📌 Сургутнефтегаз разбор
💡 Сургутнефтегаз – один из лидеров по добыче и переработке нефти в России, а также владелец нескольких крупнейших месторождений. Однако компания является чуть ли не самой загадочной на российском рынке. Как получилось так, что валютные запасы эмитента превышают собственную капитализацию почти в 5 раз, никто не знает, кто владеет компанией, а прибыль зависит не от стоимости нефти, а от курса рубля?
🔎 Тикер #SNGS
О компании 🗒
🇷🇺 Сургутнефтегаз – российский вертикально-интегрированный нефтяной холдинг, занимающийся разведкой, добычей и переработкой углеводородов. Эмитент также ведёт деятельность по переработке попутного нефтяного газа, выработке электроэнергии, производстве топлива, владеет сетью АЗС и 4 НПЗ.
У компании 1 сегмент выручки (TTM) – 1,5 t₽ (+10,5 г/г)
Компания основана в 1993 году, на IPO вышла в 1997
📌 Финансовые показатели
❇️ Капитализация 821,7 b ₽
❇️ За 5 лет котировки снизились на 8%, отрасль выросла на 62%
❇️ За год акции снизились на 34%, отрасль выросла на 15%
❇️ P/E 2, среднее по отрасли 3,6
❇️ P/S 0,5, среднее по отрасли 1,9
❇️ P/B 0,2, среднее по отрасли 0,3
❇️ Выручка за 5 лет выросла на 52,5%
❇️ Прибыль за аналогичный период снизилась на 13,4%
⛔️ Долг отсутствует. Ликвидные средства 1,5 t ₽.
❇️ Дивиденды выплачиваются с 2000, на выплаты по привилегированным акциям распределяется не менее 10% чистой прибыли по РСБУ. Див доходность напрямую связана с курсом доллара на конец года, подробнее в разборе. По обыкновенным акциям, дивиденд обычно выплачивается в размере 0,6-0.7 руб (2.5% - див доходность).
Прогноз компании на 2021 год:
💰 Рост выручки на 45,5% до 2,7 t ₽
💰 Рост прибыли на 25,9% до 510 b₽
Преимущества 👍
1️⃣ Высокие цены на нефть, продажи в Азиатский регион
Нефтяная отрасль остаётся одной из ключевых для российской экономики. По итогам 2021 объемы добычи нефти в России выросли на 2,2% г/г, достигнув 524,1 млн тонн. Несмотря на санкции, общий доход РФ от экспорта нефти за 2022 может составить 320 b$ (+28% г/г).
На данный момент баррель Urals у большинства российских нефтянников, включая Лукойл и Татнефть, реализуется с существенным дисконтом относительно биржевой цены: более 30$. До конца года дисконт сократиться, но многое здесь будет зависеть от ситуации с мирными переговорами. У Сургутнефтегаза треть контрактов основаны на долгосрочной фьючерсной модели и закрепляют цену отпуска на основе средней за год – в 2021 она составила 68,7$/бар. По сообщениям ген директора эмитента, 2021 ознаменовался перезаключением множества соглашений с клиентами. Сейчас, с учётом дисконта, отпускные цены компании ниже, по сравнению со средней ценой за 2021, всего лишь на 14,7%: у Лукойла и Роснефти значение 23 и 25% соответсвенно.
Потенциальными новыми покупателями, на случай ограничений поставок в Европу, для РФ могут выступить страны Южной Азии: уже на текущий момент экспорт составляет 1,7 m баррелей в сутки, прогноз на конец 2022 – 2,4-2,7 m. По подсчетам экспертов, значимыми рынками для российской нефти станут Китай и Индия. Только за март импорт из РФ в эти страны вырос на 265 и 1079% г/г до 6,4 и 3,2 млн/тонн в месяц соответственно. Прогноз на Q2 – увеличение ещё как минимум на 22%.
В целом, по ожиданиям МЭА, общее сокращение экспорта российской нефти может достигнуть 3 m баррелей в сутки.
