🇺🇸 PayPal – нет никаких новых причин для столь сильного падения котировок

Отрасль – платёжная система. Управляет технологической платформой, которая позволяет осуществлять цифровые платежи от имени продавцов и потребителей по всему миру.

#PYPL -10% после выхода отчетности

Отчетность📋 

💰Выручка 7,04 b$ (+1% к прогнозу, +8% г/г, без FX (в постоянной валюте) +10% г/г)

💰Чистая прибыль non-GAAP 1,32 b$ (+28% г/г) 

💰EPS non-GAAP 1,17$ (+6% к прогнозу, +33% г/г)

Как использовать разборы компаний на Unity

Выручка по сегментам:

📍Доходы от транзакций – 6,736 b$ (+6% г/г, 90% выручки)

📍Доходы от дополнительных услуг – 0,68 b$ (+39% г/г, 10% выручки)

Выручка по регионам:

📍США – 4,14 b$ (+13% г/г, 59% выручки)

📍Другие страны – 2,89 b$ (+3% г/г, 41% выручки)

📍Общий объем платежей (TPV) – 355 b$ (+10% г/г, без FX +12% г/г)

📍Доля Venmo в TPV– 62,7 b$ (+8% г/г)

📍Трансграничные платежи (CBT) – 45 b$ (+2% г/г)

📍Активные аккаунты – 433 m (+1% г/г)

📍Транзакции на активный аккаунт (TPA) – 53,1 (+13% г/г)

За Q1’23

📍Коммерческие, общие и административные расходы (SG&A) 0,94 b$ (-21% г/г)

📍Исследования и разработки (R&D) 821 m$ (-12% г/г)

📍Капитальные затраты 0,17 b$ (-11% г/г)

📍Маржа валовой прибыли 40% (-3 п.п г/г)

📍Маржа операционной прибыли 14% (+3 п.п г/г)

📍Скорректированная маржа операционной прибыли 23% (+2 п.п г/г)

📍Операционный денежный поток 1,17 b$ (-4% г/г)

📍FCF 1,0 b$ (-3% г/г)

📍Денежные средства и их эквиваленты 10,66 b$ (+39% г/г)

📍Долг 10,48 b$ (+13% г/г)

📍Компенсация на основе акций 345 m$ (-20% г/г)

📍Выкупили акции на 1,58 b$ (-9% г/г) по средней цене в ~76$, осталось 14,43 b$ из программы байбека. Количество акций в обращении -3,2% г/г

📮Прогноз на Q2’23 

Выручка вырастет на ~8% г/г без FX, EPS non-GAAP ~1,16$ (+25% г/г), что соответствует консенсус-прогнозу в 1,17$.

📮Прогноз на весь 2023 год

Прогноз компания не предоставила, по консенсус-прогнозу аналитиков выручка составит 29,32 b$ (+7% г/г) в 2023 году, EPS non-GAAP 4,95$ (+20% г/г), по сравнению с предыдущим прогнозом в 4,87$. FCF ~5 b$. Байбек ~4 b$. Не ожидают роста количества активных учетных записей в 2023 году. Рост выручки за вторую половину года будет примерно соответствовать результатам в первой половине года. 

☎️ Отметили хорошее начало года с более сильным, чем ожидалось, ростом ключевых финансовых показателей. TPV значительно ускорился до 6,5% роста в постоянной валюте, что на 2 п.п выше, чем в четвертом квартале, в то время как рост небрендированной TPV также ускорился к/к. Считают, что увеличили глобальную долю касс и увеличили долю небрендированной обработки. Важно отметить, что основные потребительские транзакции PayPal в расчете на одного пользователя улучшались в течение квартала и в марте были выше на 4 п.п г/г. Как макроэкономическая, так и геополитическая среда сложны и трудно предсказуемы. В течение нескольких лет были в авангарде передовых форм машинного обучения и искусственного интеллекта для борьбы с мошенничеством и внедрения сложных программ управления рисками. Благодаря новым достижениям в области генеративного ИИ также смогут ускорить инициативы по повышению производительности. Ожидают, что искусственный интеллект позволит значительно снизить расходы на долгие годы. Стоит выделить набор услуг без торговой марки, включая Braintree и новейшую платформу для малых и средних предприятий и торговых партнеров, PayPal Complete Payments. В рамках сильно фрагментированной процессинговой экосистемы предложение PSP для небрендированных и других торговых услуг растет быстрее, чем рынок, и занимают свою долю. Считают, что объемы PayPal в этих областях сейчас примерно равны объемам Android и Stripe.

