ВИ.ру.с продолжает распространяться

Обновление от 03.10.2025:

целевая цена ПОНИЖЕНА

Мы сохраняем «Позитивный» взгляд на акции ВсеИнструменты.ру после подтверждения целевой цены в 140 руб. за акцию. В нашем базовом прогнозе ждем роста бизнеса и улучшения рентабельности в ближайшие годы. С учетом долгосрочных перспектив рыночная оценка бумаг ВИ.ру выглядит привлекательно. Тем не менее отмечаем неопределенность вокруг темпов роста выручки в текущих экономических условиях.

Взгляд на компанию

Ставка на рост доли онлайн-продаж товаров для строительства и ремонта в России, но с довольно высокой неопределенностью.

ВсеИнструменты.ру — крупнейший в РФ специализированный онлайн-магазин в сегменте DIY (товаров для дома, дачи, стройки и производства). Бизнес ВИ.ру исторически быстрорастущий и прибыльный, с умеренной долговой нагрузкой. 

Онлайн-продажи корпоративным клиентам в России — основной стратегический фокус и источник роста выручки ВИ.ру. Ждем, что в ближайшие годы компания будет выигрывать от увеличения доли в этом сегменте. А повышение вклада корпоративных онлайн-продаж и собственных торговых марок в выручку поддержат рентабельность. 

Основные факторы неопределенности связаны с макросредой — влиянием высоких процентных ставок на рынок DIY, на котором работает ВсеИнструменты.ру. В частности, INFOLine ждет замедления роста рынка DIY с 13% в I полугодии до 6% во II полугодии. Однако, на наш взгляд, во II полугодии база сравнения для показателей ВсеИнструменты.ру будет более выгодной, что может помочь смягчить давление рыночных факторов. В целом, мы полагаем, что трудности временные, и ждем улучшений в 2026 г. в нашем базовом сценарии. 

Драйверы роста

Ускорение роста выручки и улучшение рентабельности по чистой прибыли в 2026 г.

Результаты за I полугодие 2025 г. оказались неплохими. Особенно порадовал II квартал, в котором EBITDA выросла на 47% по сравнению с аналогичным периодом предыдущего года. Во II полугодии с одной стороны есть риск замедления на рынке, по данным INFOLine, но с другой, база сравнения для самой ВИ.ру должна быть более благоприятной. 

Мы прогнозируем, что за 2025 г. ВИ.ру сможет нарастить EBITDA на 20% и увеличить чистую прибыль на 43% с низкой базы сравнения. В последующие годы ждем ускорения роста выручки после снижения процентных ставок, а также улучшения рентабельности за счет роста доли корпоративного сегмента и собственных торговых марок.

Регулярные, но невысокие дивиденды.

Дивидендная политика ВИ.ру предполагает выплату не менее 50% чистой прибыли по МСФО. Первые дивиденды после IPO оказались ожидаемо невысокими — 1 руб. на акцию с дивдоходностью 1%. Мы ждем, что за 2025 г. дивиденды могут составить 1–1,5 руб. — все еще скромные, учитывая макрофон. В последующие годы, однако, мы бы ждали роста выплат и дивдоходности вместе с чистой прибылью. 

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Обновление от 21.02.2025:

целевая цена ПОНИЖЕНА

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Исходная идея:

Ключевые моменты

• Аналитики начинают покрытие с «Позитивным» взглядом и целевой ценой 200 руб. за акцию
• Риски: операционные, конкурентные, экономические, в расчетах, оборотном капитале
• Долгосрочные перспективы роста за счет рынка: увеличение доли онлайн, консолидация рынка
• Фокус на корпоративный сегмент и собственные торговые марки — потенциал улучшения рентабельности
• Ждем улучшения показателей после неожиданного замедления роста выручки в мае–июне

Мы начинаем аналитическое покрытие акций ВсеИнструменты.ру (ВИ.ру), крупнейшего онлайн-магазина DIY (do-it-yourself) в России, с «Позитивным» взглядом и целевой ценой 200 руб. за акцию. Отмечаем привлекательные долгосрочные перспективы, преимущества компании в корпоративном сегменте и ее опыт прибыльного расширения бизнеса. Неопределенность вносит замедление роста выручки в мае–июне. Однако полагаем, что трудности временные, и ждем ускорения роста в IV квартале 2024 г.

