Роснефть: восточный экспресс отправляется с первой платформы

Обновление от 14.01.2026:

целевая цена ПОНИЖЕНА

Мы понижаем целевую цену акций Роснефти на 13% до 580 руб. за бумагу из-за пересмотра макроэкономических прогнозов (в первую очередь нефтяных цен и курса национальной валюты). Мы подтверждаем «Позитивный» взгляд на фоне избыточной доходности в 22%. Роснефть — единственная в секторе компания с активной программой обратного выкупа — сильный драйвер поддержки котировок в случае негатива на рынке. Высокий прогнозный показатель мультипликатор Р/Е в 2025–2026 гг. объясняется ожиданиями низкой прибыли в условиях негативной конъюнктуры на рынке нефти в 2026 г. По показателю EV/EBITDA на 2026 г. акция торгуется на уровне 4,3х, что на 16% выше 10-летней средней, но и ценовая конъюнктура в следующем года прогнозируется слабой.

Взгляд на компанию

EBITDA и свободный денежный поток не чересчур низкие и в 2025 г.

Снижение EBITDA и скорректированного свободного денежного потока за 9 месяцев на 29% и 45% соответственно продиктовано падением рублевой цены Urals на 20%. Но у компании есть и премиальные каналы (55% экспорта сырой нефти) – Роснефть активно использует экспортные направления: через трубопровод «Восточная Сибирь — Тихий океан» и через казахстанский транзит в Китай. У Роснефти, в отличие от большинства конкурентов, сохраняется значительный потенциал для увеличения добычи благодаря запуску масштабного проекта «Восток Ойл», который может выйти на уровень добычи в 100 млн т в год. 

Прозрачная дивидендная политика и программа обратного выкупа.

Роснефть стабильно выплачивает 50% от чистой прибыли по МСФО в виде дивидендов, при этом размер выплат не корректируется на специфические статьи, как это практикуют некоторые российские нефтяники с 2022 г. В 2025 г. на прибыль давит высокая процентная ставка по займам — у компании один из самых высоких уровней долговой нагрузки в российском нефтяном секторе.

Драйверы роста

Относительная устойчивость выручки и EBITDA в сравнении с конкурентами.

Даже в условиях низких мировых цен на нефть и сильного курса национальной валюты Роснефть смогла стабилизировать свои финансовые показатели. Это стало возможным благодаря доступу к широкому экспортному каналу, через который проходит более 50% объемов реализации по премиальным котировкам, и низкой себестоимости добычи на основных месторождениях компании в Западной Сибири. При этом налоги до 2024 г. зависели от цен в западных портах, а с 2025 г. рассчитываются с применением коэффициента в дальневосточном порту Козьмино в 22%. Это гораздо ниже, чем доля премиального экспорта компании. Кроме того, в 2024 г. Роснефть получила возможность дополнительно снизить НДПИ на нефть за счет расширения субсидий, выделяемых на развитие инфраструктуры проекта «Восток Ойл».

Значительная поддержка от программы обратного выкупа.

Роснефть возобновила программу обратного выкупа акций на сумму $1,1 млрд с апреля 2024 г. и уже воспользовалась этой опцией в 2024 г. на фоне коррекции рынка. Это подтверждает нашу оценку, согласно которой менеджмент компании будет использовать обратный выкуп для поддержки котировок в периоды нестабильности. В случае дальнейшего ухудшения геополитической конъюнктуры или ситуации на рынке нефти эта программа будет сглаживать негативный эффект и может позволить продемонстрировать динамику лучше прочих нефтяников и широкого рынка в целом.

Скорый запуск проекта «Восток Ойл» может разогнать котировки.

Начало поставок с крупнейшего проекта «Восток Ойл» в собственный экспортный терминал намечено на конец 2026 г. Ожидается, что часть квот ОПЕК+ будет поэтапно отменяться до конца 2026 г. Роснефть за счет одного из крупнейших в мире проектов — «Восток Ойл» — и при значительной недозагруженности других активов может существенно нарастить добычу. Кроме того, нефть с «Восток Ойл» высокого качества, что может обеспечить более высокую рентабельность по сравнению с поставками по трубопроводу «Восточная Сибирь — Тихий океан».

Ключевые риски

Ухудшение конъюнктуры на рынке нефти может и затянуться.