Сосредоточены на существенном улучшении структуры маржи небрендового бизнеса. Платформа PayPal Complete Payments работает на адресном рынке стоимостью 750 b$. Это малый и средний бизнес со значительно улучшенной структурой маржи по сравнению с крупнейшими корпоративными клиентами. Платформы Braintree и PayPal Complete Payments также расширяются за рубежом, где могут добиться более высокой маржи. И добавляют дополнительные услуги на платформу, такие как Risk-as-a-Service, полные многоканальные возможности, чтобы улучшить функциональность и увеличить прибыль. Продолжают завоевывать и расширять услуги с новыми крупными клиентами, такими как Live Nation, Booking.com и Adobe. Более 32 миллионов потребителей воспользовались схемой «Купи сейчас, плати потом» с момента ее создания, а развернули её почти 3 миллиона продавцов. В настоящее время являются одним из самых популярных сервисов «Купи сейчас, плати потом» в мире с совокупной стоимостью платежей 6 b$ в первом квартале, которая выросла на 70% г/г в постоянной валюте. Потребители тратят на 30% больше, используя «Купи сейчас, плати потом», и считают, что у компании один из самых высоких показателей авторизации и самый низкий уровень потерь в отрасли. Добавили возможность для клиентов Venmo передавать криптовалюту другим пользователям и внешним кошелькам, сделав ее доступной для PayPal. Позже в этом году добавят возможность для пользователя Venmo платить пользователю PayPal и наоборот, что принесет больше пользы обеим клиентским базам. В настоящее время тестируют предстоящий запуск подростковых учетных записей Venmo. Недавно запустили PayPal и Venmo с McDonald's и только что подписали соглашение с Microsoft о запуске как Pay with Venmo, так и Buy Now, Pay Later для магазина Microsoft Xbox. 

👉 Итоги

Стабильный отчёт. Дали нормальный прогноз, лишь чуть слабее ожиданий, на второй квартал и повысили прогноз по EPS на весь год. Выручка выросла на 8%, или на 10% в постоянной валюте, до 7,04 b$. Выручка от транзакций выросла на 6% до 6,4 b$, в основном за счет небрендированного объема обработки. Доходы от прочих дополнительных услуг выросли на 39% до 676 m$, в основном за счет более высоких процентных доходов по остаткам клиентов в магазинах и, в меньшей степени, за счет работы по потребительскому и торговому кредитованию. Валовая рентабельность сократилась на 3 п.п г/г до 40%. Операционная рентабельность выросла до 14%, прибавив 3 п.п. Скорректированная операционная маржинальность прибавила 2 п.п г/г и составила 23%. Скорректированная чистая прибыль и EPS составили 1,32 b$ и 1,17$ увеличившись на 28% и 33% г/г соответственно. Операционный денежный поток остаётся стабильным на уровне 1,17 b$, FCF составил 1 b$, практически не изменившись г/г. Баланс нейтральный, кэш и долг практически равны. Ближайшие погашения в 2023 году на 0,41 b$ и в 2024 году на 1,25 b$. Даже без рефинанса они не представляют никаких сложностей при уровне кэша свыше 10 b$.

В первом квартале выручка в США выросла на 13%. Международная выручка выросла на 3% и на 7% без учета валютных курсов, ускоряясь как г/г, так и к/к. Транзакционные расходы составили 93 базисных пункта, что на 5 базисных пунктов выше, чем год назад. Это увеличение было в основном обусловлено 30% ростом объемов не брендированной обработки. Эти объемы росли примерно в 3 раза быстрее, чем общий рост TPV. В результате расходы по транзакциям в долларах выросли на 17%. Маржа сделки снизилась до 47,1% с 50,9% год назад. Дополнительный вклад в сокращение маржи сделки внесли и кредитные убытки, которые составили 142 m$, или 4 базисных пункта по ставке TPV. Наблюдают нормализацию кредитного портфеля до уровней просрочки до COVID. Также коэффициент покрытия резервами увеличился до 7,8% в первом квартале с 7,4%, отражая рост портфеля потребительской дебиторской задолженности и некоторое ухудшение портфеля бизнес-кредитов PayPal. Позднее в этом году планируют передать значительную часть кредитного портфеля на внешний рынок, сократив риски для баланса и заручившись долгосрочным партнером для поддержки устойчивого и здорового роста. 