Главное

• ВИ.ру — крупнейший онлайн-магазин DIY в РФ, лидер в онлайн В2В.
• Фокус на корпоративный сегмент (B2B) — конкурентные преимущества, выше маржа.
• Перспективы роста рынка: удвоение доли онлайн в В2В к 2027 г. с 6% в 2023 г. (INFOLine).
• Конкуренция с маркетплейсами в сегменте физлиц, но в В2В у ВИ.ру преимущества.
• История прибыльного роста подкрепляет наши ожидания расширения бизнеса. Выручка росла на 53–59% в год в 2020–2023 гг. при положительной чистой марже.

Ждем рост выручки в 2024–2028 гг. на 31% в год, чистой прибыли — на 42%, при этом:

• прогноз на 2024 г.: выручка +32%, прибыль -64% (+2% без неденежных и однократных расходов).
• ПРОГНОЗ НА 2025 Г.: выручка +36%, рост прибыли в 4,1 раз (+74% без неденежных расходов).

Дивидендная политика: 50%+ чистой прибыли, ждем дивдоходность 1–3% за 2024 г..

Начинаем покрытие с позитивным взглядом, целевой ценой через год 200 руб. на акцию.

Риски: операционные, конкурентные, экономические, в расчетах, оборотном капитале. Избыточная доходность от -12% до +91% в зависимости от сценария по выручке.

В деталях

Начинаем покрытие акций ВИ.ру с целевой ценой 200 руб. за акцию, что предполагает «Позитивный» взгляд (избыточная доходность 48%). По нашей оценке, акции торгуются всего лишь по 8,7х Р/Е 2025п при прогнозе роста чистой прибыли на 49% в год в 2026–2028 гг. в нашем базовом сценарии. 

Поэтому видим существенный потенциал роста оценки, если компания покажет ускорение роста выручки в IV квартале и улучшение рентабельности в 2025 г., как мы прогнозируем.

Акции упали в цене на 42% с цены IPO в июле — сильнее, чем Индекс МосБиржи, который скорректировался на 12% на фоне роста ожиданий по процентным ставкам и стоимости капитала. Частично это может быть связано с низкой ликвидностью бумаги (меньше $1 млн в день за последние три месяца), и с тем, что ее потенциальная дивдоходность невысока. Кроме того, динамика выручки в мае–июне была неожиданно слабой. 

Однако, если рост выручки компании ускорится с IV квартала, а рентабельность в 2025 г. улучшится, как мы ожидаем, то это может привести к позитивной переоценке бумаги.

Мы частично учли операционный и другие риски в стоимости акционерного капитала компании при оценке по методу дисконтированных денежных потоков. Также рассмотрели несколько сценариев оценки, в зависимости от прогнозных темпов роста выручки в 2024–2025 гг. и неизменных других вводных. 

Наш негативный сценарий предполагает, что рост выручки в IV квартале и 2025 г. не ускорится, и рентабельность в результате не улучшится. Оптимистичный сценарий учитывает более активное ускорение роста выручки в IV квартале, чем в нашем базовом сценарии — до уровня с января по апрель. В итоге мы получили диапазон оценки в 130–250 руб. за акцию на 12 месяцев вперед с избыточной доходностью от -12% до +91%. 

В таких сценариях текущая рыночная оценка компании находится в диапазоне 7,6–12,4х по мультипликатору Р/Е 2025п. Это говорит о том, что оценка акций сильно зависит от темпов роста выручки и того, сможет ли ВИ.ру ускорить рост выручки в IV квартале, как мы сейчас полагаем.

Риски для инвестиционного кейса

• [+/-] Динамика ВВП и рынка DIY выше/ниже, чем ожидалось: вероятность — средняя, влияние — среднее.

Выручка ВИ.ру может быть чувствительна к существенным колебаниям ВВП и благосостояния населения, что влияет на спрос, в том числе в корпоративном сегменте DIY. На рынок DIY также может влиять темп ввода новых жилых площадей, который, в свою очередь, зависит от наличия программ льготной ипотеки.

• [-/+] Усиление или снижение конкуренции на рынке: вероятность — средняя, влияние — среднее.

В первую очередь со стороны мультикатегорийных маркетплейсов и в сегменте физлиц (В2С) рынка DIY.

• [-] Операционные риски в случае ошибок планирования, более низкой скорости и эффективности масштабирования бизнеса компанией: вероятность — средняя, влияние — среднее.

Замедление роста выручки в мае–июне, которое компания связывает с более поздним вводом в эксплуатацию новых складских площадей, создает негативный прецедент и добавляет неопределенности нашим прогнозам.

• [-] Трансграничные расчеты в случае существенного влияния в 2024 г. и далее: вероятность — неясная, влияние — среднее/высокое.

На начало сентября компания не отмечала значимого влияния усложнения трансграничных платежей и импорта в последние месяцы. Этот фактор, по ее оценкам, умеренно повлиял на структуру ассортимента, но не на выручку. Сроки оплаты удлинились, но компания находит решения для проведения транзакций, и поставщики отгружают товары даже в случае задержек с оплатой. Однако, учитывая непрозрачность и изменчивость внешних условий по зарубежным закупкам, на наш взгляд, риск сохраняется.

• [+/-] Оборотный капитал — негативное влияние на денежный поток ниже/выше, чем ожидалось: вероятность — средняя, влияние — среднее.

Волатильность оборотного капитала — основная причина изменчивости всего денежного потока компании в 2021–2023 гг. Мы предполагаем, что влияние этого фактора нормализуется в 2024 г. и денежный поток улучшится.

[-] Продажа части доли основными акционерами (SPO) на горизонте 12 месяцев: вероятность — средняя, влияние — среднее.

Основные акционеры компании продавали акции в рамках IPO, и их совокупная доля, по нашим расчетам, остается выше 80%, поэтому не исключаем дополнительного размещения в 2025 г. после истечения ограничительного периода (lock-up после IPO 180 дней). На наш взгляд, вероятность размещения будет зависеть от уровня котировок, а эффект на цену акции — от условий размещения.

Рассчитываем на улучшение показателей в IV квартале.

ВИ.ру неожиданно отчиталась о существенном замедлении роста выручки в мае–июне: до 24% к аналогичному периоду предыдущего года против 42% в январе–апреле, которые компания раскрывала до IPO. 

Компания связала это в первую очередь с более поздним вводом в эксплуатацию распределительного центра «Чашниково». Это привело к затруднению работы других складов и распределительных центров компании, затовариванию мощностей, сокращению ассортимента, более длительным срокам обработки заказов и, как следствие, сказалось на общем числе выполненных заказов. 

По состоянию на конец сентября, согласно сообщениям ВИ.ру, склад вышел на проектную мощность и добавил около 20% к складским площадям. У компании также подписаны контракты на введение в эксплуатацию складов в IV квартале и 2025 г. 

Мы полагаем, что фактор складских площадей — ключевой в замедлении роста в мае–апреле. Другие возможные подозреваемые — охлаждение спроса в сегменте недвижимости, конкуренция и сложности с импортом и трансграничной оплатой товаров в последние месяцы. Однако компания не видела ухудшения тенденций по посещениям ее сайта, что, вероятно, наблюдалось бы в случае ослабления спроса или влияния конкуренции. 

Также полагаем, что на текущем раннем этапе развития онлайн-продаж в корпоративном сегменте, рост доли онлайн мог бы компенсировать временные негативные тенденции на рынке в целом. Что касается сложностей с импортом, компания отметила влияние на структуру продаж по брендам и на оборотный капитал (в моменте позитивное из-за усложнения оплаты), но не на объем продаж. 

В нашем базовом сценарии ждем ускорения роста выручки в IV квартале. Мы также ожидаем роста рентабельности по валовой прибыли и скорректированной EBITDA в 2024 г. благодаря увеличению доли более прибыльных сегментов (B2B, собственные торговые марки), а также постоянной работе над улучшением закупочных условий. 

Неденежные расходы на мотивационную программу акциями негативно скажутся на чистой прибыли и нескорректированной EBITDA (в основном прошли в I полугодии). На показатели во II полугодии повлияют однократные расходы на IPO, которые основные акционеры, однако, возместили компании. 

В итоге в 2024 г. ждем неплохого роста выручки и рентабельности по скорректированной EBITDA, но слабой чистой прибыли, в том числе во II полугодии. За год ожидаем роста выручки на 32%, скорректированной EBITDA — на 35%, скорректированной прибыли до неденежных и однократных расходов — на 2% (снижение 64% после них). 

Устойчивые факторы, которые скажутся на прибыли, по нашему прогнозу — рост начислений по аренде и высокие процентные ставки.

Значительный рост показателей в 2025 г., если не усилятся внешние и операционные риски.

В нашем базовом сценарии на 2025 г. ждем ускорения роста основных показателей компании и предполагаем более быстрый рост выручки после временного замедления в 2024 г., а также закладываем постепенное снижение процентных ставок, как прогнозируют наши экономисты. 

В результате в 2025 г. выручка ВИ.ру может вырасти на 36%, скорректированная EBITDA — на 47%, а чистая прибыль — в 4,1 раз (+74% по скорректированному показателю) при восстановлении рентабельности до чуть ниже уровня 2023 г. 

Ждем постепенного улучшения свободного денежного потока.

Основной фактор волатильности денежного потока компании в 2021–2023 гг. — инвестиции в оборотный капитал. А именно, в более прибыльный сегмент собственных торговых марок и эксклюзивного импорта, и в отсрочку платежа (одно из ее конкурентных преимуществ). 

Однако ожидаем, что с улучшением рентабельности компании и масштаба ее бизнеса влияние этого фактора станет менее явным. Прогнозируем околонулевой свободный денежный поток (после вычета всех расходов на аренду) в 2024–25 гг. и улучшения этого показателя до 3% в 2028 г. 

Отметим, что в I полугодии денежный поток был резко положительным (8% выручки) — сезонно и из-за сложностей с проведением трансграничных платежей за полученные товары. Предполагая, что оплата за товары будет проведена во II полугодии, допускаем значимый отток до конца года. 

Дивидендная доходность, по нашему прогнозу, может составить 1–3% за 2024 г. и 5–6% за 2025 г.

Дивидендная политика ВИ.ру предполагает выплату не менее 50% чистой прибыли по МСФО в качестве дивидендов при соотношении Чистый долг/EBITDA (включая аренду) не более 3х. 

По итогам 2023 г. коэффициент составил 2,0х — ниже предельного значения по дивполитике компании. В базовом сценарии мы ждем, что коэффициент долговой нагрузки останется на умеренном уровне в 2024–2026 гг. 

Компания планирует заплатить первый после IPO дивиденд за 2024 г., а после может перейти на квартальные выплаты. Ждем дивдоходность за 2024 г. на уровне 1–3% (1,3–3,1 руб. на акцию) в зависимости от того, возьмет ли компания для расчета чистую прибыль, включая неденежные и однократные расходы, или без их учета. Мы считаем, что дивиденд по итогам 2025 г. увеличится с прибылью, но дивдоходность останется небольшой — 5-6% по текущим котировкам.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