💡 Baidu – китайский Google с кучей «но».
 

1️⃣ Индустрия искусственного интеллекта и облачных данных является высококонкурентной, Baidu тяжело наращивать собственную долю.

2️⃣ Сложная корпоративная структура, регуляторное давление и китайская регистрация создают множество рисков.

3️⃣ Проекты в области AI убыточны, и бизнес по-прежнему зависим от рекламных доходов.

Тезис

Китай принимает активное участие в развитии чуть ли ни всех отраслей будущего. Представители поднебесной уже не раз успели зарекомендовать себя в качестве компаний-революционеров в области искусственного интеллекта и облачных технологий. Одной из таких является Baidu, услугами которой пользуется 60% всего Китая. По итогам Q1’22 эмитенту удалось значительно превзойти ожидания аналитиков. Несмотря на это, операционная прибыль находится ниже уровней 10-ти летней давности.

В разборе выясним, насколько эффективны многочисленные проекты компании, почему эмитент на протяжении долгих лет не может нарастить прибыль и каковы будущие перспективы Baidu в условиях жёсткой конкуренции на всех направлениях развития.

О компании 🗒

Baidu – китайская холдинговая интернет-компания, владеющая крупнейшей в Китае одноименной поисковой системой и имеющая огромный портфель сервисов в области искусственного интеллекта и облачных технологий. Бизнес эмитента разделён на два сегмента.

📌 Baidu Core. Маркетинговые услуги в собственной поисковой системе, платформы облачных решений, сервисы беспилотного такси и вождения, мобильная экосистема.

📌 iQIYI. Медиа-развлекательный сервис, китайский аналог Netflix.

Риски

Конкуренция

Baidu позиционирует себя в качестве одной из ключевых компаний в области искусственного интеллекта и облака.

Тем не менее на рынке облачных услуг доля BIDU за последние 3 года выросла всего лишь на 0,2 п.п. до 9%, в то время как ведущей по-прежнему остаётся Alibaba (37%; +0,4 п.п. г/г), затем следуют Huawei и Tencent (18 и 16% соответственно). Отметим, что Huawei удалось так уверенно закрепиться всего лишь за 3 года.  

При этом у Baidu почти нет географической диверсификации: все AI продукты и услуги слабо распространены за пределами Китая, в то время как конкуренты уже сейчас оперируют по всему APAC региону: ключевое положение у Amazon (доля ~27%), далее Alibaba и Microsoft (25 и 19,1% соответственно). Baidu занимает менее 4% (-0,7 п.п. г/г).

То есть компания не только не является лидером, но и постепенно уступает долю рынка более сильным конкурентам.

Пристальный контроль регуляторов

Одним из наиболее серьёзных рисков для большинства китайских эмитентов является регуляторное давление. Baidu только за последние 4 года выплатила штрафов, связанных с использованием персональной информации и нарушениями в области безопасности, на сумму более 10 b$ (15% от всех доходов за этот же период).

Как и многие другие китайские эмитенты, Baidu использует VIE структуру (Variable interest entity), позволяющую обойти страновое законодательство. Материнский холдинг фактически является компанией-пустышкой, однако имеющей права на управление всеми проектами и дочерними предприятиями в самом Китае. В результате Baidu удается частично избежать регулирования со стороны некоторых китайских органов. Как минимум, это сказывается на нежелании крупных инвест фондов рассматривать ADR на акции самой Baidu. По исследованиям, около 47% крупнейших инвест домов США намеренно игнорируют китайские компании, ведь инвесторы не получают реальную часть бизнеса. При этом, согласно установленным законам поднебесной, доля иностранных инвесторов в компаниях, ведущих деятельность в Китае, не должна превышать 50%.

Кроме этого, в декабре 2020 в США вступил в силу «Закон об ответственности иностранных компаний» (HFCAA), согласно которому все компании, имеющие листинг на американских биржах, должны подавать аудиторские отчеты, составленные официально сертифицированными бухгалтерскими компаниями, напрямую в SEC. Из-за того, что сертификация аудитора Baidu невозможна без одобрения китайских властей, компания рискует получить делистинг своих депозитарных расписок. В марте текущего года SEC добавила Baidu в список потенциальных компаний на исключение.

