📌 Etsy разбор

💡 От пиковых значений акции этого представителя электронной коммерции откатились уже на 50%. Что стало причиной? Какова справедливая стоимость компании и есть ли перспективы бизнеса? В чем отличие от Amazon и что же ждет Etsy в этом году?

🔎Тикер #ETSY

🗒 О компании

Esty Inc. – это маркетплейс товаров ручной работы, ориентированный на художников и ремесленников. В первую очередь, это handmade изделия (рукоделие), предметы коллекционирования, в т.ч. искусства, винтажная мебель, одежда, украшения и т.д. 

В отличие от Amazon, все на сайте производится, собирается, курируется и продается его продавцами. Etsy выступает в роли посредника, предоставляя платформу для поиска и привлечения клиентов.

У компании два источника дохода:

📍 Маркетплейс – сборы, которые продавец платит за деятельность на торговой площадке: размещение товаров, совершение сделок купли-продажи и использование платежных шлюзов компании для обработки платежей.

📍 Сервисы – сборы, которые продавец платит за дополнительные услуги: рекламу и транспортные этикетки (позволяют отправлять заказы через UPS, FedEx или Canada Post прямо из магазина Etsy, внося на них необходимую информацию).

Компания основана в 2005, вышла на IPO в 2015.

Прогноз компании на 2022 год:

💰 Рост выручки на 23% до 2,75 b$

💰 Рост прибыли на 8% до 518 m$

Сегменты выручки (TTM – 2,2 b$, +60% г/г):

📍 Маркетплейс – 1,6 b$ (+65% г/г, 75% от выручки)

📍 Сервисы – 551 m$ (+53% г/г, 25% выручки)

📌 Финансовые показатели

❇️ Капитализация 18,9 b$ 

❇️ За 5 лет котировки выросли на 1051%, отрасль на 150% 

❇️ За год акции упали на 30%, отрасль на 34%

❇️ P/E 40, среднее по отрасли 19

❇️ P/S 8,2, среднее по отрасли 1

❇️ P/B 35, среднее по отрасли 2,6 

❇️ Выручка за 5 лет выросла на 550%

❇️ За аналогичный период убыток 12 m$ сменился на прибыль 480 m$

⛔️ Долг на среднерыночном уровне. Debt/Equity – 426%. Ликвидные средства 816 m$, Долг 2,3 b$.

❇️ Дивиденды не выплачиваются.

Преимущества 👍

1️⃣ Расширение и операционные показатели

Сейчас Etsy активно вкладывается в развитие: 

📍 расходы на маркетинг стремительно растут и составляют 450 m$ за 2021, это 28% выручки или 53% от общих операционных расходов, рост на 55% г/г;

📍 на R&D приходится 11% выручки или 189 m$ YTD, +46% г/г, доля при этом не изменилась. 

📍 вырос штат сотрудников – на 30% в 2020 (1414 чел.) и, по ожиданиям, еще на 30% по итогам 2021, что, в свою очередь, еще больше увеличит затраты. Сейчас расходы на персонал составляют 203 m$ за 2021, 24% от всех расходов, +80% г/г.

Компания сосредоточилась на развертывании новых функций платформы, таких как Etsy Star Seller (отметка «Лучший продавец», увеличивает повторные покупки на 25%), что ставит Etsy в один ряд с аналогичными предложениями от eBay и Amazon. Также развивается VR направление – функция Etsy House, позволяющая «размещать» товары в разных комнатах, чтобы визуализировать, как они выглядят. Оба обновления запущены недавно и пока не нашли отражение в отчетах.

У Etsy отличные показатели маржинальности, которые к тому же увеличились за последние годы:

Ключевые операционные метрики показывают растущую динамику г/г:

📍 GMS (Gross Merchandise Sales – общая стоимость проданных товаров) увеличился на 18% до 3,1 b$; 

📍Активные покупатели – 89,4 млн, +30%;

📍Повторные покупки – 36,1 млн, +35%;

📍Постоянные покупатели – 8 млн, +66%;

📍Новые покупатели – +7 млн, +55% в сравнении с Q3 2019.

Платформа показывает высокий процент удержания многих покупателей, которые делали покупки на Etsy в 2020 году – 56%, а GMS в расчете на пользователя вырос на 20% г/г.

S&P Capital IQ ожидает, что к 2025 выручка Esty вырастет до 4,8 b$, а среднегодовой темп прироста составит 20-21%. 

2️⃣ Приобретения

Одним из способов роста Etsy является поглощение других e-commerce платформ. Из последних покупок:

📍 Британская Depop — это платформа для продажи подержанной одежды. Приобретение обошлось Etsy в 1,62 b$. В настоящее время размер рынка онлайн-платформ перепродажи составляет около 37 b$ и ожидается, что в 2025 он достигнет 77 b$ (CAGR – 20%). 

Большинство покупателей на этом сайте — подростки и молодые люди (90% — до 26 лет). Таким образом, компания пытается диверсифицировать аудиторию, ведь на Etsy com главными потребителям (80%) являются женщины возрасте 18-35 лет. Средний трафик в месяц составляет 10-12 млн в месяц.

📍 Elo7 — один из крупнейших сайтов электронной коммерции в Бразилии. Сделка закрыта за 217 m$. «Бразильская Etsy» работает на быстрорастущем e-commerce рынке Латинской Америки (160 b$ в 2025 с CAGR 17%) и нацелена на схожий с материнской компанией сегмент handmade товаров. Покупка объясняется страновой диверсификацией для Etsy: уже работающая бизнес-модель будет применена на новом рынке. Сайт может похвастаться внушительным трафиком – порядка 70-80 млн посетителей в месяц. 

📍 Reverb – маркетплейс музыкальных инструментов. Приобретение было совершено в 2019 и обошлось в 275 m$. Ожидается, что рынок музыкальных инструментов будет расти на 8,87% ежегодно до 2026 и достигнет 40 b$. Ежемесячное количество посещений сайта составляет около 10 млн.

3️⃣ Особенность платформы и m-commerce

Ожидается, что к 2024 году рынок электронной коммерции достигнет 6,4 t$ при среднегодовом темпе роста в 9-10%, а также изменится поведение покупателей: увеличится доля онлайн покупок с текущих 18% до 22%.

По сути, Etsy разработала торговую площадку, которая во многих отношениях выступает в роли противоположности Amazon. Если AMZN специализируется на продаже товаров массового производства, то Etsy на нишевых продуктах, которые часто изготавливаются вручную. 

Главные категории на сайте по GMS это 

📍 товары для дома и мебель – 4,2 b$ проданных товаров 

📍 украшения и аксессуары – 2 b$

📍 handmade изделия (к примеру, кошельки) – 1,4 b$

📍 одежда – 1,4 b$

📍принадлежности для вечеринок – 0,6 b$

📍красота и уход – 0,3 b$

На эти 6 видов покупок пришлось 87% от общего их количества, а рост объемов составил +50% г/г.

Еще в 2015 Amazon запустил клон Etsy (собственную ремесленную торговую площадку), увидев быстрый рост последнего, и снова начал активно продвигать ее в 2020 году, когда появилась огромная потребность в кастомизированных масках. Однако это не помешало Etsy преуспеть: метрика take-rate (коэффициент отклика) выросла с 11 до 18% за упомянутый период, а выручка с 343 m$ до 2,2 b$. 

Одной из особенностей Etsy является ее уклон в мобильный e-commerce. По последним данным, 64% покупок на сайте было совершено со смартфона. За 3 года эта доля неуклонно растет: в 2018 было 55%. Сейчас приложение компании находится на 7 месте в рейтинге «Shopping Apps» Apple Store по США.

В целом m-commerce занимает долю в 73% от e-commerce, увеличившись с 53% 2016 года. В 2021 объем продаж m-commerce составил 221 b$. В период с 2018 по 2021 этот показатель рос на 32% ежегодно и, по прогнозам, продолжит рост до 2024 на 23-24% в год. Таким образом, Etsy фокусируется на наиболее быстрорастущем сегменте e-commerce. 

Риски ⛔️

1️⃣ Узкий рынок

За 2021 год Etsy занял долю менее 1% онлайн-ритейла в США. Лидером является Amazon с 41%, далее идут Walmart и eBay с 6,6% и 4,2%.

В первую очередь, причиной такого низкого показателя является «нишевость» Etsy. Направленность на handmade имеет обратную сторону: это относительно узкий сегмент e-commerce. 

Мировой рынок декоративно-прикладного искусства вырастет до 59 b$ в 2026 с CAGR 8,1%. На США будет приходиться порядка 30-35% от него, а ежегодный прирост будет ниже – порядка 6%. Ожидаемые темпы ниже средних по e-commerce, а емкость окажет ограничивающее влияние на финансовые показатели Etsy. Вдобавок наибольший рост этого сегмента будет наблюдаться в Азии, где темпы будут двукратно превосходить американские.

Выход на рынок Бразилии через покупку Elo7 также в первое время будет иметь скромное влияние на выручку, так как e-commerce этой страны в 40 раз меньше американского.

Во-вторых, как уже говорилось, Etsy – посредник между покупателем и продавцом. Несмотря на широкий список сервисов, компания не занимается доставкой и учетом инвентаря на складах. Это одно из неудобств, связанных с их деятельностью: нагрузка ложится на продавцов и доступные им способы отправки заказов. Сроки доставки из-за этого увеличиваются до 5-9 дней. Amazon, в свою очередь, предлагает до 3-х дней.

Подобная направленность эмитента на узкие рынки также затрудняет его сравнение с классическими представителями электронной коммерции. Как уже говорилось ранее, сопоставление с Amazon не совсем корректно из-за разности в бизнес-моделях компаний, с Ebay – по причине концентрации Etsy во многом на handmade сегменте, в то время как для Ebay это лишь дополнительный раздел выручки.