2️⃣ Активы и ресурсная политика
Сургутнефтегаз владеет одними из самых крупных нефтяных месторождений, которые сосредоточены в трех основных нефтегазоносных провинциях страны – Западно-Сибирской, Тимано-Печорской и Восточно-Сибирской.
📍 Федоровское месторождение – основной нефтяной актив компании, расположенный в Западной Сибири, 5 по запасам месторождение в России. Запасы, включая P&P (доказанные и вероятные), M&I (измеренные и указанные) составляют 238,4 m тонн нефти, т.е. 123 b$; годовой уровень добычи 2,6 m тонн. Запасов хватит на 90 лет.
📍 Рогожниковское (Западно-Сибирский нефтяной пласт). Совокупные запасы оцениваются в 117,7 m тонн, т.е. 60 b$. Уровень добычи 2,4 m тонн; запасов хватит на 49 лет.
📍 Лянторское – крупнейшее месторождение России по остаточным запасам нефти, Западно-Сибирский нефтяной пласт. Использующиеся запасы составляют 29,8 m тонн, т.е. 15,2 b$. Однако главным богатством месторождения являются остаточные запасы нефти в размере 2 b тонн, которым в 2018 году в ходе геологоразведочного бурения был присвоен статус B2 – изученные и готовые к промышленной эксплуатации. Компания начала полномасштабную добычу на 47 дополнительных скважинах осенью 2020. Общий уровень добычи 3,4 m тонн в год. 32,1
На долю Сургутнефтегаза приходится ~11% отраслевой нефтедобычи и 7,4% нефтепереработки. Суммарно запасы компании составляют свыше 750 m тонн нефти; руководство предполагает, что их хватит на ~75 лет.
Компания огромное внимание уделяет геологоразведочным работам, которые проводятся на ежегодной основе. Сургутнефтегаз занимает второе место по объемам поисково-разведочного бурения, уступая лишь Роснефти: доля 23,2 против 25% При этом эмитент старается оборудовать каждое месторождение как можно лучше дабы извлечь максимальное количество ресурсов: при свыше 25000 нефтяных скважин доля неработающих составляет всего лишь 5,4%, что ниже среднеотраслевого показателя на 18,4 п.п.
3️⃣ Дивиденды
Несмотря на высокие отпускные цены на нефть, из-за продаж с дисконтом и снижение объемов поставок, не ожидается значительного роста прибыли от реализации нефти в этом году. Однако одну из главных ролей в формировании ЧП компании играет именно валютная переоценка долларовых запасов. Исходя из этого, пересмотренные прогнозы среднего курса валюты (диапазон 90-100 на конец 2022) совместно со стоимостью нефти предполагают рост прибыли компании более чем на 26% до 510 b ₽. Таким образом, на дивиденды по привилегированным акциям может быть направлено ~50,4 b рублей (-10% г/г) или 6,5 рублей (-3% г/г) на 1 акцию, дивидендная доходность 19,3% (отметим что выплата по итогам 2022 года будет сделана летом 2023).
Важно также отметить, что основная часть дивидендных выплат формируется исходя из переоценки денежных запасов, даже несмотря на то, что это бумажная прибыль, а не сверхдоходов от продажи углеводородов. По расчётам, изменение стоимости нефти на 10$ приводит к увеличению дивидендов в среднем на 1-1,2%, в то время как девальвация рубля хотя бы на 2,5% способствует росту выплат на 8-10%. Подчеркнем, что преф – зависит в первую очередь от курса доллара, а обычка от ситуации с продажами нефти.
4️⃣ Ликвидные средства в валюте
Несмотря на то, что Сургутнефтегаз изначально является нефтегазовой компанией, большая часть доходов которой должна формироваться от продажи углеводородов, уже более 10 лет прибыль эмитента может существенно меняться в зависимости от курсовых колебаний. Продолжительное время считалось, что руководство собирается израсходовать запасы наличности на поглощения или на развитие бизнеса. Однако на данный момент «кубышка», скорее, является отличным источником доходов на время снижения стоимости нефти и периодического ослабления рубля.