Однако стоит отметить, что давление регулятора снижается, поскольку КПК хочет перезапустить экономику и снизить давление на IT гигантов. Также китайские чиновники разрешили компаниям листингованным в США, предоставлять сертифицированные аудиторские отчеты, поэтому риск делистинга с американских бирж оцениваем как низкий. В скором времени появится возможность покупки напрямую через Гонконг. 

Стагнация основного бизнеса

В связи с активным ужесточением использования персональных данных в интернете, темпы роста расходов на цифровую рекламу в Китае, хоть и остаются значительными (190 b$ к 2026, +40,7% к текущим), будут постепенно замедляться. По ожиданиям экспертов, уже к 2023 поднебесная потеряет статус страны с наиболее репрезентативной рекламой: если сейчас она соответствует интересам каждого 4 китайского пользователя интернета, то к 2025 отношение рухнет до каждого 10. 

Кроме этого, будет наблюдаться уход от простой баннерной рекламы в поисковике и на сайтах. 81,5% из опрошенных ChinaInternetWatch рекламодателей ожидают, что будут размещать таргетированную рекламу в мобильных приложениях, сервисах электронной коммерции или популярных соц сетях. Набирающим популярность средством будут короткие видеоролики: на них придется ~16,6% (+31% г/г; +107% с 2020). Доля рекламы, размещаемой непосредственно в поисковиках, к 2026 сократится до 11% с текущих 16%.

На долю рекламного бизнеса Baidu приходится ~73,2% (-0,2 п.п. г/г) доходов. Но общая выручка от маркетинговых услуг больше практически не растёт: в Q1 увеличение всего лишь на 1% г/г, после 3 кварталов снижения. Прогноз – дальнейшее снижение на 1-3% поквартально до стабилизации рекламных расходов в Китае.

Балласт в виде целого сегмента

По данным Statista, в конце 2021 активными пользователями видеосервисов было ~975m жителей Китая. Лидером является Tencent Video (MAU ~376m), далее следует платформа от Alibaba Youku (MAU 340m) и iQIYI (MAU 300m).

iQIYI хоть и является одной из наиболее популярных, всё же едва прибыльна и стагнирует: количество платных подписчиков в Q1'22 снизилось на 3,8% до 101,4m – это снижение второй год подряд. Сервис изначально был нацелен на крупные качественные сериалы и шоу, однако за последние 7 месяцев процесс их создания вновь остановился. Добиться наконец прибыльности iQIYI сумел лишь за счёт резкого снижения расходов: себестоимость продаж по итогам первого квартала снизилась на 16% г/г до 940,8 m$, траты на R&D упали сразу на 29% г/г до 74,9 m$. В прошлом году было сокращено ~25% персонала и закрыто 2 крупных телешоу, из-за чего SG&A издержки удалось снизить сразу на 38% г/г.

Доход на одного пользователя вырос г/г на 8% до 2,2$, однако это по-прежнему намного ниже пиковых значений 2020 в 3$. Кроме этого, в конце 2021 платформа кардинально изменила политику сбора персональных данных пользователей, от сервиса уже сейчас отказалось более 25 крупных рекламодателей, в результате чего выручка от маркетинговых услуг в Q1’22 сократилась на 30% г/г. 

В недавнем сообщении Reuters говорится о намерении Baidu продать контрольный пакет iQIYI – около 53% всех акций видео-хостинга – за 7 b$. В целом платформа является стопором для развития AI направлений Baidu и своего рода дырой для бюджета: например, в конце февраля руководство сервиса запросило у головного холдинга Baidu 285 m$ для завершения нескольких проектов. Без прибыли основным источником финансирования остаётся долг, при этом текущий debt/equity и так составляет 268,3%.

Преимущества 

 Лидерство

Поисковая система Baidu – неоспоримый лидер в Китае, на её долю приходится почти 74% (+1,2 п.п. г/г) всего Интернет-пространства. Вторым по использованию является браузер Bing от Microsoft, который начал набирать популярность в последние месяцы. Доля рынка составляет ~11%, однако сильного распространения Bing так же, как и Google, в Китае получить не смогут, из-за тотального контроля властей поднебесной за их информационным пространством.

