HeadHunter: где карьера превращается в выручку

HeadHunter

сегодня — это крупнейшая в России площадка, объединяющая соискателей и работодателей. Показатели компании напрямую отражают состояние отечественного рынка труда, на котором, несмотря на волатильность, сохраняется структурный дефицит. Мы полагаем, что улучшение конъюнктуры и рост экономической активности по мере снижения ключевой ставки приведут к реализации отложенного спроса на кадры. Такая ситуация позволит существенно улучшить динамику продаж HeadHunter в конце 2026 г. и в 2027 г. При этом компания демонстрирует лучшие в отрасли показатели рентабельности и конверсии EBITDA в денежный поток. Низкие потребности бизнеса группы в инвестициях, по нашему мнению, позволят выплачивать дивиденды с доходностью более 16%. В будущем дополнительным позитивным фактором для инвестиционного профиля компании могут стать новые сделки M&A.

Мы инициируем покрытие HeadHunter с рекомендацией «Покупать» для акций группы. Целевая цена установлена на уровне 5 224 руб. за бумагу.

Согласно нашим оценкам, выручка HeadHunter (НН) в текущем году увеличится на 10% г/г против 4% в 2025 г. Основными факторами ускорения роста должны стать улучшение конъюнктуры рынка труда и начало реализации отложенного спроса. Мы полагаем, что позитивный эффект проявится ближе к концу года, когда ключевая ставка ЦБ опустится ниже 14%. Дополнительную поддержку результатам группы во втором полугодии может оказать низкая база сравнения. Скор. EBITDA в 2026 г., по нашим оценкам, составит 24,7 млрд руб., а рентабельность останется почти неизменной на уровне 54,6%. Повышение льготной ставки страховых взносов с 7,5% до 15%, по нашим оценкам, приведет к формированию дополнительных расходов на персонал в размере около 770 млн руб. или 3,4% EBITDA 2025 г. Этот негативный эффект может быть сглажен оптимизацией затрат, которую НН провела во второй половине прошлого года. САРЕХ, вероятно, останется на уровне 2025 г. в абсолюте и снизится до 2,7% в процентах от выручки. Мы считаем, что капитальные затраты будут выше в первой половине года в связи с работами по обновлению головного офиса. Свободный денежный поток с учетом описанных факторов может превысить 22 млрд руб., что обеспечит хорошую базу для дивидендных выплат.

Мы ожидаем, что в ближайшие 5 лет выручка HeadHunter будет расти с

CAGR на уровне 20%. В сегменте крупного бизнеса основным фактором роста станет повышение среднего чека (ARPC), а в сегменте малого и среднего бизнеса (МСБ) увеличение общего числа подключенных клиентов. Также мы рассчитываем на дальнейший опережающий рост сегмента HRtech с увеличением его доли в структуре доходов группы.

Рентабельность скор. EBITDA, по оценкам, будет постепенно повышаться и превысит 57% после 2028 г. Основным фактором улучшения маржинальности станет экономия на операционных издержках при увеличении размеров бизнеса и ускорении роста. САРЕХ может снизиться в процентах от выручки после 2026 г. и, на наш взгляд, стабилизируется на уровне 1,5% в долгосрочной перспективе. Свободный денежный поток, согласно расчетам, будет расти до 2030 г. с CAGR 20% и приблизится к 50 млрд руб. по итогам 2029 г.

Редомициляция компании в Россию завершилась в конце 2024 г. Она включала несколько этапов и предполагала смену прежней головной компании HeadHunter Group PIc (теперь МКАО Хэдхантер Груп) на МКПАО Хэдхантер. На конец 1П 2025 г. неконтролирующие доли участия МКПАО Хэдхантер в МКАО Хэдхантер Груп составляли 14,29% капитала или, по нашим оценкам, около 7,2 млн акций. Неконтролирующие доли относятся к акционерам прежней головной компании, которые не приняли участие в обмене акций. Мы полагаем, что правильно учитывать эти бумаги в расчетах акционерного капитала МКПАО Хэдхантер, хотя они еще не входят в зарегистрированный капитал. На основную массу этих бумаг не выплачиваются дивиденды. В 2024 г. компания дополнительно расширила капитал на 4,1 млн акций в целях реализации долгосрочной программы мотивации. Около 1,1 млн акций были выпущены в оборот практически сразу, так как относились к прошлым начислениям.

Оставшиеся 3 млн акций будут постепенно передаваться участникам программы в течение 10 лет, на которые она рассчитана (около 300 тыс. бумаг или 0,6% зарегистрированного капитала в год). До момента передачи эти бумаги не участвуют в голосовании и по ним не начисляются дивиденды.

Дивидендная политика группы предполагает выплаты в размере не менее 60% и не более 100% скор. чистой прибыли МСФО. По словам менеджмента НН, фактически компания планирует направлять на дивиденды весь денежный поток, не использующийся в операционной деятельности.

Сейчас компания распределяет средства дважды в год - по итогам полугодия и полного года. Не исключено, что в будущем НН перейдет на более частые выплаты. При оценке будущих дивидендов мы исходили из того, что группа будет отправлять на выплату не менее 100% свободного денежного потока. Промежуточные дивиденды за 2025 г. составили 233 руб. на акцию, и мы ожидаем, что финальные дивиденды будут на уровне 220 руб. на акцию. Такая выплата обеспечит доходность около 7,5% по финальным дивидендам и более 15% в целом за год. Размер свободного денежного потока НН, по расчетам, будет ежегодно увеличиваться и вырастет в 2 раза уже через 4 года. Это в свою очередь означает сопоставимое увеличение базы для дивидендных выплат. По нашим оценкам, за календарный 2026 г. компания выплатит около 470 руб. на акцию (16% доходность), а в 2027 г. уже более 600 руб. на акцию.

Мы оценивали HeadHunter при помощи 5 летней DCF-модели с WACC

25,5% и ставкой постпрогнозного роста 7%. Согласно нашим расчетам, компания на данный момент торгуется с мультипликатором EV/S 2026 г. на уровне 3,2х и EV/EBITDA 5,9х. Коэффициент EV/EBITDA близок к медианному значению отрасли, которое на наш взгляд, составляет 5,4х.

Стоит отметить, что медианное значение сектора сейчас учитывает негативный новостной фон и слабые результаты у целого ряда отраслевых игроков, в частности разработчиков ПО. Наиболее высоко оцененные компании сектора торгуются с мультипликатором EV/EBITDA 2026 г. около 8х. В случае достижения нашей целевой цены мультипликатор EV/EBITDA HeadHunter составит 11,3х в 2026 г. и 8,5х в 2027 г. На наш взгляд, потенциальные оценки отражают высокие ожидаемые темпы роста бизнеса с одновременным сохранением лучшего в секторе показателя рентабельности. Также мы отмечаем, что снижение ключевой ставки может привести к существенному улучшению оценок отраслевых игроков.

Основные риски мы видим в медленном восстановлении экономической активности и регулировании (в том числе со стороны ФАС), которое может повлиять на динамику будущего роста. Более осторожное, по сравнению с ожиданиями, снижение ключевой ставки негативно отразится на коньюнктуре рынка и отсрочит восстановление темпов роста выручки.

Стоит отметить, что даже при реализации рисковых сценариев, по нашему мнению, бизнес HeadHunter не потеряет своей фундаментальной привлекательности.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