Новая стратегия ОПЕК+ привела рынок нефти в шаткое положение. Цены на «черное золото» оказались под значительным давлением на фоне изменения баланса спроса-предложения. По нашим ожиданиям, средняя стоимость нефти марки Brent в 2026 г. будет еще ниже, чем среднее значение текущего года, которое и так было невысоким — ниже важного уровня в $70/барр. Высокий дисконт и более крепкий курс национальной валюты оказывали дополнительное давление на финансовые показатели российских нефтяников.

Возросшее санкционное давление и увеличение дисконтов.

В конце октября текущего года Минфин США неожиданно добавил в санкционный SDN list Роснефть. Ограничения для крупнейшей государственной нефтяной компании России стали очередным шагом в политике давления на российскую экономику со стороны американской администрации. Делается это с целью ускорить достижение мирного соглашения по украинскому конфликту. Из-за санкций против Роснефти некоторые покупатели отказались от части поставляемых объемов в пользу прочих производителей (Ирака, Гайаны и др.). В связи с этим Роснефти придется предлагать сырье клиентам по более низким ценам с увеличенным дисконтом к мировым бенчмаркам. Текущий дисконт Urals к Brent, согласно данным Argus, находится на максимальном уровне за 2 года. В совокупности с укреплением рубля это будет негативно отражаться на финансовых результатах в отчетности за предстоящие периоды.

Высокая стоимость заимствований.

Роснефть отличается наибольшей долговой нагрузкой среди крупных российских нефтяников, несмотря на то что коэффициент Чистый долг/EBITDA по итогам 9 месяцев 2025 г. составил 1,3х. В текущих условиях при высокой стоимости привлечения и обслуживания долга финансовые показатели Роснефти будут оставаться под давлением от возросшей финансовой нагрузки. Смягчение денежно-кредитной политики может стать драйвером переоценки бумаг, но цикл снижения ключевой ставки продвигается медленно, а инфляция далека от целевого уровня, на который ориентируется Банк России.

Основные изменения

Цены на нефть оставят EBITDA и чистую прибыль под давлением на IV квартал 2025 г. и на весь 2026 г.

Мы понизили прогнозы выручки, EBITDA и чистой прибыли на 2026 г. на фоне нового прогноза цен на нефть. Наши ожидания по выручке, EBITDA и чистой прибыли на завершающийся 2025 г. также ниже ожиданий рыночных игроков. Судя по всему, текущий консенсус-прогноз еще не полностью отражает изменение конъюнктуры на рынке нефти.

Понижаем целевую цену на 13%, но сохраняем «Позитивный» взгляд.

Основная причина снижения целевой цены — ухудшенный прогноз цен на нефть на 2026 г., пересмотр прогнозов по курсу национальной валюты и отражение последней отчетности за 9 месяцев 2025 г. Сейчас мы сохраняем «Позитивный» взгляд на акции Роснефти, так как оцениваем избыточную доходность в 22%. Высокий прогнозный мультипликатор Р/Е в 2025–2026 гг. объясняется ожиданиями низкой прибыли в условиях негативной конъюнктуры на рынке нефти в 2026 г. По показателю EV/EBITDA на 2026 г. акция торгуется на уровне 4,3х, что на 16% выше 10-летней средней.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Исходная идея:

Мы немного повысили целевую цену акций Роснефти — с 680 руб. до 700 руб. Это связано с пересмотром вниз безрисковой ставки, что имеет важное значение для оценки перспектив компании, особенно проекта «Восток Ойл». Мы внесли изменения в финансовую модель, учитывая ухудшение прогноза нефтяных цен. В результате мы оцениваем избыточную доходность в 35% на горизонте 12 месяцев и сохраняем «Позитивный» взгляд на бумаги. Дивиденды за 2025 г. прогнозируются на умеренном уровне, дивидендная доходность составит 6%. Роснефть остается одной из немногих компаний в секторе с программой обратного выкупа акций. Эта программа может оказать поддержку в случае снижения котировок. Акции компании торгуются с мультипликатором P/E 7,9х, основанным на нашем прогнозе прибыли на 2025 г., что выше среднего уровня за последние 10 лет (6,1x). Однако в 2025–2026 гг. сектор ожидает период относительно низких цен, и прибыль начнет расти только с 2027 г.

Взгляд на компанию

Наличие премиальных каналов экспорта и рост добычи в среднесрочной перспективе.

Роснефть активно использует экспорт нефти через премиальные каналы, включая трубопровод «Восточная Сибирь — Тихий океан» и поставки в Китай через Казахстан. Около 55% всего нефтяного экспорта проходит через эти каналы, что выделяет Роснефть среди конкурентов. Более того, компания обладает значительным потенциалом для увеличения добычи нефти премиального качества благодаря проекту «Восток Ойл», который планируется вывести на уровень 100 млн т нефти в год. Перспективы развития этого и других проектов, включая газовые, оправдывают более высокую оценку компании.

