Интер РАО - вот это мощность

Обновление от 16.10.2025:

целевая цена ПОВЫШЕНА

Мы сохраняем «Позитивный» взгляд по акциям Интер РАО, при этом незначительно снижаем целевую цену — на 4% до 5,4 руб. за акцию.

Ранее Интер РАО раскрыла результаты за II квартал 2025 г.: выручка выросла на 12% г/г, скорректированная EBITDA — на 25%, скорректированная чистая прибыль — на 29%. Инвестрасходы, впрочем, тоже увеличились — на 53%. Исторически дивиденды как-то поддерживали бумагу, но в этом году дивидендного ралли не случилось. Ряд индексаций тарифов на мощность и рост тарифов на газ могут поднять результаты во II полугодии 2025 г.

Взгляд на компанию

Важнейшие сегменты — сбыт и электрогенерация.

Показатели за II квартал отражают рост ряда сегментов (сбыты, генерация, строительство и инжиниринг). Зарубежные активы и трейдинг снизились, выросли убытки корпоративного центра. Сбытовой сегмент (13,7 млрд руб.) стал на уровне EBITDA сопоставим с генерирующим бизнесом (17,9 млрд руб.). 

Без учета обязательств по аренде чистая денежная масса на балансе несколько снизилась — до 456 млрд руб. Инвестрасходы за II квартал составили 36 млрд руб. Чистые процентные доходы во II квартале остались на уровне 21 млрд руб. против операционной скорректированной EBITDA за квартал в размере 37 млрд руб.

Драйверы роста

Регулирование, спрос, тарифы, цены.

Рост цен на электроэнергию и мощность и повышение тарифов — важные факторы увеличения стоимости Интер РАО. Даже при относительно невысоком повышении спроса с начала этого года цена заметно увеличилась. Рост прибыли сбытового подразделения позволяет Интер РАО диверсифицировать источник прибыли.

Дивиденды.

Интер РАО выплачивает дивиденды раз в год — пока дивидендная политика (выплаты 25%) и политика относительно квазиказначейских акций не меняются. Это ограничивает рост дивидендных выплат в пользу миноритарных акционеров. Интер РАО остается крупной прибыльной компанией, но ожидать улучшения корпоративной привлекательности и дивидендной доходности пока не стоит. 

Новые мощности.

На горизонте 2027–2028 гг. введение новых мощностей сможет серьезно улучшить финансовый результат Интер РАО.

Ключевые риски

Капзатраты, корпоративное управление. Компания реализует новый проект в Восточной Сибири, который может потребовать 257 млрд руб. (около половины всех денежных средств). Также реализуется крупный проект на Каширской станции. Компания ранее раскрыла несколько покупок в инжиниринге и ИТ. На наш взгляд, не все покупки несут очевидную выгоду для акционеров.

Дивиденды ограничены. Денежная позиция Интер РАО вряд ли напрямую будет источником дивидендных выплат. Лишь через процентные доходы акционеры смогут частично (25%) извлечь выгоду от наличия около 0,5 трлн руб. на балансе компании. 

Основные изменения

Снижена безрисковая ставка, обновлен размер чистой денежной позиции. Денежная позиция остается важным фактором стоимости компании, но очевидно, что рынок (и мы) учитываем лишь часть этой денежной массы.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Обновление от 10.06.2025:

целевая цена ПОНИЖЕНА

Наша целевая цена по Интер РАО снижается на 6% c 5 руб. за акцию, до 4,7 руб., после дивидендной отсечки. Мы подтверждаем наш «Позитивный» взгляд на бумаги компании с учетом избыточной доходности 21%.

Вчера были выплачены дивиденды в размере 36,9 млрд руб. Дивиденды составили 0,3538 руб. на акцию. При этом казначейский пакет — 30%, часть дивидендов останется в ИнтерРАО. 

