Анализ портфеля облигаций –на примере портфеля подписчицы

Мы проводили бонусную акцию для подписчиков Unity и Ideas – разбор портфеля облигаций. Выбор пал на портфель Ирины, помогаем ей улучшить ситуацию в портфеле. 

Поскольку портфель очень большой, мы сосредоточимся на самых важных моментах. Не будем расписывать анализ каждого выпуска, т.к. текст получится огромным (но мы приложим табличку с нашей оценкой по всем облигациям из портфеля). Разбор будет очень полезен для тех, кто занимается облигациями, и позволит взглянуть на свой портфель по-новому. 

Слишком большое количество выпусков

В портфеле 30 выпусков, часть из них ОФЗ. Это явно избыточное количество, потому что у вас не хватит ни времени, ни сил анализировать или хотя бы просто банально следить за таким количеством компаний. Это не рынок акций, здесь информацию по компаниям отслеживать намного сложнее. Даже если мы придерживаемся широкой диверсификации, то оптимальное количество эмитентов в портфеле около 20. Это позволит полноценно работать с долями компаний, избегая микродолей менее 1-2% на эмитента, что неоправданно усложняет работу с портфелем.

Диверсификация

Также крайне желательно использовать секторальную диверсификацию, чтобы не получилось так, что половина портфеля в девелоперах, а вторая половина в МФО, просто потому что они предлагают более выгодный купон. При этом имеет практический смысл объединять квази-государственные облигации (муниципальные) и ОФЗ в один сегмент, а не учитывать отдельно. В нашем примере мы видим неплохую секторальную диверсификацию, с разумным распределением долей. 

Эффективное распределение средств

Не устаём повторять, что имеет смысл искать привлекательные соотношения риск/доходность, а не просто приобретать облигации известных вам крупных компаний, поскольку в некоторых случаях могут давать меньшую доходность, чем ОФЗ, которые считаются максимально надёжными. Мы видим, что целый ряд эмитентов из портфеля, например, Карелия Респ-35018-об, Казахстан-01-об или ЕвроХим МХК-001P-06 в настоящий момент предлагают доходность ниже ОФЗ, что делает их удержание в портфеле нецелесообразным. При этом, в случае двух последних выпусков отмечаем, что они были приобретены ниже номинала, поэтому доходность на момент приобретения была выше текущей. Тем не менее, весь потенциал по росту тела уже отыгран, поэтому нет смысла дожидаться погашения, а имеет смысл переложиться в другие выпуски. 

Покупки выше номинала

Отдельно стоит поговорить о покупках выше номинала. В нашем примере мы видим целый ряд таких сделок, и все они неудачные. Например, покупки АО Т.Г.Шевченко-001Р-02, Белуга Групп-БО-П02, Агрохолдинг Солтон-1-боб намного выше номинала уже значительно сократили доходность к погашению и приносят чистый убыток по "телу" облигации. В случае двух последних эмитентов, погашения пройдут менее чем через год по номиналу. Значит, в случае с Белугой будет потеряно 1,9%, а в случае с Солтоном – 2,5% от общей суммы покупки. Потенциальные потери по Шевченко могут быть ещё больше, поскольку покупка прошла по 105,7% от номинала. Если вы не профессиональный спекулянт, который понимает, зачем и почему он покупает эмитента по 102, чтобы затем продать по 105, крайне не рекомендуем приобретать облигации значительно выше номинала. В 90% случаев вы получите прямой убыток по "телу", что негативно повлияет на эффективную доходность. 

Покупки ниже номинала – риски

Если продолжать тему выгодных ценовых действий, то мы видим, что практически все покупки ниже номинала наоборот были удачными и обеспечили как дополнительную доходность, так и прибыль за счёт роста тела. Например, это ОФЗ-26234-ПД, ОФЗ-26215-ПД, Ашинский метзавод-1-боб и т.д. Ключевой риск покупки ниже номинала – это риск дефолта эмитента и необходимость находиться в позиции до погашения. Поэтому стоит покупать ниже номинала только надёжные истории, которые там оказались не сами по себе, а желательно на общей рыночной коррекции. Если весь рынок стоит, а какая-то облигация уходит под номинал, особенно ниже 90%, это может говорить о серьёзных проблемах именно в самой компании, и здесь нужно сначала разобраться, что случилось, и только потом нажимать кнопку Buy, а не наоборот, как делают многие неопытные инвесторы. При этом всё вышесказанное не относится к замещающим облигациям, которые являются темой отдельного разговора. И мы публиковали своё мнение по ним на канале.

