Трансефть: пора прокачать портфель

Обновление от 17.09.2025:

целевая цена ПОВЫШЕНА

Мы сохраняем целевую цену акций Транснефти на уровне 1900 руб., не меняя при этом и «Позитивный» взгляд на бумагу.

Используемая безрисковая ставка скорректирована с 13% до 12%, изменили также макропрогнозные параметры, включая политику ОПЕК+, и учли последнюю финансовую отчетность. Избыточная доходность бумаги составляет 29%, прогнозная дивидендная доходность за 2025 г. – 13%. Бумаги Транснефти торгуются с мультипликатором P/E 3,6x на базе наших прогнозов прибыли на 2025 г., что на 32% ниже 10-летней средней.

Взгляд на компанию

• Естественная монополия по транспортировке нефти и нефтепродуктов.

Поскольку Транснефть — естественный монополист, тарифы на ее услуги регулируются государством. Так, тарифы на транспортировку нефти ежегодно индексируются на прогнозируемый уровень потребительской инфляции (ИПЦ) на будущий год. Тарифы на перекачку нефтепродуктов также индексируются примерно на уровень инфляции. Нефть через трубопроводную систему «Восточная Сибирь — Тихий океан» компания перепродает практически с нулевой рентабельностью, и это не оказывает существенного влияния на финансовый результат. Ключевым фактором выручки компании являются объемы добычи нефти в России. Кроме того, Транснефть консолидирует Новороссийский морской торговый порт и владеет долей в Каспийском трубопроводном консорциуме. 

Компания придерживается практики выплаты 50% скорректированной чистой прибыли

по МСФО в виде дивидендов, как того требуют правила расчета дивидендов для госкомпаний. Однако в последние годы в отчетности не всегда присутствуют все необходимые для точного расчета статьи, что вносит неопределенность в ожидаемый размер выплат.

Драйверы роста

Стабильная и предсказуемая бизнес-модель.

На результаты Транснефти в первую очередь влияют объемы добычи нефти в стране, а не множество других переменных, характерных для добывающих компаний. Колебания цен на нефть существенно воздействуют на финансовые показатели нефтедобытчиков, но практически не затрагивают Транснефть. Государственное регулирование тарифов делает ее операционные и финансовые показатели менее волатильными и более прогнозируемыми в долгосрочной перспективе. 

Потенциал увеличения дивидендов в среднесрочной перспективе.

Устойчивость и предсказуемость бизнеса позволяют рассчитывать на сохранение высоких дивидендов. На текущий момент компания выплачивает 50% скорректированной чистой прибыли. В теории в будущем может произойти пересмотр коэффициента выплат с 50% до 75% при наличии стабильно крупного свободного денежного потока. Кроме того, в среднесрочной перспективе существует вероятность перехода к полугодовой выплате дивидендов, о чем в прошлом неоднократно заявляло руководство компании. 

Смягчение ограничений ОПЕК+.

Объединение экспортеров нефти приняло решение изменить стратегию позиционирования на мировом рынке нефти. С середины текущего года разрешенные объемы добычи уже несколько раз были пересмотрены в большую сторону. В будущем процесс может продолжиться. Транснефть является ключевым выгодоприобретателем при изменении политики картеля. Прибыль компании напрямую зависит от объемов добычи в стране, но никак не связана с нефтяными котировками, которые от такого поворота в политике остаются под давлением.

Ключевые риски

Невозможность роста нефтедобычи в соответствии с квотой ОПЕК+ для РФ.

В следующем году для РФ потенциал добычи жидких углеводородов вырастет на 6% г/г до 550 млн т. Локальный пик в 560 млн т был ранее зафиксирован в 2019 г. Есть сомнения, что в условиях снизившихся нефтяных цен у нефтяников будет стимул наращивать инвестиции в сектор добычи для полного использования полученных квот, а при неиспользовании их Транснефть не сможет показать высокий рост объемов транспорта.

Повреждение инфраструктуры в рамках украинского конфликта.