Кроме гигантов e-commerce, Etsy сталкивается с прямыми конкурентами в своем сегменте: Artfire, Zibbet, Aftcra и др. Помимо них, Facebook также отнимает часть трафика, предоставляя возможность продажи через их маркетплейс и Instagram. Многие продавцы вовсе создают собственные магазины как самостоятельно, так с помощью конструкторов сайтов – Shopify, Wix, Tilda, BigCommerce, WooCommerce и т.д. Учитывая такое обилие возможностей, назвать позиции Etsy прочными однозначно нельзя.

2️⃣ Завышенная оценка и замедление темпов роста

Пандемия пошла компании на пользу и ее акции взлетели, однако с изменением конъюнктуры рынка началась коррекция. Причин этому несколько. 

В первую очередь, инвесторы оценили компанию слишком высоко. Несмотря на то, что 6 отчетов подряд Etsy бьет ожидания аналитиков, стоит она крайне дорого, а темпов 2020-го уже показывать не будет.

Текущий P/E составляет 40, P/S: 9. Взглянем на ключевые форвардные мультипликаторы (компания vs средний по отрасли):

P/E: 35 vs 14,5

P/S: 6,7 vs 1

P/B: 30 vs 2,6

EV/S: 8,8 vs 1,3

EV/EBITDA: 30 vs 9,7

Если учитывать прогноз по выручке в 4,8 b$ в 2025, текущая капитализация все равно выглядит завышенной: P/S составит 4. К примеру, гигант Amazon торгуется с соотношением 3,15, a форвардный 1,9-2 за аналогичный период. Многое будет зависеть от продолжающегося увеличения маржинальности и снижения расходов, при оптимистичном раскладе FWD P/E 2025 опустится до 17-18, это справедливые оценки для эмитента. 

Второй фактор – замедление темпов роста. Несмотря на стремительные темпы развития, динамика возвращается к значениям до пандемии: за 2020 Etsy показала трехзначный рост в каждом из кварталом и установила рекорд по прибыли за квартал в 617 m$. В 2021 же темп снизился до +23% и +18% за первое полугодие (в сравнении с 127-141% в 2020). В ближайшие 2 года прогнозируется CAGR в 20%. 

Ключевые метрики сигнализируют о замедлении: 

📍 количество новых покупателей падает с Q4 2020:

Q4 2020 – +12,8 млн (+33% кв/кв)

Q1 2021 – +9,6 млн (-25% кв/кв)

Q2 2021 – +8 млн (-17% кв/кв)

Q3 2021 – +7 млн (-12,5% кв/кв)

📍повторные покупки не показывают позитивной динамики, 3 квартала этот показатель держится на отметке 36 млн человек, равно как и постоянные покупатели – 8 млн ежеквартально за прошедшие 9 месяцев. 

Влияние пандемии уже не является драйвером роста для Etsy: физические магазины по большей части либо открылись, либо адаптировались, а новых локдаунов не предвидится. Это уже нашло отражение в отчетах компании и может сдержать ее рост в будущем. Более справедливая оценка находится около отметки в 100$.

3️⃣ Увеличение долга и размытие акционерной доли

Компания активно увеличивает количество акций в свободном обращении уже 6 кварталов подряд: их число выросло с 123 до 147 млн (+20%). Долгосрочный долг так же вырос: за год на 1,2 b$ или +110%. Кэш, в свою очередь, сократился с пикового значения 2,485 b$ на 46% в Q3 2021, что объясняется приобретениями. 

На момент покупки поглощенные Etsy компании зарабатывали крайне мало: Depop – 70 m$, Elo7 – 2 m$, Reverb – 36 m$. Для масштабирования и извлечения выгоды из таких дорогих приобретений (в сумме – 2,1 b$) потребуются дополнительные средства, а учитывая уже выросший долг, вероятность допэмиссии высока. 

Руководство также подчеркнуло, что инвесторы должны ожидать заметного снижения скорректированной маржи EBITDA в ближайшем будущем. Связано это с поглощениями Depop и Elo7. У них более низкий уровень отклика по сравнению с основной торговой площадкой Etsy. Следовательно, Etsy ориентируется на adjusted EBITDA margin на уровне 26% в Q4 2021 по сравнению с 33-34% в предыдущем квартале.

Преимущества 👍

1 Сильные операционные показатели 

2 Особенность платформы 

3 Растущий m-commerce рынок

Риски 👎

1 Нишевый рынок

2 Завышенная оценка и замедление темпов роста

3 Увеличение долга и размытие акционерной доли

Итоги 📋

🔎 Etsy работает в достаточно узкой нише, её TAM растёт медленнее мирового рынка e-commerce. Дополнительный негатив – отсутствие логистических мощностей и складов, на данный момент это одна из важнейших сфер для роста маркетплейсов. Etsy показывала впечатляющие темпы роста в период пандемии, но уже сейчас они замедлились. На фоне перетока из growth в value, вероятно дальнейшее снижение котировок. Долгосрочные перспективы более привлекательны, будем наблюдать за компанией. 

⚖️ Даем компании нейтральную оценку

#Разбор_компании