Мы снизили нашу целевую цену на скорректированную выплату, в результате округления новая целевая цена 4,7 руб./акц.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Обновление от 27.03.2025:

целевая цена ПОНИЖЕНА

Интер РАО на прошлой неделе рекомендовала дивиденды в размере 0,35 руб. на акцию, дивидендная доходность составит порядка 9,5%. В целом акции компании, наш взгляд, могут подрасти к моменту дивидендной отсечки в начале июня, но мощной устойчивой переоценки в бумаге мы бы не ожидали. Ранее, в 2022–2024 гг., в преддверии дивидендов Интер РАО обычно росла, но потом корректировалась вниз. 

Проблема сектора электроэнергетики — это высокая степень огосударствления компаний. Интер РАО могла бы быть интересной дивидендной историей, если бы платила хотя бы половину чистой прибыли, но сейчас это лишь четверть. Пока же больше растут инвестиции. В секторе электроэнергетики сложно найти щедрые дивидендные истории, хотя в преддверии выплат у объявивших дивиденды компаний могут наблюдаться мини-ралли. 

Главное

• Ранее акции Интер РАО дорожали в преддверии годовой выплаты дивидендов — возможен рост и в этот раз.
• Мы не считаем выплату излишне щедрой, однако компания исторически платит лишь 25% чистой прибыли по МСФО.
• Выплата 0,35 руб. — рекордная: помогли процентные доходы, которые в этом году существенно выросли благодаря высокой ключевой ставке (EBITDA снизилась в годовом сопоставлении).
• В 2025 г. ожидаются как позитивные истории — резкая индексация тарифов на газ с 1 июля, так и возможные негативные — ожидаемое снижение ключевой ставки и рост инвестрасходов.
• Интер РАО остается фаворитом в секторе электроэнергии, однако потенциал роста может опять не реализоваться.

В деталях

• В 2025 г. генерация вернется к траектории роста, позитивно

После нескольких лет слабых результатов (из-за окончания высокой платы за мощность по ряду объектов) генерация в 2025 г. снова может вернуться к траектории роста. Мы видим тут фактор цены на рынке электроэнергии — с 1 июля будут значительно проиндексированы цены на газ, что потянет вверх и цену на спотовом рынке. Для Интер РАО и других генераторов под нашим покрытием это означает рост выручки от продажи электроэнергии. Рост рентабельности будет зависеть от разницы роста цен на топливо и цены на спотовом рынке. Больше всего выиграет РусГидро, но ИнтерРАО, на наш взгляд, тоже сможет выиграть от повышения цен благодаря относительно низкозатратным станциям. 

• Для маржинальности важнее рост цен, чем объемов 

Мы считаем, что с точки зрения ценообразования увеличение тарифов на газ в 2025 г. (ожидается +16,5% в годовом сопоставлении, или 21,3% с 1 июля) является более важным показателем для генераторов, нежели рост объемов спроса (+2–3% год к году). Поэтому мы считаем, что генераторы смогут существенно нарастить выручку от электроэнергии во II полугодии 2025 г. Все генерирующие компании под нашим покрытием, скорее всего, выиграют, правда в разной степени. 

• Корпоративное управление — дивиденды, инвестиции

Мы не исключаем, что из-за снижения процентных доходов прибыль в будущем, за 2025 г., может даже снизиться в годовом сравнении. «Кубышка» на балансе Интер РАО за 2024 г. по-прежнему существенная — около 0,5 трлн руб. Но рынок, очевидно, не учитывает ее в оценке полностью. Косвенно через процентные доходы акционеры в незначительной степени могут получить выгоду, но она, скажем, незначительная. 

• Оценка Интер РАО говорит сама за себя 

Отрицательный EV (стоимость компании) и P/E около 2х прибылей говорят о том, что рынок не учитывает значительную часть стоимости компании. Мы считаем, что без изменения отношения к инвесторам, и выплата дивидендов тут наиважнейший фактор, Интер РАО будет сложно переоцениться и реализовать свою стоимость.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Исходная идея:

Подтверждаем «Позитивный» взгляд на акции Интер РАО c новой целевой ценой 5,4 руб.

