Pershing Square — инвестиционная платформа миллиардера Билла Акмана, работающая в формате концентрированного фонда: несколько крупных позиций в качественных публичных компаниях (в портфеле есть Meta, Amazon и др.). Сейчас Акман выводит на биржу сразу две структуры: пока еще формирующийся фонд Pershing Square USA (PSUS) и управляющую компанию Pershing Square Inc. (PS).
📊 Параметры сделки:
▪️ Объем IPO: ~5 b$ (нижняя граница диапазона 5–10 b$)
▪️ Цена размещения: 50$ за акцию PSUS, минимальный лот 100 акций
▪️ Покрытие: ~85% институциональными инвесторами
▪️ Private placement: 2,8 b$ уже закончено
Дополнительный элемент структуры — инвесторы получают 1 акцию управляющей компании (PS) на каждые 5 акций фонда (PSUS). Грубо говоря, 2 IPO по цене 1. Это попытка повысить привлекательность сделки за счет участия не только в портфеле, но и в экономике управления активами.
📌 Что важно в бизнес-модели
PSUS — это будущий закрытый фонд (closed-end fund, CEF). Все привлеченные деньги вложат в активы. Это может показаться очень похожим на ETF, но им не является. ETF может управлять количеством акций в обращении, подгоняя их стоимость к реальной рыночной стоимости СЧА. А CEF — нет.
В закрытых фондах инвесторы не могут выводить деньги, когда им захочется. Это ключевая идея Акмана: создать постоянную базу капитала, чтобы не продавать активы в моменты стресса и держать долгосрочные позиции.
Но у этой модели есть обратная сторона: такие фонды часто торгуются с дисконтом к NAV. Например, текущий лондонский фонд Pershing Square Holdings исторически торговался с заметным дисконтом, что ограничивает апсайд для новых инвесторов.
Фонд будет брать 2% management fee без performance fee. Комиссия взимается с активов под управлением, истощая AUM, но идет в управляющую компанию (PS). То есть владелец обеих акций будет получать назад то, что PS списывает с активов под управлением как комиссию.
Слабое место сделки — сам спрос: размещение проходит по нижней границе диапазона, хотя изначально рассчитывали привлечь до 10 b$. Под управлением Pershing Square около 30,7 b$ активов, из них ~20,7 b$ — fee-paying. IPO — часть стратегии Акмана стать ближе к модели Баффетта: меньше зависимости от притоков/оттоков и больше долгосрочного капитала.
📌 Итог
Пока мы не можем детально разобрать экономику фонда PSUS. Его ожидаемая капитализация составит 5 b$ (100 млн акций по 50$). Все собранное с IPO уйдет на покупку активов.
Но мы не знаем, сколько в итоге реальных активов в портфеле останется в расчете на 1 акцию. Из опыта отметим лишь, что нормальным является показатель дисконта 15–30% к рыночной стоимости активов, т.к. это закрытый фонд, а не ETF. Примерно с таким же дисконтом торгуется лондонский фонд Акмана.
Что касается PS, то Barron’s оценивает ее в 10 b$ при выходе на IPO. Это 25$ на акцию (объем выпущенных акций составит около 400 млн). Таким образом, инвестируя в размещение PSUS 250$, инвестор фактически покупает 5 акций PSUS примерно за 225$ и 1 акцию PS за 25$.
Путем нехитрых вычислений получаем 45$ за 1 акцию PSUS. Номинально это подразумевает дисконт 10% к сумме средств, которую предполагается направить на покупку активов в фонд. Но это без учета расходов на проведение IPO, которые удерживаются из суммы привлеченных средств (обычно они составляют 3–10%). Выходит, что фонд продают почти без дисконта.
Может тогда PS стоит свои 25$ за акцию? Пока вопрос скорее творческий. Прибыль УК за 2025 год составила 250 m$ при выручке 762,5 m$ (маржа 33%). Выходит, P/E около 40х или вдвое дороже BRK. Допустим, что за счет PSUS УК нарастит доход. С 4,5 b$ под управлением (после вычета комиссии) получается комиссионная выручка 90 m$ в год и прибыль ~30 m$ при той же марже. FWD P/E всё еще выше 30х даже с учетом роста “старой” части бизнеса. Не выглядит слишком интересно.
В общем, ставка на громкое имя и модель Баффетта. Пока физлица вообще практически не заинтересовались фондом, а институционалы входят по нижней границе. Как итог, котировки упали на 16% в первый день торгов, а Акман начал обвинять в неудачном IPO физиков, которые зашли в IPO c плечами, а затем сливали акции в рынок. Звучит не очень правдоподобно, но Акману нужно хоть что-то сделать, чтобы поддержать котировки.
В какие-то моменты, в случае сильного падения котировок, дисконт к NAV будет увеличиваться, что может делать фонд привлекательным. Но пока это не то IPO, которое может нас заинтересовать.
Telegram
MAX
