РусГидро: энергия на износ

Мы снижаем целевую цену на 12 месяцев по бумагам РусГидро до 0,34 руб. за акцию. Наш взгляд остается «Негативным».

Компания опубликовала в целом неплохие (если не учитывать рост инвестрасходов) результаты по МСФО за II квартал 2025 г.: EBITDA выросла на 31% г/г до 44 млрд руб., чистая прибыль утроилась до 20 млрд руб. Основной драйвер — это Дальний Восток, где EBITDA выросла благодаря либерализации цен с 1 января 2025 г. Гидрогенерация тоже чувствует себя хорошо благодаря росту цены РСВ. Инвестиции сохраняются на высоком уровне (56 млрд руб), а соотношение Чистый долг/EBITDA близко к 3х. 

Мы осторожны в отношении РусГидро из-за существенных инвестиций и отсутствия дивидендов. Если бы не рост процентных расходов (чистый долг превысил 0,5 трлн руб.) прибыль была бы еще выше. Свободный денежный поток во II квартале был отрицательным. Инвестиции в размере 56 млрд руб. за квартал по-прежнему несут основной риск для компании. 

Взгляд на компанию

ГЭС — прибыльный основной бизнес, но минусов пока больше.

У нас «Негативный» взгляд на РусГидро. При всех плюсах компании (дешевая гидрогенерация, позитивный эффект от либерализации на Дальнем Востоке) минусы пока перевешивают. Ситуация быстро развернется, когда новые станции на Дальнем Востоке начнут получать повышенный платеж за мощность с окупаемостью этих инвестиций, но это будет не совсем скоро. Другой важный фактор — это возможная либерализация цен для ГЭС (Бурейская, Зейская), где свободные цены могут существенно поднять прибыль.

Драйверы роста

Рост финансовых показателей.

Во II квартале 2025 г. рост выручки составил 16% г/г, EBITDA подскочила на 31%. Нам нравится, что во II квартале компания опять смогла удержать топливные расходы (+7% г/г), которые были «больным» местом ранее — в течение нескольких кварталов. Результаты II квартала оправдывают наши ожидания от либерализации — цифры действительно гораздо лучше г/г. 

Либерализация рынка на Дальнем Востоке — позитивный драйвер 2025 г.

С учетом либерализации результаты РусГидро по итогам года улучшатся и могут продолжить расти в 2026 г., если будет принято решение по либерализации ГЭС с 1 января 2026 г.

Дивиденды.

Вероятность выплаты дивидендов сейчас резко снизилась. Ранее стало известно, что на совещании по энергетике было предложено отказаться от дивидендов до 2029 г., что было бы негативным развитием ситуации. Однако в случае выплаты дивидендов это событие могло бы стать позитивным фактором для РусГидро и инвесторов. 

Ключевые риски

Инвестрасходы — основной вызов для РусГидро.

Рост инвестиций, в условиях отрицательного свободного денежного потока требует увеличения долга (на конец II квартала чистый долг составил 550 млрд руб.). Отчетность по МСФО включает оценку инвестрасходов на ближайшие несколько лет. Эти цифры выше наших прогнозов, и мы решили пока учитывать лишь часть этих расходов в модели. В случае более высоких расходов может потребоваться пересмотр оценки вниз. 

Основные изменения

Обновлены чистый долг, стоимость капитала.

Мы обновили ряд финансовых показателей в нашей модели, в частности размер чистого долга и безрисковую ставку. 

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