Часть инфраструктуры находится возле линии соприкосновения. Операционные и финансовые показатели будут уязвимы в случае нанесения урона ключевым объектам и их временного выбытия.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Обновление от 28.04.2025:

целевая цена ПОНИЖЕНА

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Исходная идея:

Мы повышаем целевую цену акций Транснефти на 20% до 1800 руб.

Мы снизили безрисковую ставку с 16,25% до 15,5% и скорректировали макропрогнозные параметры. Избыточная доходность бумаги после роста целевой цены и снижения рыночных котировок повысилась до 33%, поэтому мы повышаем взгляд на акции с «Нейтрального» до «Позитивного». 

Взгляд на компанию

Естественная монополия по транспортировке нефти и нефтепродуктов в РФ.

Транснефть — естественная монополия, поэтому тарифы на транспортировку нефти и нефтепродуктов регулируются государством. В частности, для транспортировки нефти ежегодная индексация производится на прогнозируемый уровень индекса потребительских цен (ИПЦ) на следующий год. Близко к уровню инфляции индексируются и тарифы на транспортировку нефтепродуктов. Перепродажа Транснефтью нефти по нефтепроводу ВСТО осуществляется практически с нулевой маржой и не сказывается на финансовом результате компании. Объемы производства нефти в РФ — один из главных факторов выручки Транснефти. Кроме того, Транснефть консолидирует Новороссийский морской торговый порт и владеет долей в Каспийском трубопроводном консорциуме.

Практика выплаты компанией 50% скорректированной чистой прибыли.

Распоряжение Правительства устанавливает четкие правила расчета дивидендной базы госкомпаний, которым и следует Транснефть. В силу того, что в последние годы в отчетности присутствуют не все необходимые элементы для расчета, размер дивидендов выглядит неопределенно.

Драйверы роста

Стабильный и прогнозируемый бизнес.

В силу особенности деятельности Транснефти на ее результаты влияет важный фактор объемов производства нефти, а не большинство других переменных, присущих бизнесу нефтедобывающих компаний. Цены на нефть могут существенно сказываться на финансовых показателях добывающих компаний, но на Транснефть они не влияют. Тарифы на транспортировку нефти и нефтепродуктов регулируются государством, что делает операционные и финансовые показатели компании менее волатильными и более прогнозируемыми на длинном горизонте. Негативом в 2024 г. стал рост ставки налога на прибыль компании с 25% до 40% на 2025–2030 гг.

Неожиданный сюрприз в виде дополнительной индексации тарифов на транспортировку нефти.

В конце прошлого года неожиданным решением стал пересмотр в сторону повышения индексации тарифов на 2025 г. с уже утвержденных 5,8% до 9,9%. Мы полагаем, что этот маневр может компенсировать примерно половину негативного эффекта роста налоговой ставки на чистую прибыль, а позитивный эффект роста тарифов останется в силе и в будущие периоды.

Потенциал роста дивидендов в среднесрочной перспективе.

Устойчивость и прогнозируемость бизнеса позволяет рассчитывать на сохранение достаточно высоких дивидендов. На данный момент акционерам в виде дивидендов направляется 50% от скорректированной чистой прибыли по МСФО. Мы ожидаем роста коэффициента выплаты с 50% до 75% на фоне стабильных высоких денежных потоков и прогнозируемого снижения капзатрат после завершения основных инвестпроектов. Кроме того, есть вероятность в среднесрочной перспективе увидеть переход компании к выплатам дважды в год, о чем в середине 2024 г. заявлял менеджмент компании.

Устойчивые финансовые показатели и сильный баланс.

Транснефть продолжает последовательное снижение долговой нагрузки, которое ускорилось с 2022 г. Так, в 2022 г. чистый долг составлял 307 млрд руб., а по итогам II квартала 2024 г. он сократился до 165 млрд руб. Компания подошла к периоду высоких ставок, который начался в 2023 г., с невысоким уровнем долга, что будет сглаживать негативное влияние стоимости обслуживания долга на рентабельность бизнеса.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