Etalon Group – компенсирует ли переезд в РФ высокую ставку ЦБ?

Etalon Group: переезд в РФ компенсирует ли высокую ставку ЦБ?.

29 января 2024 в 09:45

Etalon

22,24 млрд ₽

-20.2%

Капитализация

За год

22,24 млрд ₽

-20.2%

Капитализация

За год

ETLN

Потребительский цикличный

Отрасль: строительство. Одна из крупнейших российских корпораций в сфере девелопмента и строительства, фокусируется на жилой недвижимости для среднего класса в Москве и Санкт-Петербурге.

#ETLN

*компания ещё не выпустила финансовой отчетности за 2023 год. Здесь будем анализировать вышедший операционный отчет, а также перспективы редомициляции и выплаты дивидендов в скором времени.

Отчетность за H1 2023 📋

💰Выручка 32,8 b₽ (без изменений г/г)

💰Чистый убыток 2,1 b₽ (годом ранее была прибыль 11,7 b₽)

💰EPS (-5,53) ₽ (годом ранее было 30,42 ₽)

Как использовать разборы компаний на Unity

📊 Финансовые и операционные показатели за 1п 2023

📍 Себестоимость производства 21,8 b₽ (-5% г/г)

📍 Коммерческие расходы 2,4 b₽ (+19% г/г)

📍 Общие и административные расходы 3 b₽ (+17% г/г)

📍 Операционная прибыль 4 b₽ (-77% г/г)

📍 Маржа валовой прибыли 33,6% (+3,8 п.п. г/г)

📍 Маржа операционной прибыли 12,2% (-40,9 п.п. г/г)

📍 OCF (-19,4) b₽ (годом ранее было -21,7 b₽)

📍 Капитальные затраты 981 m₽ (рост в 3 раза г/г)

📍 FCF (-20,4) b₽ (годом ранее было -22 b₽)

📍 Денежные средства и их эквиваленты 25,7 b₽ (-34,4% г/г)

📍 Счета эскроу 47,9 b₽ (-38% г/г)

📍 Краткосрочный долг (с погашением в течение года) 17,3 b₽ (-9% с начала года)

📍Долгосрочный долг 81,8 b₽ (+10,5% с начала года)

📍 Акций в обращении без изменений г/г

Операционные показатели за весь 2023 год

Продажи недвижимости увеличились на 87% г/г до 547,2 тыс. кв. м
Стоимость заключенных контрактов выросла на 80% г/г до 106 млрд рублей
Объем продаж в региональных проектах увеличился в 3,7 раза г/г до 188,4 тыс. кв. м, стоимость региональных контрактов выросла в 4,4 раза до 24 млрд рублей
Доля региональных проектов в продажах составила 34% в натуральном выражении и 23% в денежном
Денежные поступления выросли на 36% г/г до 82 млрд рублей
Средняя цена квадратного метра составила 192,9 тыс. рублей (-4% г/г), средняя цена квадратного метра жилой недвижимости – 232,7 тыс. рублей (-11% г/г)

📮Прогноз на FY’23

Прогноз компания не предоставила.

👉 Итоги

Объективно хорошие операционные показатели, Эталон вновь бьет рекорды за счет экспансии в регионы. В пресс-релизе пишут, что прошедший год стал лучшим в истории компании с точки зрения продаж. Стоимость заключенных договоров за 12 месяцев составила 106 млрд рублей, +80% г/г и на 25% выше рекордных показателей 2021 года. В октябре-декабре продажи были особенно активными: последний квартал стал самым сильным в истории Группы «Эталон» по объему продаж в натуральном и денежном выражении.

Что важно отметить, девелопер только ускорил динамику продаж в 4 квартале несмотря на то, что для отрасли жилой недвижимости этот период был не лучшим из-за роста ставки ЦБ и меньшей доступности льготных кредитов (до сих пор на слуху “ссора” между застройщиками и банками из-за повсеместно вводимых комиссий на льготные ипотеки). Вот более конкретные цифры:

Новые продажи, кв. м. (Q2’23 / Q3’23 / Q4’23 соответственно) – 110,6 тыс. / 156,3 тыс. / 206,6 тыс.
Новые продажи, рублей – 20,6 млрд / 31,2 млрд / 40,4 млрд
Денежные поступления, рублей – 16,2 млрд / 24,7 млрд / 29,2 млрд

Как уже отмечено выше, основной источник роста – это региональное присутствие. В пресс-релизе делают отдельный акцент на этом. Это также отчетливо заметно по динамике продаж. Так, за весь 2023 год новые продажи в регионах в натуральном выражении выросли на 274% (!) г/г. А в денежном – на 339% г/г.

