🇷🇺 Positive Technologies – темпы роста будут замедляться, но безальтернативность компании будет оказать поддержку котировкам
 

Отрасль – Кибербезопасность. Компания, специализирующаяся на разработке решений в сфере информационной безопасности.

Отчетность за 2022 год 📋 

💰Выручка 13,77 млрд. руб (+94% г/г)

💰Чистая прибыль 6,09 млрд. руб  (+218% г/г) 

💰EPS 92,25 руб (+16% г/г)

Выручка по сегментам:

📍Лицензии – 12,36 млрд. руб (+106% г/г, 90% выручки)

📍Услуги в области информационной безопасности –1,16 млрд. руб (+50% г/г, 8% выручки)

📍Прочее – 0,66 млрд. руб  (+97% г/г, 2% выручки)

📍Программно-аппаратные комплексы – 0,18 млрд. руб (+28% г/г, <1% выручки)

📌 Отгрузки с НДС – 14,5 млрд. руб (+88% г/г)

      📍Новые отгрузки 58% (+15 п.п г/г)

      📍Исследования и разработки 28% (-10 п.п г/г)

      📍Услуги ИБ, техподдержка и т.д 14% (-4 п.п г/г)

📍Количество конечных пользователей – 2639 (+17% г/г)

За 2022 год

📍EBITDAC (прибыль без учёта капитализации расходов) 5,2 млрд. руб (+239% г/г)

📍Маржа EBITDAC 37% (+16 п.п г/г)

📍Коммерческие, общие и административные расходы (SG&A) 4,84 млрд. руб (+51% г/г)

📍Исследования и разработки (R&D) 1,32 млрд. руб (+49% г/г)

📍Капитальные затраты 1,87 млрд. руб (+48% г/г)

📍Маржа валовой прибыли 91% (+3 п.п г/г)

📍Маржа операционной прибыли 44% (+15 п.п г/г)

📍Операционный денежный поток 4,25 млрд. руб (+105% г/г)

📍FCF 2,37 млрд. руб (+193% г/г)

📍Денежные средства и их эквиваленты 4,12 млрд. руб (+439% г/г)

📍Долг 4,78 млрд. руб (+107% г/г)

📍Выплатили дивиденды на 1,29 млрд. руб (+31% г/г)

📍Количество акций в обращении +175% г/г

☎️ В течение 2022 примерно 82% выручки было получено через пять крупных дистрибьюторов (в течение 2021 примерно 87% выручки было получено через четырех крупных дистрибьюторов), в то время как конечными пользователями ИТ-продуктов Группы являются крупные и средние предприятия различных отраслей. Количество конечных пользователей в 2022 составило 2 639, в 2021 – 2 254. В рамках комплексного пакета мер поддержки ИТ-отрасли, принятого в марте 2022, ставка налога на прибыль на период 2022 – 2024 для таких компаний снижена до 0%, а также действует мораторий на плановые проверки надзорными органами. Подавляющая часть клиентов компаний Группы – российские организации. Доля выручки за счет нерезидентов РФ составила около 1%. Это материал с сервиса IE Unity.

👉 Итоги

Прекрасный отчёт с кратным ростом выручки и чистой прибыли, но омраченный размытием акций на 175% к прошлому году, в результате чего ЕPS прибавил всего 16% относительно 2021 года. Во второй половине сентября 2022 года, то есть в самый разгар кризиса, менеджмент Группы решился на вторичное размещение ценных бумаг. Это стало первым и единственным SPO в России в прошлом году. Правда, удачным его назвать сложно, поскольку эмитент сумел реализовать лишь около трети от запланированного объема. В марте 2023 года компания открыла второе окно возможности приобрести дополнительные акции по фиксированной цене 1061,8 Р за штуку, но только для тех инвесторов, кто поучаствовал в первом SPO. Оферта позволила привлечь 93,5 млн рублей, разместив дополнительно 88 тысяч акций. В результате доля миноритарных акционеров в уставном капитале выросла до 13,1%. Основной доход компании приносит продажа лицензий на свои ИТ-продукты, благодаря которой компания получила около 90% выручки. Помимо этого, доход холдингу приносит продажа программно-аппаратных комплексов и оказание дополнительных услуг в области информационной безопасности. При этом компания в основном ориентируется на крупных и средних клиентов, доля которых в общих продажах составляет 99%. Выручка от продаж лицензий на ИТ-продукты удвоилась в 2022 году и составила 12,36 млрд рублей. При этом себестоимость реализации росла более скромными темпами – на 51% г/г до 1,3 млрд рублей. Операционные расходы увеличились на 54% до 6,37 млрд рублей за счет увеличения маркетинговых расходов в 1,7 раза до 3,12 млрд рублей и роста расходов на исследование и разработки на 49% до 1,32 млрд рублей. На продвижение своих продуктов компания тратит кратно больше, чем на их разработку. За счет того, что доходы росли быстрее издержек, операционная прибыль холдинга увеличилась в 2,9 раза до 6,1 млрд рублей. Интересно, что при столь сильной динамике доходов налоговые расходы бизнеса сократились в 44 раза (!) и составили незначительные 2,59 млн рублей. Это стало возможным благодаря поддержке государством технологической отрасли и ИТ-компаний, в рамках которых ставка налога на прибыль составляет 0% на период 2022-2024 годов.

Отгрузки (передача права на использование лицензионного продукта) составили 14,5 млрд. руб, прибавив 88% г/г. По структуре отгрузок мы видим, что большая часть роста пришлась на новые отгрузки, которые составили 58% от общей базы. С большой долей вероятности это связано с уходом или запретом на использование ПО иностранных компаний, соответственно, можно предположить инерционное продолжение роста отгрузок и в 2023 году с последующим затуханием новых лицензий по причине физического исчерпания конечных пользователей. Не забываем, что компания работает в основном с крупными клиентами, количество которых в РФ ограничено. В рамках расширенного формата раскрытия отчетности Positive Technologies также ввела показатель управленческой отчетности EBITDAC (прибыль без учета капитализации расходов и до вычета процентов по кредитам и займам, налогов и амортизации). Необходимость такого показателя в дополнение к классической метрике EBITDA обусловлена характерной для компаний-разработчиков ПО особенностью: наличием значительных капитализируемых расходов на разработку продуктов (R&D) и приобретение IT-оборудования. По итогам 2022 EBITDAC составил 5,2 млрд руб., продемонстрировав рост в 3,4 раза г/г. Темпы роста EBITDA и EBITDAC существенно превосходят динамику увеличения объема отгрузок и выручки компании, что подтверждает высокую операционную эффективность и маржинальность бизнеса. Рентабельность по EBITDAC от отгрузок увеличилась до 37% по сравнению с 21% годом ранее. NIC (чистая прибыль без учета капитализации расходов) является одним из основных показателей управленческой отчетности. Он формируется на основе показателя EBITDAC и дополнительно учитывает внеоперационные доходы и расходы, а также налог на прибыль. Значение показателя NIC по итогам 2022 составило 5,0 млрд руб., рост в 4,1 раза г/г. Рентабельность по NIC за год увеличилась с 16% до 35%. NIC будет являться основным ориентиром для инвесторов при расчете возможной суммы будущих дивидендов. Компания будет стремиться направлять на выплаты от 50 до 100% данного показателя. Это материал с сервиса IE Unity.