Первичные размещения

Отмечаем удачное участие в нескольких первичных размещениях, например, Гидромашсервис-001Р-01 и ТГК-14-001P-01, которые можно назвать образцовыми кейсами. И в одном, и в другом случае эмитентом была предположена премия относительно своего рейтинга. И в обоих случаях это привело к ценовому апсайду, что дополнительно увеличило эффективную доходность. Оба выпуска сравнительно не длинные, что сокращает риски изменения процентных ставок. Достаточно высокие рейтинги нивелируют риски погашения, а отсутствие оферт и амортизаций сохранит прогнозируемый денежный поток на протяжении всей жизни выпуска. Это практически идеальные выпуски с точки зрения владельца облигаций. Именно такими кейсами должен быть наполнен грамотный и качественный портфель. 

Управление портфелем и риски дефолта

Поскольку у многих выпусков погашения проходят менее, чем через год, то стоит коснуться рисков эмитента. Например, Ашинский метзавод-1-боб имеет один выпуск в обращении под "плавающую" ставку, которая сейчас 9%, и был удачно приобретён держателем за 93,6% от номинала. Погашение летом 2024 года, при этом текущая котировка около 98%. На данный момент у компании был отозван кредитный рейтинг, и она имеет весьма неоднозначные финансовые показатели. Можно посоветовать забрать ценовой апсайд и не брать на себя риски при погашении бумаг. То же самое можно рекомендовать при удержании всех низкорейтинговых (ниже BBB) историй. В нашем примере это два эмитента – АО Т.Г.Шевченко-001Р-02 и Маныч-Агро-1-боб. И несмотря на то, что это разные юр.лица, фактически это один холдинг Группа компаний "Центр". Это подчёркивает необходимость собирать хотя бы основную информацию перед добавлением в компании в портфель. Портфель облигаций, несмотря на стереотипы, требует управления. Чем более рискованные у вас истории, тем больше времени нужно выделять на работу с портфелем. 

Дюрация облигаций

Перед тем, как начать составлять собственный портфель облигаций, нужно определить для себя один из самых важных моментов – срок инвестирования. От этого будет зависеть длина приобретаемых облигаций. При выборе дюрации желательно учитывать макроэкономический фон, например, если мы стоим на пороге роста ставок, желательно иметь короткую дюрацию либо выпуски со значительными амортизациями или офертами, что позволит использовать полученный кэш для перекладки в новые выпуски под большую ставку. Соответственно, при угрозе снижения ставок необходимо выбирать значительно более длинную дюрацию, чтобы получить больший доход от роста "тела" облигации, но быть готовым находиться в выпуске до погашения. 

Как собрать портфель

Также нужно определить для себя ваш риск-профиль, например, хотите ли вы получать значительно больший доход, чем среднерыночные ставки, и поэтому готовы покупать эмитентов с низким рейтингом, либо вовсе без него, при этом готовы к потенциальному дефолту эмитента из портфеля. Либо же наоборот: вам нужны строго высоконадёжные истории и вы готовы обменять меньший процент на большую надёжность. Это важный вопрос, который недооценивает большинство инвесторов. Например, в первом случае при наличии высокорискового, хорошо диверсифицированного портфеля, можно математически позволить себе несколько дефолтов, которые будут компенсированы доходностью выше среднего. В результате портфель не уйдёт в минус и покажет положительную доходность по году. Совсем другая картина будет, если мы, как в нашем примере, разбавим высокорейтинговый портфель низким грейдом. В случае дефолта общей доходности может не хватить, чтобы его компенсировать, и портфель может показать убыток по году, несмотря на всё своё качество.  

Поэтому не стоит собирать сборную солянку из кардинально различающихся рейтингов в своём портфеле. Если есть такое желание, то заведите себе два или три независимых портфеля, но старайтесь не брать к высокорейтинговым историям низкое качество, это не окажет значимого положительного влияния на общую доходность, но сильно испортит её при дефолте. То же самое касается и высокорискового портфеля – нет смысла к Солтону покупать ОФЗ, это никак не уменьшит риск, но не даст необходимого запаса доходности для компенсации дефолта. То есть в кейсе Ирины имеет смысл разбить портфель на 2 части и работать с ними отдельно. Это упростит управление и даст лучшее понимание качества портфелей. 

Анализ отдельных облигаций из портфеля

Мы присвоили каждой оценку. Она представляет из себя экспертное мнение по поводу имеющейся позиции и включает в себя множество параметров, начиная от доходности, дюрации и заканчивая точкой входа и оценкой рисков и перспективами для эмитента. Максимально позитивный взгляд на позицию в портфеле это 3➕, негативный взгляд 3➖.  Нейтрально – 0.