РусГидро: энергия на износ

Обновление от 19.01.2026:

целевая цена ПОНИЖЕНА

Мы повышаем целевую цену по бумагам РусГидро до 0,29 руб. на акцию на 12 месяцев. Наш взгляд остается «Негативным». РусГидро опубликовала результаты за III квартал 2025 г. по МСФО, которые оказались чуть хуже относительно аналогичного периода прошлого года (г/г): EBITDA снизилась на 7% при росте выручки на 12%. 

Основное приложение сил — это инвестрасходы. Компания зафиксировала отрицательный свободный денежный поток: в III квартале 2025 г. он составил минус 35 млрд руб. при капзатратах в размере 52 млрд руб. за квартал). 

Взгляд на компанию

ГЭС — прибыльный основной бизнес, но минусов пока больше.

У нас «Негативный» взгляд на РусГидро. Хотя, ситуация со свободным денежным потоком может быстро улучшиться, когда инвестпрограмма пойдет на спад. Пока инвестиции сохраняются на высоком уровне, а долг растет. На 30 сентября чистый долг достиг 623 млрд руб., увеличившись за квартал на 70 млрд руб. Мы осторожны в отношении РусГидро, поскольку инвестиции существенные, а дивидендов нет.

Драйверы роста

Рост финансовых показателей.

В III квартале 2025 г. рост выручки составил 12% г/г, но EBITDA снизилась на 7%. Пока компании удается удерживать топливные расходы (+6% г/г), которые в течение нескольких кварталов были «больным» местом. Результаты III квартала указывают как на рост выручки из-за либерализации на Дальнем Востоке, так и на вызовы, связанные с ростом издержек. 

Либерализация рынка на Дальнем Востоке — позитивный драйвер 2025 г. и далее.

Результаты РусГидро по итогам года улучшатся и могут продолжить расти в 2026 г. благодаря продолжению постепенной либерализации ГЭС в 2026 г.

Дивиденды.

Мы считаем, что вероятность выплаты дивидендов по-прежнему достаточно низкая. Ранее стало известно про мораторий на дивиденды до 2029 г. — это достаточно негативное развитие ситуации. Однако в случае положительного решения, выплаты дивидендов могли бы стать позитивным фактором для РусГидро и инвесторов. 

Ключевые риски

Инвестрасходы — основной вызов для РусГидро.

Согласно прогнозам РусГидро, расходы на инвестиции в 2026 г. увеличатся относительно 2025 г. Рост инвестиций продолжит оказывать давление на свободный денежный поток и, скорее всего, потребует увеличения долга: на конец III квартала чистый долг перевалил за 600 млрд руб. Отчетность по МСФО включает оценку инвестрасходов на ближайшие несколько лет. Эти цифры выше наших прогнозов, и мы решили пока учитывать лишь часть этих расходов в модели. В случае более высоких расходов может потребоваться пересмотр оценки вниз. 

Основные изменения

Обновлены чистый долг, прогнозы на 2026 г. и последующие годы.

Мы обновили ряд финансовых показателей в нашей модели, в частности размер чистого долга и ожидаемые показатели по выручке и прибыли на 2026 г. и последующие годы. 

Мы используем оценку по модели дисконтированных денежных потоков (средневзвешенная стоимость капитала — 20,5%, темпы роста в постпрогнозный период — 5%). Повышаем целевую цену на 12 месяцев до 0,29 руб. за акцию. Оценка может вырасти, если компании удастся сократить капзатраты. Это представляется маловероятным, поскольку проекты компании важны для инфраструктуры Дальнего Востока, но некоторая оптимизация возможна. В ближайшие годы свободный денежный поток останется под давлением капвложений.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Исходная идея:

Мы снижаем целевую цену на 12 месяцев по бумагам РусГидро до 0,34 руб. за акцию. Наш взгляд остается «Негативным».

Компания опубликовала в целом неплохие (если не учитывать рост инвестрасходов) результаты по МСФО за II квартал 2025 г.: EBITDA выросла на 31% г/г до 44 млрд руб., чистая прибыль утроилась до 20 млрд руб. Основной драйвер — это Дальний Восток, где EBITDA выросла благодаря либерализации цен с 1 января 2025 г. Гидрогенерация тоже чувствует себя хорошо благодаря росту цены РСВ. Инвестиции сохраняются на высоком уровне (56 млрд руб), а соотношение Чистый долг/EBITDA близко к 3х. 

Мы осторожны в отношении РусГидро из-за существенных инвестиций и отсутствия дивидендов. Если бы не рост процентных расходов (чистый долг превысил 0,5 трлн руб.) прибыль была бы еще выше. Свободный денежный поток во II квартале был отрицательным. Инвестиции в размере 56 млрд руб. за квартал по-прежнему несут основной риск для компании. 

Взгляд на компанию

ГЭС — прибыльный основной бизнес, но минусов пока больше.

У нас «Негативный» взгляд на РусГидро. При всех плюсах компании (дешевая гидрогенерация, позитивный эффект от либерализации на Дальнем Востоке) минусы пока перевешивают. Ситуация быстро развернется, когда новые станции на Дальнем Востоке начнут получать повышенный платеж за мощность с окупаемостью этих инвестиций, но это будет не совсем скоро. Другой важный фактор — это возможная либерализация цен для ГЭС (Бурейская, Зейская), где свободные цены могут существенно поднять прибыль.

Драйверы роста

Рост финансовых показателей.

Во II квартале 2025 г. рост выручки составил 16% г/г, EBITDA подскочила на 31%. Нам нравится, что во II квартале компания опять смогла удержать топливные расходы (+7% г/г), которые были «больным» местом ранее — в течение нескольких кварталов. Результаты II квартала оправдывают наши ожидания от либерализации — цифры действительно гораздо лучше г/г. 

Либерализация рынка на Дальнем Востоке — позитивный драйвер 2025 г.

С учетом либерализации результаты РусГидро по итогам года улучшатся и могут продолжить расти в 2026 г., если будет принято решение по либерализации ГЭС с 1 января 2026 г.

Дивиденды.

Вероятность выплаты дивидендов сейчас резко снизилась. Ранее стало известно, что на совещании по энергетике было предложено отказаться от дивидендов до 2029 г., что было бы негативным развитием ситуации. Однако в случае выплаты дивидендов это событие могло бы стать позитивным фактором для РусГидро и инвесторов. 

Ключевые риски

Инвестрасходы — основной вызов для РусГидро.

Рост инвестиций, в условиях отрицательного свободного денежного потока требует увеличения долга (на конец II квартала чистый долг составил 550 млрд руб.). Отчетность по МСФО включает оценку инвестрасходов на ближайшие несколько лет. Эти цифры выше наших прогнозов, и мы решили пока учитывать лишь часть этих расходов в модели. В случае более высоких расходов может потребоваться пересмотр оценки вниз. 

Основные изменения

Обновлены чистый долг, стоимость капитала.

Мы обновили ряд финансовых показателей в нашей модели, в частности размер чистого долга и безрисковую ставку. 

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