По данным руководства, на 10 декабря 2021 валютные запасы эмитента составляли более 3,9 t руб. Однако на конец Q1 2022, вследствие курсовых колебаний рубля, она может составить 4,4 t руб. Таким образом, валютная переоценка может сыграть ключевую роль в формировании чистой прибыли компании, которая на конец первого квартала может достичь 649 b руб TTM.
Стоит отметить, что средства размещены на долларовых счетах в нескольких банках, однако в российских находится лишь 32% от совокупного объема, что создает риск заморозки активов. Начисляемые проценты составляют 3,2-4,7%. Ежегодный доход от депозитов, начиная с 2017, вырос на 31,8% до 120 b рублей.
Спрогнозировать дальнейший курс рубля проблематично. Однако текущее укрепление вряд ли можно назвать долгосрочным: сумма иностранных инвестиций в экономику РФ оценивается более чем в 1 t$, а запрет на продажу акций для нерезидентов, по расчётам аналитиков, предотвратили отток ещё 50 b$. Текущие дополнительные ежедневные продажи валюты оцениваются в 160 m$, что с небольшой вероятностью поспособствует дальнейшему стабилизации курса. Высокая ключевая ставка чересчур сильно давит на экономику страны, Банк России уже совершил первое снижение до 17%. Вероятно, что тренд продолжится. В скором времени будет снижен объем выручки, которую экспортерам необходимо конвертировать в рубли.
Таким образом, среднесрочная перспектива предполагает курс в диапазоне 85-90 – это может привести к переоценке валютных активов компании 114 b рублей.
5️⃣ Рентабельность
Более 70% всей нефтедобычи происходит насосным методом. Тем не менее компания имеет в собственности множество видов инфраструктуры (пусть и далеко не новой), которая обеспечивает работоспособность месторождений: собственные НПЗ, электростанции, очистные водные подстанции, первоначальные логистические связи и т.д. Всё это позволяет экономить на себестоимости добычи ~24%, по сравнению с конкурентами.
📍 Валовая маржинальность 90,8% против 40,4 по отрасли
📍 Маржинальность по EBITDA 28,2% против 24 по отрасли
📍 Чистая 32,1% против 7,3 по отрасли
📍 ROA 7,5% против 3 по отрасли
Сургутнефтегаз может похвастаться самой низкой себестоимостью добычи нефти. Эмитенту требуется затратить ~14$ для полной добычи (не считая налоги и стоимость перевозки) 1 барреля нефти. Ближайшим преследователем является Газпром Нефть (16$/баррель) и Лукойл (около 17,2$/баррель).
Риски 👎
1️⃣ Неэффективное корпоративное управление
Одна из ключевых причин крайней недооцененности компании рынком – отсутствие четкой стратегии развития бизнеса, прозрачности в финансовой отчётности и структуры владения. Кроме этого, аналитики предполагали, что огромные денежные запасы пойдут на совершение M&A сделок, которые помогут увеличить ресурсную базу компании. Однако за последние 8 лет эмитент не совершал никаких приобретений и судя по всему у компании нет такой задачи.
Отсутствие значимых нововведений, развития партнерских проектов и масштабные застои в обновлении собственной инфраструктуры не позволяют нарастить доходы. Выручка эмитента, начиная с 2011 снижается в среднем на 5,8% ежегодно. Высокие дивидендные выплаты полностью соответствуют периодам резкого ослабления курса рубля
2️⃣ Структура акционерного владения
Сургутнефтегаз является одной из самых закрытых компаний российского рынка: эмитент избегает конкретного раскрытия структуры акционерного капитала уже более 20 лет – как раз после заключительного конфликта с миноритарными акционерами. По данным газеты «Ведомости», почти 53% уставного капитала компании разделено между 995 инвесторами, т.е. на каждого из них приходится менее 0,05%, из-за чего юридической обязанности раскрытия информации о каждом владельце не возникает. Кроме этого, ещё около 19% принадлежит сотрудникам и главенствующим корпоративным менеджерам, однако ни одному из них, включая ген директора компании, Владимира Богданова, ни принадлежит 20%, что исключает получения статуса «бенефициара», согласно российскому законодательству. В свободном обращении находится лишь 28% всех акций.