Non-GAAP операционные расходы, не связанные с транзакциями, снизились более чем на 12%. Сократили расходы на продажи и маркетинг, технологии и разработку, а также расходы на поддержку клиентов. Эти показатели расходов привели к росту операционной прибыли non-GAAP на 19% до 1,6 b$. Это самый высокий рост операционной прибыли за последние восемь кварталов. Операционная маржа non-GAAP достигла 22,7%, увеличившись на 2 п.п г/г.

По мультипликаторам стоят на 5-60% дороже среднеотраслевых из-за пересмотра ожиданий аналитиков по прибыли. В сравнении с другими платёжными компаниями PayPal либо сопоставим с ними, либо дешевле. По историческим на нижних границах диапазонов, 3-х летний GAGR выручки 15%, но в этом году ожидается рост на 7%. Проанализировав пресс-релиз и квартальный отчёт вдоль и поперёк, всё равно сложно назвать однозначную причину такого падения котировок. Никакого явного негатива (того, что не было известно в прошлом квартале) в этом отчёте нет. И про снижение активных аккаунтов, и про рост транзакционных издержек, и про умеренный прогноз роста выручки и рентабельности, и про уход Шульмана – про всё было известно. Ну, не снижение же ожиданий на 0,25 п.п по операционной маржинальности на 2023 год повлияло на котировки. Некоторые аналитики начинают приплетать под падение конкуренцию с Apple Pay, как будто бы она вчера появилась, а многие инвест-дома начинают снижать рейтинги с абсолютно невнятными формулировками. На наш взгляд, причиной падения, скорее, стало сочетание общего негативного настроя рынка на все компании, которых может коснуться рецессия, где отчёт послужил лишь поводом для движения, в сочетании с техническим моментом пробоя поддержки, что привлекло спекулянтов.

Отдельно нужно ещё раз коснуться сокращения активных аккаунтов. Да, это первый квартал за очень долгое время со снижением к/к, и мы написали в прошлом разборе, что это может привести к негативной реакции рынка и это никак не повлияет на фундаментал, потому что идёт отток "пустых" аккаунтов, которые и сейчас не приносят компании никакой финансовой отдачи. Гораздо важнее смотреть на Транзакции на активный аккаунт (TPA), которые сохраняют двузначные темпы роста. Также понятно, что небрендированные платежи станут новым источником маржинальной прибыли. Многие из них вступят в силу к четвертому кварталу, и большинство из них начнет действовать в 2024 году. Соответственно, в следующем году мы можем увидеть новую точку роста для выручки и прибыли компании. При этом не забываем, что, имея 433 миллионов счетов на платформе PayPal, ни одна другая компания, занимающаяся личными финансами, не может сравниться с ними по масштабу. PayPal является наиболее распространенным кошельком в Северной Америке и Европе, что создает высокий барьер входа для любого нового финтеха. 

С точки зрения оценки, акции торгуются с коэффициентами FWD P/E 13 и EV/EBITDA 10, что само по себе недорого и почти в три раза ниже средних значений компании за последние 5 лет. На 2024 год значительных изменений не планируется, и коэффициенты сильно не уменьшатся. Из платёжных систем дешевле только Fidelity National Information Services и Global Payments, причём последний с оговорками. С точки зрения стоимости компания вернулась в 2017 год, когда выручка, операционная прибыль (не скорректированная) и FCF были более чем в два раза ниже текущих отметок. При этом технически значимых поддержек для котировок вблизи нет вообще. С большой натяжкой это могут быть уровни около 52$. С инвестиционной точки зрения сохраняем позитивный взгляд на компанию. Уровни около 80$ видятся минимальным справедливым среднесрочным уровнем. Ситуация в компании остается стабильной, не хуже (если не лучше) с точки зрения цифр, чем у других крупных платёжных систем. Однако, нужно быстрее решать вопрос с новым генеральным директором и его командой, что снимет часть нервозности в отношении будущих перспектив. Повторимся, что мега-позитивом стало бы объявление дивидендной политики вместо или вместе с сокращённым байбеком. Также стоит внимательно наблюдать за сохранением рентабельности как основы для низкой оценки, что должно поддержать котировки, а инвесторам не дать попасть в "стоимостную ловушку". Если бы в 2020 году кто-то сказал, что можно будет купить PayPal по оценке аналогичной «старым» платежным системам и намного дешевле, чем Visa и MasterCard – за акциями бы выстроилась очередь. Что ж, этот момент наступил. Несмотря на среднесрочные риски, долгосрочно это отличная сделка. 

Сохраняем точку входа (70$) и среднесрочный потенциал (80$) в онлайн-таблице

Сохраняем нейтральную оценку

#Отчетность