В этом, правда, есть и свои минусы. Главный – это более низкие цены. Раньше Эталон специализировался на ЖК бизнес-класса в столичных регионах. Переориентация на “провинции” приводит к снижению среднего ценника. Так, в 2023 году средняя цена за кв. м. упала на 4% г/г. А в сегменте жилой недвижимости, что является приоритетным направлением для девелопера, падение достигло 11% г/г. Хотя уже в 4 квартале 2023 цены выросли г/г (подробнее на картинке выше).

Редомициляция

Акционеры «Группы Эталон» на внеочередном собрании акционеров 15 декабря приняли решение о редомициляции компании с Кипра в специальный административный район (САР) на острове Октябрьский Калининградской области.

Не будем разводить лишних слухов и спекулировать ложными фактами: на этот счет до конца пока что ничего неясно. Ни сроков, ни подробностей. Мы, в свою очередь, ждём, что процесс может завершиться ближе к концу 1 полугодия. Кейс ВК показывает, что сначала требуется пара-тройка месяцев на “раскачку” и решение юридических вопросов, а потом ещё несколько недель на возобновление торгов.

Классический сценарий для котировок на это время:

рост на новостях о редомициляции => фиксация на факте => остановка торгов => просадка из-за навеса предложения => постепенное восстановление. Но у Эталона в отличие от большинства компаний не такой большой навес + ожидаются высокие дивиденды.

Льготная ипотека

Как известно, действует она до июля 2024 года. Судя по комментариям регуляторов и недавним событиям, вероятность её продления в текущем виде минимальна. Новые правила фактически сделали применение льготной ипотеки в Москве и Санкт-Петербурге крайне сложным.

А банки вводят комиссии для застройщиков. Например, у Сбербанка они находятся в пределах 7,5-11,5% от суммы кредита. Естественно, девелоперы, не являющиеся партнерами банков, не согласны с новыми правилами. Благо Эталон пока остается партнером крупнейших банков, поэтому его это не касается. Но тенденция на ужесточение условий определенно имеется. Надежда на то, что в регионах всё-таки оставят адресные программы. Тогда региональная экспансия приобретет для #ETLN новый смысл.

Прогнозы по прибыли и дивиденды

Несмотря на операционные результаты выше ожиданий, не поддаемся излишнему оптимизму. Рост новых продаж почти на 90% г/г в натуральном и на 80% в денежном выражении не значит, что девелопер сразу признает это в качестве выручки. Можно сказать, что Эталон просто накопил бэклог, ведь эти деньги зависнут на эскроу-счетах. Их ещё предстоит “отработать” и раскрыть. Занимает это несколько кварталов или даже лет, в зависимости от готовности объекта.

Например, по итогам 1 полугодия 2023 Эталон нарастил продажи в денежном выражении на 16% г/г, выручка при этом не изменилась г/г. А также Эталон получил чистый убыток. То есть сам по себе рост продаж ни о чем не говорит.

Поэтому прогноза на 2023 год не меняем. Ждём прибыли на уровне ~5 млрд рублей. При этом отмечаем убыток в первом полугодии. Тем не менее, считаем, что за счет сильного второго полугодия, удастся вытянуть результат за год в плюс. В 2024-м прогнозируем также 4-5 млрд рублей, в первом полугодии будет помогать льготная ипотека, во втором – снижение ставок ЦБ. Таким образом, P/E 2023 складывается в районе 6,6х, что на 5-10% ниже среднеисторического. То есть дисконт небольшой.

Насчет дивидендов – понятно, что они будут выплачены с высокой вероятностью, т.к. нужны материнской компании – АФК Система. Вряд ли успеют уложиться в сроки выплаты годовых дивидендов. Вероятно, “упакуют” итоговые выплаты за 2023 в промежуточные за 2024 или что-то в этом роде. Эталон выплачивает 40-70% прибыли по МСФО. В принципе, ничего не мешает компании выплатить ~50% от прибыли за 2022-2023 (по нашим расчетам, это примерно 8 млрд рублей, или 20 рублей на акцию). Доходность может достичь 25%. Но, беря во внимание непростую ситуацию на рынке недвижимости, Эталон может решить придержать часть кэша на балансе. Так что более реалистичный размер дивидендов – 15-18%.

Считаем Эталон одной из лучших опций среди застройщиков, но без фанатизма. С пониманием того, что 2024 год принесет с собой много неопределенности в сектор. Компания может испытать трудности в случае, если льготной ипотеке слишком сильно закрутят гайки. Тем не менее, она выделяется на фоне других застройщиков за счет переезда в РФ и дивиденда. Следим за компанией, и, возможно, на следующем откате уже более пристально рассмотрим ее добавление в модельный портфель.

Преимущества: