Сургутнефтегаз: обычка, без привилегий

Обновление от 23.12.2025:

целевая цена ПОНИЖЕНА

Главное

• Чистая прибыль Сургутнефтегаза — база начисления дивидендов — состоит трех основных компонентов: операционная прибыль, процентный доход, курсовые разницы.

• Размер курсовых разниц определяется курсом национальной валюты на конец отчетного периода.

• Поскольку курс рубля против доллара США на конец 2024 г. был 101,7 руб., чистая прибыль за 2025 г. возможна при курсе 95 — вряд ли курс дойдет до этой отметки за оставшуюся неделю 2025 г.

• По итогам 2025 г. прогнозируется чистый убыток, поэтому дивиденд по префам — наверняка, сравняется с выплатой по обыкновенным акциям в 95 копеек, что предполагает доходность 2%.

• В нашем базовом сценарии курса 93 руб. за доллар США на конец 2026 г. дивиденд на префы составит 7,4 руб. (доходность 18%) за будущий год с выплатой летом 2027 г.

• При прочих равных, инвестору в привилегированные акции Сургутнефтегаза, не полагающемуся на высокие дивиденды за 2025 г., выгоден более сильный рубль на конец 2025 г., что делает положительную курсовую разницу за 2026 г., а значит, и дивиденд, еще более весомым.

У нас «Позитивный» взгляд на оба класса акций Сургутнефтегаза, но при этом мы отмечаем гораздо более спекулятивный характер возможного роста обыкновенных акций.

Три слагаемых успеха

Чистая прибыль Сургутнефтегаза формируется за счет трех слагаемых: операционная прибыль, процентный доход и курсовые разницы. Разберем каждый.

• Операционная прибыль

Операционная прибыль отражает текущую деятельность компании и зависит главным образом от ценовой конъюнктуры. Здесь нечем похвастать из-за низкой рублевой цены нефти по итогам 2025 г. и, вероятно, в 2026 г. 

• Процентный доход 

Процентный доход формируется за счет накопленной денежной подушки и весьма стабилен в последние годы у Сургутнефтегаза. Компания не публикует, в каких иностранных валютах находится ее денежная подушка. В целях моделирования мы делаем привязку к доллару США, хотя, скорее всего, в этой валюте уже содержится только малая часть депозитов и денежных средств. 

• Курсовые разницы

Курсовые разницы зависят от динамики курса национальной валюты на конец каждого отчетного периода. В 2025 г. курсовые разницы наверняка приведут к убытку. 

Что в итоге? Наш анализ трех компонентов чистой прибыли — операционной прибыли, процентного дохода и курсовых разниц — показывает, что Сургутнефтегаз, вероятно, закончит 2025 г. с убытком. Прогнозируемое ослабление рубля и восстановление рублевых цен на нефть позволят компании вернуться к прибыли в 2026–2027 гг.

Дивидендные перспективы

Размер выплат по привилегированным акциям регламентирован уставом компании, и эффективно на выплату дивидендов по данному классу бумаг направляется 7,1% чистой прибыли в РСБУ. Финансовые результаты у Сургутнефтегаза по РСБУ и МСФО традиционно очень близки друг другу.

Поскольку за 2025 г. прогнозируется чистый убыток, а выплата по обыкновенным акциям в любом случае предусмотрена, дивиденды на привилегированную акцию будут равны выплате по обыкновенной акции. При этом размер дивидендов по обыкновенным акциям не закреплен в публичных документах Сургутнефтегаза, и в последнее время растет ежегодно на 5 копеек. 

Чтобы получить прибыль за 2025 г., на конец года курс рубля к доллару США должен превысить отметку 95, что не выглядит реалистичным. При убытке за 2025 г. Сургутнефтегаз наверняка выплатит одинаковые дивиденды на оба класса акций — ожидаем 95 копеек и по обыкновенным и по привилегированным.

В базовом сценарии дивиденд по префам за 2026 г. составит 7,4 руб. на акцию

Дивиденд на привилегированную акцию чувствителен к курсу доллара США на конец года. Исходя из наших сырьевых и макро предпосылок (93/$ на конец 2026 г. против 82/$ на конец 2025 г.) дивиденд за следующий год сложится в размере 7,4 руб. на привилегированную акцию (доходность 18%). 

За 2027 г., с более умеренным ослаблением рубля (94,5/$ на конец 2026 г.), дивиденд должен сложиться в 4,3 руб. (доходность 11%).

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Исходная идея:

Мы повышаем целевую стоимость обыкновенных акций Сургутнефтегаза с 33 руб. до 35 руб. за бумагу и сохраняем «Позитивный» взгляд

, оценивая избыточную доходность в 38% в течение года. Целевую цену привилегированных акций оставляем без изменений — 51 руб., и ей соответствует «Нейтральный» взгляд. В связи с прогнозом курса рубля на конец года в 89 руб. за доллар США (ранее — 95) мы не ожидаем чистой прибыли за 2025 г., и дивиденд на привилегированные акции будет равен дивиденду на обыкновенные, то есть 0,95-1 руб. на акцию. Мы пересмотрели оценку компании, учитывая снижение безрисковой ставки с 13% до 12%, а также ухудшение параметров по курсу рубля и ценам на нефть.

Взгляд на компанию

Высокая доля процентных доходов в прибыли и влияние колебаний курса рубля на конец года.

Сургутнефтегаз накопил значительную «кубышку» на своем балансе, в эквиваленте около $64 млрд к концу 2024 г. благодаря устойчивому накоплению денежных ресурсов, в том числе за счет незначительных дивидендных выплат по обыкновенным акциям. В периоды существенного ослабления рубля (как в 2024 г.) прибыль компании увеличивается за счет трех основных факторов. Первый — операционная прибыль от основного нефтяного бизнеса. Второй — процентные доходы по «кубышке», которые в 2024 г. могли почти сравняться с операционной прибылью. Третий — курсовые разницы, возникающие при падении рубля.

Согласно нашим прогнозам, к концу 2025 г. курс рубля по отношению к доллару США укрепится со 101,7 до 89,3.

В связи с этим мы ожидаем чистый убыток и дивиденды по привилегированным акциям на уровне обыкновенных акций. Обыкновенные акции могут получить поддержку со стороны рынка, ожидающего корпоративных преобразований. Кроме того, учитываем, что они находятся на минимальном уровне за последние два года. Возможные меры включают повышение дивидендов по обыкновенным акциям, которые не регулируются дивидендной политикой, или участие компании в крупной сделке.

Драйверы роста

Ослабление рубля может привести к росту процентных доходов по вкладам в иностранной валюте.

За последние десять лет Сургутнефтегаз заработал около $21 млрд на процентных доходах. В 2024 г. компания могла получить еще $3,9 млрд благодаря ослаблению рубля. Кроме того, Сургутнефтегаз мог перевести часть средств на рублевые депозиты, что еще больше увеличило бы его финансовые доходы. Однако ограниченная отчетность не позволяет получить полную ясность в этом вопросе.

Дивиденды по привилегированным акциям в 2025 г. могут снизиться в 8 раз.

В отличие от обыкновенных акций, дивидендная политика Сургутнефтегаза по привилегированным акциям четко распределяет чистую прибыль по РСБУ, значительную часть которой составляют процентные доходы от валютных депозитов. Дивиденды за 2024 г. составили 8,5 рубля на одну привилегированную акцию, а с укреплением рубля по итогам 2025 г. дивиденды могут быть снижены до 0,95–1 рубля на привилегированную акцию с доходностью около 2%.

Для роста котировок обыкновенных акций необходимы корпоративные изменения или ожидания таких изменений.

Это может быть значительное увеличение выплат по обыкновенным акциям, более эффективное использование накопленных средств или участие компании в крупных сделках. Например, в конце 2019 г. резкий рост котировок был вызван созданием ООО «Рион», одной из сфер деятельности которой были инвестиции в ценные бумаги.

Ключевые риски

Укрепление рубля на фоне геополитики.

Акции компании уязвимы к колебаниям курса валют из-за зависимости дивидендов привилегированных акций от стоимости рубля. С начала года рубль укрепляется, однако сохраняется неопределенность относительно его курса на конец года. Эксперты прогнозируют ослабление с текущего уровня. Также возможны корпоративные изменения, которые трудно предвидеть. Например, компания могла начать переводить средства с валютных депозитов в рублевые на фоне высоких процентных ставок в России.

Низкие дивиденды по обыкновенным акциям.

Обыкновенные акции Сургутнефтегаза предлагают одну из самых низких дивидендных доходностей среди крупных российских нефтяных компаний. Наша оценка дивидендов на обыкновенную акцию за 2025 г. составляет 1 руб., что соответствует доходности всего 3%. В последние годы размер дивидендов по обыкновенным акциям ежегодно увеличивается на 5 копеек. Однако это не позволяет акционерам полноценно участвовать в распределении прибыли. Пока нет оснований полагать, что ситуация изменится. Мы считаем, что инвестиционная привлекательность обыкновенных акций может сохраняться в текущем состоянии еще длительное время.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