выделить Kerendia (финеренон), применяемый для замедления прогрессирования хронической болезни почек (ХБП) и снижения риска смерти от сердечно-сосудистых заболеваний. Дополнительно исследуется в двух клинических испытаниях 3-ей фазы при сердечной недостаточности и для людей с ХБП, не болеющих диабетом. Совокупный TAM 2,6 b$.

🧪 Aliqopa (копанлисиб) проходит 11 клинических испытаний (2 из них на третьей стадии). В 2021 FDA присвоило статус орфанного (для лечения редких заболеваний) препарата для лечения хронического лимфоцитарного лейкоза и малой лимфоцитарной лимфомы. На данный момент продажи менее 65 m$, поскольку лекарство одобрено при одном заболевании. TAM по новым показаниям примерно 13 b$.

Мировой адресный рынок всего исследовательского портфеля превышает 50 b$. Расходы на НИОКР в фармацевтическом сегменте YTD составили 2,7 b$ (+21,8% г/г). 

3️⃣ Партнёрства

Поскольку Bayer – крупный конгломерат из 385 компаний, расположенных в 83 странах, ему сложно быстро перестроить бизнес под новые технологии. Поэтому руководством было принято решение сконцентрироваться не только на поглощениях, но и на сотрудничестве с небольшими инновационными компаниями.

📍 Atara Biotherapeutics.  Совместно с ней ведётся разработка ATA2271 для лечения мезотелиомы (фаза 1, TAM=3,6 b$). Недавние результаты показали хорошую переносимость препарата и отсутствие нежелательных явлений 2 и 3 степени. Потенциальное одобрение не ранее 2026 года. 

📍 В области сельского хозяйства BAYN создала программу Integrated Weed Management с целью поиска партнёров для более эффективной борьбы с сорняками. Так, совместно с Корпорацией исследований и разработок зерна (Австралия) ведётся разработка гербицидов с новым механизмом действия, призванные заменить привычный глифосат. Запуск новых продуктов сможет увеличить выручку подразделения, отвечающее за гербициды, к 2025 году на 20-30%.

📍 В сотрудничестве с Regeneron Pharmaceuticals был разработан препарат-блокбастер – Eylea (афлиберцепт), одобренный при диабетической ретинопатии, макулярном отёке (в т.ч. после окклюзии вены сетчатки) и влажной дегенерации жёлтого пятна. Адресный рынок 23,6 b$. За 9 месяцев 2021 выручка от лекарства выросла на 19,2% г/г, до 2,5 b$. Доходы от продукта составляют 6,5% всей выручки корпорации. 

По всем направлениям бизнеса в партнёрстве ведётся множество разработок для создания новых продуктов. Они должны обеспечить порядка 40% всего роста выручки компании в ближайшие 3 года.

4️⃣ Приобретения

Начиная с 2015 года совершён ряд сделок M&A.  В 2015 году Bayer продала за 12,4 b$ бизнес-сегмент Covestro, производящий сырьё на основе полиуретана и поликарбоната. Полученные средства были направлены на поглощение Monsanto за 63,5 b$ в 2016. Это многоотраслевая компания, специализирующаяся на производстве химических веществ для борьбы с сорняками и изменении генома растений, в т.ч. с использованием технологии CRISPR. Ключевой продукт на момент приобретения: Roundup – гербицид, использующийся для борьбы с сорняками. Именно это изделие стало причиной череды исков к BAYN с 2018 года (подробнее рассмотрим в рисках). Благодаря покупке акционерный капитал вырос с 27,6 b$ в 2015 до 53,2 b$ в 2019 (+92,7%). Monsanto позволило выйти на рынок цифрового сельского хозяйства, CAGR которого до 2027 года прогнозируется на уровне 11,2% (рост с 12 b$ в 2020 до 22,7 b$ к 2027). На данный момент доля выручки от цифровых решений не превышает 6,3% от общих доходов сегмента Crop Science, но к 2030 она может достигнуть 30%. 

В 2020 за авансовый платёж в 2 b$ была приобретена Asklepios BioPharmaceutical (AskBio). Ещё максимум 2 b$ возможны в качестве поэтапных платежей. Лекарства-кандидаты AskBio различаются по способу действия. Большинство направлены на введение в организм вируса с целью изменения ДНК или устранения самого источника болезни. Покупка значительно расширит возможности эмитента в области клеточной и генной терапии, добавив в исследовательский портфель 6 потенциальных препаратов в 3-ёх терапевтических областях с TAM более 18 b$. Правда до окончания клинических испытаний довольно далеко (~2026г.), поскольку ключевые кандидаты проходят фазу ½. 

В июне 2021 корпорация объявила о поглощении двух небольших биотехнологических компаний: Noria Therapeutics и PSMA Therapeutics. Благодаря приобретению в распоряжении Bayer попадает соединение на основе актиния-225. Оно дополнит запатентованную платформу таргетной альфа-терапии (TAT). Кандидат проходит доклинические испытания и предполагается, что он будет применяться для лечения рака простаты (TAM=10 b$). Долгосрочная ставка на использование радиоактивных нуклидов в медицине. 

Риски 👎

1️⃣ Судебные тяжбы 

Покупка Monsanto обернулась для эмитента большим денежным и репутационным ущербом. Всё началось в 2018 году, когда начали поступать жалобы о заболевании раком после использования гербицида Roundup (ключевой ингредиент глифосат). По итогам судебных тяжб в первые два года заседаний на территории США суд постановил выплатить 2,1 b$. Затем уже в 2020 году сумма, причитающаяся пострадавшим, достигла 10 b$.

Bayer, конечно, попыталась обжаловать вынесенные решения. Однако все три апелляции были отклонены. В июле 2021 компания зарезервировала дополнительные 4,5 b$ для покрытия расходов по судебным делам. Теперь общие резервы составляют 15 b$. Именно из-за Roundup компания показывает слабые финансовые результаты последние три года. В 2020 году убыток составил 12,8 b$, а чистая прибыль TTM едва превышает 170 m$. Доходы от самого глифосата за три года снизились на 22%, а компания намеривается к 2023 году вовсе убрать Roundup из продажи, заменив его другими гербицидами, не содержащих глифосат . 

Пользователей Roundup, которые подали на компанию в суд из-за заболевания неходжинской лимфомой, уже более 10000 человек. В свою защиту BAYN ссылается на исследование, в котором утверждается, что гербицид безопасен для использования. Осенью эмитент подал ходатайство в Верховный суд США о пересмотре и отмене судебных приговоров о возмещении ущерба, в котором истцы заявляли, что глифосат вызвал рак (до этого судебные заседания проводились на уровне штатов). Ранее многие аналитики прогнозировали, что основные судебные процессы окончатся весной 2021, но в итоге Bayer снова проиграл. Вероятность победы в Верховном суде крайне мала, а судебный процесс скорее всего затянется ещё как минимум на 6 месяцев, если ходатайство не будет отклонено в короткие сроки. Но при этом дальнейшее крупное увеличение расходов на выплаты пострадавшим практически исчерпано, поскольку 90% исков удовлетворены. Кроме того, компания за последние три года выплатила ещё порядка 1,2 b$ из-за претензий на другие химические вещества (дифинилы и дикамба), также доставшиеся ей от Monsanto. Сделка справедливо считается одной из худших в истории корпоративных слияний.

2️⃣ Патенты

Проблема патентной защиты для эмитента стоит достаточно остро. В 2025 году истекает большинство патентов на препарат Eylea, продажи которого за 9 месяцев 2021 составляли 6,5% всей выручки. Лекарство-лидер по продажам – Xarelto – первоначально должно было потерять защиту в 2023-2024 гг. Однако осенью прошлого года Европейское патентное ведомство продлило права Bayer на 2 года. Теперь патент на продукт в большинстве стран Старого света действует до января 2026 года (в США до 2024). Сейчас Xarelto приносит 10,6% доходов. К тому же Jivi и Xofigo (2,4% выручки) могут начать производиться сторонними компаниями с 2022 по 2025 год. Несмотря на продление патента в Европе на Xarelto, выручки от новых лекарств после 2025 может не хватить для компенсации снижающихся поступлений продуктов сегмента «Фармацевтика», потерявших патент. Таким образом, в среднесрочной перспективе (до 2023-2024) можно ожидать рост, а после возможна стагнация сегмента из-за появления дженериков, исход во многом зависит от одобрения препаратов и новых направлений применения. 

3️⃣ Финансовые результаты

Не только чистая прибыль эмитента пострадала от ситуации с Roundup. После покупки Monsanto предполагалось, что доходы превысят пик 2013 года (55,3 b$) по итогам 2020. Однако судебные тяжбы и коронавирус внесли свои коррективы. Фактически выручка за 10 лет практически не изменилась (49,55 b$ в сентябре 2012 против 49,75 в сентябре 2021). Капитал компании за три года сократился на 38% (с 50,4 до 31,3 b$). Payout Ratio в 30-57% за период 2012-2017 гг. взлетел до сотен процентов в 2020, а сами дивиденды были сокращены с 3,36$ в 2017 до ~2,4$ в 2021. В связи с покупкой Monsanto пришлось сильно увеличить долг с 19,2 b$ в 2016 до 41,8 b$ в 2021 (+117,7%). Также пострадали расходы на R&D, которые в 2020 году практически не изменились г/г и по итогам 2021 будут иметь примерно то же значение в 5,9 b$. Сегмент лекарств повседневного применения, по оценкам эмитента, на период 2022-2024 гг. будет иметь CAGR в 2-3%, что чуть выше таргета по инфляции в ЕС. 

Преимущества 💪

1️⃣ Приобретения и расширение бизнеса

2️⃣ Исследовательский портфель

3️⃣ Сотрудничество с крупными и инновационными компаниями

4️⃣ Увеличение населения и стратегия развития

Риски 👎

1️⃣ Продолжение судебных тяжб

2️⃣ Истечение патентов на ключевые продукты в 2025-2026 гг.

3️⃣ Слабые финансовые результаты, высокая долговая нагрузка

Итоги 📋

🔎 Прогнозируется что по итогам 2022 года прибыль составит 4.5 b евро, а по итогам 2023 и вовсе 5b, форвардный P/E всего 10, это сделает Bayer одной из самых дешевых компаний на европейском рынке. Долговые обязательства будут сокращаться, начнут повышаться дивиденды и продолжатся приобретения. Однако общий CAGR выручки на период 2022-2024 составит всего 3,4%. Среднесрочно у котировок есть потенциал роста, учитывая моду на value компании в 2022 году. А вот долгосрочно компания выглядит непривлекательно – рост выручки минимальный, цены на семена и пестициды снизятся к 2023, а репутация Bayer очень серьезно испорчена. Из основных рисков – окончание судебных тяжб может затянуться (первоначально планировалось завершить их к 2019 году). 

⚖️ Даем компании нейтральную оценку

#Разбор_компании