Закрытость компании не позволяет сформировать четкого доверия у инвесторов: на крайне редких полноценных собраниях инвесторов практически не обсуждаются важные аспекты касательно будущего развития.
3️⃣ Старая инфраструктура, сложность добычи и предстоящие расходы
Несмотря на то, что эмитент имеет относительно невысокие эксплуатационные издержки относительно конкурентов (в среднем 10,4% от выручки против 31% у Роснефти, 14% у Лукойла и 27% у Газпрома) в сентябре прошлого года менеджмент впервые за несколько лет косвенно заявил о необходимости провести модернизацию мощностей для 147 скважин, включая 49 на трёх основных месторождениях. По сообщениям, лишь для первичной модернизации всех мощностей (то есть капитальный ремонт текущего оборудования, а не покупки нового) компании придется затратить около 25% годовой выручки. В тоже время, согласно бухгалтерскому отчету за 2 квартал 2021, средний эксплуатационный срок службы нефтяных насосов и связанного оборудования составляет 25 лет – практически момент образования компании – когда по стандартам он не должен превышать 17.
Практически все ключевые для эмитента месторождения расположены в северных широтах и имеют очень запутанную логистическую структуру транспортировки нефти через системы нефтепроводов Транснефти. Существенной общей проблемой для всех месторождений является неудобное расположение нефтяных пластов: они находятся между газовой подушкой сверху и водой снизу. Вследствие этого при добыче необходимо как соблюдать повышенные меры противопожарной безопасности, так и не допустить, разлив нефти в подземные источники.
Отметим, что с Транснефтью у компании заключен контракт на транспортировку нефти и использования нефтепроводов. Однако точные условия этого соглашения, также, как и возможные корректировки относительно последней экономической ситуации, не разглашались. По данным SberCIB, стоимость перекачки нефти до магистральных НПЗ, используя сеть Транснефти, за последние 6 месяцев возросла на 289% до 30$ за тонну; а в ближнюю Азию цена и вовсе доходит до 47$ за тонну (+147% г/г). По предположениям экспертов, нефтедобывающим компаниям придётся нарастить обязательные расходы в ближайшие 2 квартала сразу на 17%.
С 29 марта Транснефть и вовсе ограничила поступление нефти в свою перегонную систему, из-за чрезмерного переполнения хранилищ. Текущие обязательства выполняются в полном объеме, однако могут возникнуть трудности с переориентацией поставок в новые страны. «Газпромбанк» заявлял, что Сургутнефтегаз сталкивается с проблемами открытия аккредитивов, что затрудняет поиск покупателей.
Преимущества 👍
1️⃣ Высокие цены на нефть, продажи в Азиатский регион
2️⃣ Активы и ресурсная политика
3️⃣ Дивиденды
4️⃣ Ликвидные средства
5️⃣ Рентабельность
Риски 👎
1️⃣ Неэффективное корпоративное управление
2️⃣ Структура акционерного владения
3️⃣ Старая инфраструктура, сложность добычи и предстоящие расходы
Итоги 📋
🔎 СургутнефтегазП – это в первую очередь ставка на ослабление рубля. Это может стать как среднесрочной, так и долгосрочной стратегией (после масштабных кризисов – валюты развивающихся стран обычно сильно проседают, например, Иранский Риал). Также компания продает нефть с меньшим дисконтом, в сравнении с конкурентами, а вот сами объемы могут быть ниже, из-за логистических особенностей. Несмотря на ряд недостатков, СургутнефтегазП – лучший среднесрочный вариант в нефтегазовом секторе РФ.
#Разбор_компании