Интер РАО в ноябре раскрыла отчетность за III квартал 2024 г. по МСФО. EBITDA основного генерирующего бизнеса снизилась из-за уменьшения платы за мощность по части блоков (договоры на поставку мощности). В результате скорректированный показатель по холдингу упал до 34,2 млрд руб. Благодаря процентным доходам скорректированная чистая прибыль выросла до 32,6 млрд руб. год к году (г/г).

Обнадеживает рост денежной подушки до 477,8 млрд руб. без учета обязательств по аренде, до этого деньги на балансе падали два квартала. Интер РАО в I квартале 2025 г. уже не будет отражать снижение прибыли из-за окончания более высоких платежей по «новым» мощностям. Поэтому на уровне выручки и EBITDA может опять появится плюс, а вот динамика прибыли будет зависеть в том числе от ключевой ставки и процентных доходов.

Взгляд на компанию

• Ожидаемый рост чистой прибыли за год позитивен для дивидендов.

В III квартале инвестиционные расходы Интер РАО соответствовали операционным денежными потоками компании, что позволило не снижать чистую денежную позицию. Денежная подушка Интер РАО важна для оценки компании, поэтому следим за ее размером, хотя и не учитываем полностью в нашей оценке. 

Повышение чистой прибыли также позитивно, но в целом ожидаемо. Нас смущает, что EBITDA сбытового подразделения Интер РАО стала выше, чем EBITDA генерирующего, с учетом разницы в капиталоемкости этих направлений. Пока по прибыли Интер РАО все складывается удачно, и следует ждать увеличения чистой прибыли по году, что должно дать прирост по дивидендам.

Драйверы роста

Регулирование, спрос, тарифы, цены.

Повышение спроса на электроэнергию в 2024 г., а также индексация тарифов на газ приводят к росту цены на электроэнергию. Для тепловых генераторов важна разница между ценами на электроэнергию и топливо. В целом эта динамика вместе с тарифами сбытового подразделения, где тоже произошла индексация сбытовой надбавки, напрямую влияют на финансовые результаты Интер РАО.

Дивиденды.

Благодаря процентным доходам чистая прибыль за 2024 г. может вырасти г/г, что потенциально приведет к увеличению дивидендов. Рост процентных доходов из-за высокой ключевой ставки и значимые результаты инжинирингового и энергомашиностроительного сегментов могут благотворно повлиять на прибыль и выплату дивидендов.

Ключевые риски

• Капзатраты, корпоративное управление

Интер РАО будет реализовывать новый проект в Восточной Сибири, который может потребовать 257 млрд руб. (около половины всех денежных средств). Также стартует крупный проект на Каширской станции. Интер РАО раскрыла несколько покупок компаний в инжиниринге, ИТ. На наш взгляд, не все они очевидны. Денежная позиция Интер РАО, скорее всего, напрямую не будет источником дивидендных выплат: лишь через процентные доходы акционеры смогут частично (25%) извлечь выгоду от наличия 0,5 трлн руб. на балансе. 

Основные изменения

• Несколько изменений в модели.

Мы обновили ряд показателей в модели Интер РАО, в частности темпы роста цен на электроэнергию и мощность. Также повысили стоимость акционерного капитала, WACC, обновили размер чистого долга компании. Денежная позиция остается важным фактором стоимости компании, но очевидно, что рынок (и мы) учитываем лишь часть этой денежной массы. 

У нас «Позитивный» взгляд.

Наша целевая цена для акций Интер РАО, рассчитанная по методу дисконтированных денежных потоков, составляет

5,4 руб. за акцию

. Один из рисков — корпоративное управление. Дивиденды составляют всего 25% от прибыли по МСФО, на балансе крупные суммы, которые не приносят прямой выгоды акционерам, кроме процентных доходов. Но в целом Интер РАО — дисциплинированный и относительно эффективный игрок на рынке электроэнергии, поэтому сохраняем «Позитивный» взгляд на компанию, но с некоторыми оговорками.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