Baidu, совместно с Alibaba и Tencent, принадлежит к «Большой тройке», сразу несколько медиа-сервисов компании посещаются сотнями миллионами жителей Китая ежедневно, а совокупная стоимость бренда Baidu достигает 7,8 b$. 

На данный момент в Китае по-прежнему действует ряд ограничений: помимо запрета на въезд туристам, в стране жёстко контролируются любые вспышки COVID. Индекс социальной мобильности в Китае сильно ниже допандемических отметок, среднее время, проведенное людьми вне дома, ниже на 49%, по сравнению с началом 2020. Это создает условия для проведения большего количества времени в Интернете. 

По данным на январь 2022, более 22,1% населения поднебесной (+0,8 п.п. г/г; +7 п.п. с 2020) пользуются социальными сетями и браузером эмитента во время работы. Приложение Baidu App является одним из наиболее посещаемых: в марте MAU достиг 632 m (+13% г/г; +58% с 2020).

Развитие проектов в области ИИ

По итогам Q1’22 доходы Baidu, несвязанные с маркетинговыми услугами, достигли 903 m$ (+35% г/г), что эквивалентно 26,8% от общей выручки (+6,8 п.п. г/г). 

Согласно прогнозам, к 2030 на Китай будет приходиться 26,1% (260,5 b$) мирового рынка ИИ. Портфель Baidu насчитывает 17 различных сервисов, фундаментом которых является ИИ, и пользуются ими в общей сложности ежедневно свыше 550 m человек. Среди них наиболее значимые – платформы для ИИ и сервисы по беспилотному такси

📌 В конце 2021 количество пользователей открытой платформой ИИ Baidu достигло 4,1 m, а сервисом PaddlePaddle (ведущая среда для разработки машинного обучения) пользуются более 160k компаний по всему миру. Это единственный прибыльный AI проект эмитента, доходы которого выросли на 168% г/г.

📌 Впечатляют и прогнозные масштабы компании в области перевозок – один из ключевых драйверов. К примеру, к 2025 Apollo GO будет охватывать более 65 городов, в Q1’22 с использованием сервиса было совершено свыше 196k поездок (+36% г/г; +298% с 2019). По данным China Insights Consultancy, к 2025 рынок услуг роботакси будет оцениваться в 224 b$ (+107% с текущих значений). В тоже время на 2023 год намечено массовое производство и первые поставки собственного интеллектуального электромобиля от подразделения Jidu Auto. 

Финансы 

CAGR выручки эмитента за последние 10 лет составил 18,5%, однако прибыль за аналогичное время осталась на прежних отметках. Всему виной огромные издержки бизнеса, темпы роста которых значительно опережают наращивание доходов. К примеру, себестоимость продаж с 2012 выросла на 1190% (выручка за то же время +447%). Суммарно операционные расходы составляют ~91,5% доходов (+6 п.п. г/г; +9 п.п. с 2015). Операционная прибыль за первый квартал составила 410 m$ (-7% г/г). Чтобы оставаться на «передовой» прогресса, придётся и дальше наращивать расходы.

Маржинальность компании же продолжает снижаться.

Сравнение с рынком и конкурентами

Baidu относительно «облачных» конкурентов оценён справедливо. Среднеисторически почти все мультипликаторы стабильно снижаются и сейчас находятся вблизи исторических минимумов. Например, P/S 2.7, минимум был достигнут во время коронавирусного дна – 2.  

Но по прогнозируемым темпам роста доходов всё же уступает прямым конкурентам, также как и по историческим темпам. 

Итоги 

Baidu имеет надёжный фундамент бизнеса в виде господствующего на рынке собственного поисковика и рекламного бизнеса, а также множество очень перспективных быстроразвивающихся проектов в сфере AI. Однако, большая часть инновационных направлений генерирует убыток, а iQIYI и вовсе висит тяжким бременем на компании. Выручка растет медленнее чем у конкурентов, и аналогичная ситуация, по прогнозам сохранится и дальше. Baidu очень сильно распиарена среди российских инвесторов, но она объективно уступает другим китайским компаниям. Котировки безусловно развернутся вместе со всем рынком поднебесной, но потенциал заметно ниже, чем у той же Alibaba.