Стабильные правила определения дивидендов и программа обратного выкупа акций.

Роснефть неизменно выплачивает акционерам в размере 50% от своей чистой прибыли по МСФО, и размер этих выплат не корректируется в зависимости от специфических факторов, которые некоторые компании начали использовать с 2022 г. В 2025 г. ключевая ставка может оказать давление на прибыль из-за увеличения процентных платежей. Однако компания имеет возможность привлекать крупные предоплаты с низкими ставками финансирования, что позволит компенсировать хотя бы частично высокие процентные расходы в национальной валюте. Еще в отчете за 9 месяцев 2024 г. Роснефть объявила о возобновлении выкупа акций с рынка в рамках программы, действующей до конца 2026 г.

Драйверы роста

Относительно более устойчивая EBITDA благодаря премиальному каналу экспорта.

В условиях значительных скидок на Urals по сравнению с Brent Роснефть поддерживает свою финансовую стабильность благодаря широкому доступу к экспорту (более 50% объемов) по премиальным ценам в Китай. До 2024 г. налоги компании зависели от цен на нефть в западных портах, однако с 2025 г. они будут рассчитываться с применением коэффициента в 22% для дальневосточного порта Козьмино. Этот коэффициент значительно ниже доли премиального экспорта Роснефти. Кроме того, в 2024 г. компания получила возможность дополнительно снизить налог на добычу полезных ископаемых (НДПИ) на нефть за счет увеличения субсидий на строительство инфраструктуры проекта «Восток

Обратный выкуп как защита от рыночных колебаний.

В апреле 2024 г. Роснефть возобновила программу выкупа акций на сумму $1,1 млрд и уже воспользовалась ею в третьем квартале, когда рынок скорректировался. В конце прошлого года компания приобрела около 2,6 млн собственных акций по средней цене 444 руб., что соответствует текущей стоимости акции. Это подтверждает наше предположение, что Роснефть будет ситуативно выкупать акции, когда сочтет их недооцененными. Это поможет бумагам демонстрировать опережающую динамику в условиях снижения рынка.

Начало добычи на проекте «Восток Ойл» планируется на конец 2026 г.

Мы считаем, что Роснефть отложила запуск добычи на своем флагманском проекте «Восток Ойл» с конца 2024 г. на 2026 г. из-за жестких квот ОПЕК+, и политика ОПЕК+ быстро меняется в противоположную сторону, что уже позволяет компании меньше ориентироваться на установленные альянсом квоты. Мы считаем, что новый раунд добровольных ограничений на 1,65 мбс будет постепенно снят в течение года к сентябрю 2026 г. Восток Ойл благодаря качеству нефти может обеспечить более высокую рентабельность по сравнению с поставками по трубопроводной системе «Восточная Сибирь — Тихий Океан».

Ключевые риски

Чувствительность к стоимости нефти и курс российской валюты.

Цены на нефть могут испытывать давление в ближайшие месяцы из-за решения стран ОПЕК+ приступить к новому витку повышения нефтедобычи. В базовом сценарии мы полагаем, что снижение долларовых котировок нефти для российских производителей будет компенсировано ослаблением национальной валюты.

Будущая политика ОПЕК+ в отношении квот.

Наша целевая цена акций Роснефти по модели дисконтирования дивидендов предполагает, что компания начнет значительно увеличивать добычу нефти по мере снятия ограничений ОПЕК+. Текущая сделка ОПЕК+ действует до конца 2026 г. Снятие ограничений для РФ позволит Роснефти не только загрузить все производственные мощности, часть из которых сейчас простаивает, но и запустить амбициозный проект «Восток Ойл». Однако нет гарантий, что соглашение ОПЕК+ не будет модифицировано в будущем и что крупные объемы Восток Ойла найдут место в квотах.

Высокие процентные ставки увеличивают стоимость обслуживания долга.

Роснефть обладает самой высокой относительной долговой нагрузкой среди крупных нефтяных компаний России, хотя на конец I квартала 2025 г. коэффициент Чистый долг/EBITDA составлял 1,6х. В связи с этим акционерная стоимость Роснефти особенно чувствительна к изменениям процентных ставок и может в большей степени вырасти, когда центробанк начнет снижать ключевую ставку.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