Юнипро: на эти два рубля и живу

Обновление от 20.01.2026:

целевая цена ПОНИЖЕНА

Мы немного снижаем целевую цену до 2,2 руб. за акцию и сохраняем «Позитивный» взгляд по акциям Юнипро.

Маржинальность в III квартале снизилась относительно I полугодия 2025 г.: генератор не смог полностью переложить рост расходов (тарифы на газ выросли на 23% с 1 июля) в цену на электроэнергию. Потенциально это серьезный вызов для всей тепловой генерации России. 

Вместе с тем Юнипро по-прежнему достаточно прибыльная: чистая прибыль за III квартал составила 7,8 млрд руб. Считаем, что количество денег на балансе растет: последнее раскрытие на 31 декабря 2024 г. показало 89,5 млрд руб. 

Фактор риска — инвестиции. В отчетности ранее раскрывалось, что компания имеет обязательства на 109 млрд руб. При этом гипотетически до 2031 г. инвестпрограмма может составить 327 млрд руб. Мы пока не учитываем такого рода расходы и ждем подтверждения по инвестициям. 

Взгляд на компанию

Фундаментально сильный актив, но риски сохраняются.

Мы сохраняем «Позитивный» взгляд на Юнипро. Мы также традиционно указываем на риски, связанные с внешним управлением актива. Даже после окончания действия высоких ставок на мощность на Березовской ГРЭС (до 31 октября 2024 г.) компания остается прибыльной. Внешнее управление и сложности с акционерами привели к отсутствию дивидендов. Будущее денежной массы по-прежнему непонятно, но рост инвестрасходов может поглотить ее полностью.

Драйверы роста

Высокая прибыль.

Исторически компания сохраняла высокую прибыльность, однако в III квартале маржинальность снизилась, что мы связываем с высоким ростом цены на газ. Фактор поддержки для Юнипро — рост цены РСВ. Компания модернизирует тепловые электростанции в рамках государственной программы КОММод и должна получить по ней платежи. Ранее, когда Юнипро раскрывала детали финансовых показателей, мы видели, что рост капзатрат оставался ниже операционного денежного потока. Это позволяло компании получать значительный свободный денежный поток.

Ключевые риски

Ухудшение финансовых показателей.

Мы видим, что результаты за 9 месяцев 2025 г. хуже г/г (валовая прибыль снизилась на 24%). Отчасти ухудшение вызвано окончанием высоких платежей по Березовской ГРЭС.

Рост инвестрасходов.

Ранее в отчетности по МСФО был раскрыт возможный объем инвестпрограммы. Мы не можем ни подтвердить, ни опровергнуть эти расходы. Недавнее раскрытие результатов КОММод не показало проектов Юнипро, хотя они могут появиться в каком-то другом качестве. Ждем дополнительной коммуникации от компании на предмет инвестрасходов. 

Основные изменения

Обновление прогнозов по компании на 2026 г.

Мы обновили наши прогнозы по платежам на мощность на следующий год: сейчас предполагаем рост на 8% г/г в Европейской части России и на 5,5% в Сибири. Юнипро по-прежнему прибыльна. Впрочем, ухудшение раскрытия не позволяет нам видеть динамику инвестрасходов (в случае роста инвестрасходов нам, возможно, придется пересмотреть оценку). Возобновления выплаты дивидендов пока не видно, компания по-прежнему находится под внешним управлением.

Наша оценка по методу дисконтированных денежных потоков дает целевую цену на 12 месяцев на уровне 2,2 руб. за акцию (средневзвешенная стоимость капитала — 24,7%, темпы роста в постпрогнозный период — 4%). Ситуация противоречивая: Юнипро остается под внешним управлением и не выплачивает дивиденды, несмотря на хорошие финансовые показатели в предыдущие три года. Длительная заморозка дивидендных выплат требует некоторого дисконта при оценке объема денежных средств. Новый фактор неопределенности — большая инвестпрограмма, которая внезапно появилась в отчетности ранее в этом году.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Исходная идея:

Мы сохраняем «Позитивный» взгляд по акциям Юнипро и устанавливаем новую целевую цену 2,3 руб. за акцию

. Результаты за I полугодие несколько расстроили нас слабой детализацией. Они ожидаемо показали снижение прибыли (-4% г/г) после окончания платежей по договорам о предоставлении мощности (ДПМ) на Березовской ГРЭС, но оказались существенно лучше наших прогнозов. Поэтому мы обновили прогнозы на текущий, 2025 г.

Фактор риска — инвестиции. В отчетности ранее раскрывалось, что компания имеет обязательства на 109 млрд руб. При этом гипотетически до 2031 г. инвестпрограмма может составить 327 млрд руб. Мы пока не учитываем такого рода расходы и ждем подтверждения по инвестициям. 

Взгляд на компанию

Фундаментально сильный актив, но риски сохраняются.

Мы сохраняем «Позитивный» взгляд на Юнипро. Компания ранее скопила чистую денежную позицию в 92 млрд руб. Однако после ухудшения раскрытия мы не может понять, как поменялись деньги на балансе за квартал. Сохранение высокой чистой прибыли означает, что компания может продолжить копить денежные средства на балансе. Гипотетический рост инвестрасходов несет риски, которые мы пока не можем подтвердить или опровергнуть.

Драйверы роста

Высокая прибыль.

Индексация цен на газ с 1 июля 2025 г. и ожидаемая индексация тарифов на мощность должны двигать вверх выручку Юнипро. Компания также реализует программу модернизации тепловых электростанций. Действующее регулирование позволяет Юнипро генерировать прибыль благодаря эффективным электростанциям и относительно низким затратам. Ранее, когда Юнипро раскрывала детали финансовых показателей, мы видели, что рост капзатрат оставался ниже операционного денежного потока. Это позволяло компании получать значительный свободный денежный поток.

Ключевые риски

Ухудшение финансовых показателей.

Риск резкого падения прибыли в 2025 г., после окончания высоких платежей по Березовской ГРЭС, не полностью материализовался.

Рост инвестрасходов.

Предполагаемый рост инвестрасходов, отраженный в результатах по МСФО, наравне с риском корпоративного управления сейчас несет основную угрозу для денежной подушки компании. В худшем случае инвестрасходы могут поглотить всю денежную массу компании на балансе. Ждем дополнительной коммуникации от компании на предмет инвестрасходов. 

Основные изменения

Обновление прогнозов по компании, стоимости капитала.

Мы снизили безрисковую ставку. Компания остается прибыльной. Мы обновили наши прогнозы на 2025 г., чтобы отразить сильные последние результаты. Впрочем, если подтвердятся опасения по росту инвестрасходов (пока никаких новых вводных нет), нам, возможно, придется пересмотреть оценку. Возобновления выплаты дивидендов пока не видно, компания по-прежнему находится под внешним управлением.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