В декабре 2021 года на фоне выхода компании на биржу совет директоров утвердил дивидендную политику. Документ предполагает, что выплаты акционерам будут осуществляться не реже одного раза в год. Дивиденды начисляются из денежного потока при наличии чистой прибыли в зависимости от соотношения Чистый долг / EBITDA: если оно меньше 1,5, то компания направляет на дивиденды весь FCF или более. За 12 месяцев 2022 года чистый долг компании сократился более чем в два раза – до 0,7 млрд рублей. В результате уровень долговой нагрузки по коэффициенту достиг рекордно низкого уровня в 0,1. Поэтому выплате дивидендов ничего не угрожает в обозримом будущем. В марте этого года менеджмент рассказал о планах существенно увеличить размер дивидендов по итогам 2022 года на фоне сильных финансовых результатов. При этом выплаты будут осуществляться в два этапа. На первом этапе совет директоров рекомендовал выплатить дивиденды в размере 37,87 Р на акцию, а акционеры утвердили эту рекомендацию на общем собрании 5 апреля. Выплата должна пройти до конца апреля. Список акционеров на получение дивидендов составят на 16 апреля, с учетом режима торгов Т+2 отсечка под дивиденды прошла 13 апреля. На втором этапе выплатят еще 18,94 Р на акцию – такую рекомендацию дал совет директоров. Утвердить эту рекомендацию акционеры смогут 11 мая в форме заочного голосования. С учётом ранее выплаченных дивидендов за 1 квартал и 9 месяцев 2022 года в сумме 19,56 руб на акцию, суммарный объем выплат может составить 76,37 руб на акцию, что составляет крайне скромные 4,5% годовых. Это материал с сервиса IE Unity.

По мультипликаторам стоит достаточно дорого, где P/E около 19, что отчасти можно оправдать фантастическими темпами роста. При этом, как и написали выше, считаем, что далее кратно расти в ближайшие годы будет невозможно. Positive уже сейчас занимает значительные доли общего рынка кибербезопасности в РФ, например, на ключевом для компании – управлении уязвимостями – доля составляет около 70%, что физически ограничивает дальнейшее проникновение. В других рыночных сегментах доля составляет около 40%. Можно предположить, что прирост новых лицензий замедлится, что повлечёт за собой стабилизацию выручки и прибыли. Косвенно это подтверждает отчет за первый квартал по РСБУ, где выручка составила около 4 млрд рублей. Можно грубо предположить, что при сохранении такой динамики мы увидим 18-20 млрд рублей за 2023 год, или +30-45% годового прироста. При сохранении текущей маржинальности Positive может получить около 8 млрд руб чистой прибыли, что даст нам FWD P/E 2023 около 14, а FWD P/S около 6. Это дорого для российского рынка и вполне на уровне мировых аналогов (но естественно дешевле американских киберкомпаний). NIC, от которой рассчитываются дивиденды, будет ниже чистой прибыли, и серьёзного роста дивидендной доходности не ожидается по итогам 2023 года, особенно если котировки продолжат рост. Вероятно, сохранение диапазона 4-6% годовых, что не является привлекательным уровнем. Соответственно, никакой недооценки на текущих ценовых уровнях нет. Более-менее разумные инвестиционные отметки находятся около 1200-1300 руб за акцию или ниже. Ситуация с Positive вполне может повторить ценовой график американских техов, которые неадекватно выросли, после чего столь же значительно упали, когда темпы роста стали стремительно затухать. С другой стороны, поддержать котировки может фактическая безальтернативность компании в своём секторе для профильных российских ПИФов и банковских инвестиционных портфелей, которые вынуждены приобретать Positive по любым ценам с целью поддержания доли секторального присутствия. Отметим, что компания превзошла все ожидания в 2022 году, эффективно управляется, популярна среди инвесторов и, безусловно, имеет потенциал дальнейшего роста, но вот апсайд сильно ограничен. 

Сохраняем точку входа (1300р) и среднесрочный потенциал (1600р) в онлайн-таблице

#Отчетность 

Этот текст написан для нашего сервиса по подписке - IE Unity. Мы полностью прорабатываем отчеты компаний, чтобы подготовить максимально качественные разборы. На российском рынке нет аналогичного уровня. Подписывайтесь на IE Unity и получите доступ к гигантской аналитической базе и еще десятки уникальных преимуществ, которые позволят вам увеличить доходность портфеля. 

Узнать больше о наших платных сервисах: http://shorturl.at/etAE5

Купить подписку на наши платные сервисы: @IE_pay_bot