ВТБ: маржа возвращается в кассу

Обновление от 02.10.2025:

целевая цена ПОНИЖЕНА

ВТБ планирует конвертировать принадлежащие государству префы в обыкновенные акции. Акционеров волнует, как конвертация повлияет на их долю, поскольку это определит размер будущей прибыли и дивидендов. В материале рассказываем про два типа префов и про три сценария конвертации, оцениваем их влияние на дивиденды и мультипликаторы банка.

Главное

Уставной капитал ВТБ на 61% сформирован привилегированными акциями 1-го и 2-го типа, оба типа префов были выпущены в качестве мер поддержки госбанка.

Конвертация привилегированных акций ВТБ в обыкновенные может быть реализована в 2026 г., сообщил первый зампред банка Дмитрий Пьянов.

Процедура упростит структуру капитала и механику расчета мультипликаторов для оценки, повысит прозрачность процесса распределения прибыли и позволит государству иметь рыночную оценку для всех своих акций госбанка.

Процесс конвертации усложнен необходимостью проведения общего собрания акционеров, на котором не менее ¾ голосов должно быть отдано в поддержку процедуры, но мы не исключаем и сценария изменения законодательства.

Базовый сценарий (его вероятность оцениваем в 90%) предусматривает конвертацию с сохранением порядка распределения дивидендов и доли префов примерно 48 %, что соответствует принципу равной дивидендной доходности. В руках миноритариев тогда будет доля в 26%.

В рассмотренных нами позитивных и негативных вариантах доля миноритариев после конвертации составит 37% и 20% соответственно.

У нас «Позитивный» взгляд на акции ВТБ на горизонте 12 месяцев с целевой ценой 110 руб. за акцию.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Исходная идея:

Мы повышаем наш взгляд на бумаги ВТБ до «Позитивного» а целевую цену — до 120 руб. за акцию.

Банк является одним из главных бенефициаров снижения ключевой ставки ЦБ. Мы уже видим расширение чистой процентной маржи до 1,5% в июле, против среднего уровня 0,9% за I полугодие. К концу года показатель может выйти на 2%, в следующем году мы ожидаем, что маржа составит 2,4%. При этом отметим, что в стабильные годы она превышала 3%. Кроме того, в своих оценках мы довольно консервативно подходим к прогнозу стоимости риска, оставляя его неизменным на прогнозном горизонте, тогда как у других банков мы ожидаем его снижения в следующем году. 

Что касается дивидендных выплат, то в своих прогнозах мы прогнозируем выплаты в следующем году и далее, однако для отражения рисков, связанных с низкой достаточностью капитала, на данном этапе закладываем коэффициент 30%, что транслируется в среднюю дивидендную доходность более 15% на прогнозном горизонте. В своих оценках мы учитываем дополнительную эмиссию, но по привилегированным акциям сохраняем прежний принцип равной дивидендной доходности. 

Взгляд на компанию

В приоритете развитие розничного бизнеса.

В своей стратегии на 2026 г. ВТБ ставит на активное масштабирование розничного бизнеса (услуги для физических лиц). Упор на розницу позволит поддержать рентабельность. Фокус на привлечение пассивов розничных лиц — одна из ключевых составляющих действующей стратегии банка, направленная на снижение стоимости фондирования. 

Менеджмент банка ожидает, что чистая прибыль в этом будет сопоставима с показателем прошлого года, а при сохранении траектории снижения ключевой ставки может быть рекордной уже в 2026 г. Тем не менее мы сохраняем несколько более консервативный прогноз. Кроме того, мы отмечаем, что чистая прибыль текущего года в значительной степени сформирована факторами, которые не отражаются позитивно на достаточности капитала, например признание отложенного налогового актива. Однако мы ожидаем, что уже в следующем году чистая прибыль начнет органически пополнять капитал. Скорость пополнения будет выше обычной благодаря более частому аудиту. Мы также ожидаем начало утилизации отложенного налогового актива, что позволит банку платить меньше налогов на прогнозном горизонте: наша средняя ожидаемая налоговая ставка —12,5%.

Драйверы роста

Рост рентабельности.

Исторически у ВТБ рентабельность капитала ниже, чем у аналогов, в том числе из-за хронически более низкой чистой процентной маржи с учетом риска, а также меньшего объема чистых комиссионных доходов на единицу активов. В своей стратегии до 2026 г. банк делает фокус на удешевлении стоимости фондирования для расширения чистой процентной маржи. Кроме того, банк является одним из главных бенефициаров снижения ключевой ставки ЦБ.

Укрепление капитальной базы.

Банк работает над укреплением капитала. План по Стратегии-2026 — в ближайшие три года направлять прибыль в капитал и к концу 2025 г. достичь норматива достаточности Н20.0 в размере 9,5%, а в 2026 г. выйти к уровню 10,9%. Мы ожидаем, что, поскольку чистая прибыль банка в следующем году будет состоять из более органических источников, капитал банка начнет пополняться быстрее. Кроме того, улучшению показателя достаточности будет способствовать программа продажи непрофильных активов. 

Ключевые риски

Достаточность капитала.

При этом достаточность капитала остается главным риском для инвестиционного кейса. Фактически, у банка нет запаса капитала на случай непредвиденных событий, что в случае их реализации снова может привести к необходимости привлечения капитала через дополнительную эмиссию. Кроме того, из-за постепенного восстановления действия регуляторных надбавок к минимальным уровням достаточности банк, по нашим оценкам, не сможет сформировать данный запас в среднесрочной перспективе. 

Основные изменения

Повысили ожидания по чистой прибыли.

В текущем году банк ожидает чистую прибыль в размере 480 млрд руб., что несколько ниже оценок менеджмента в более чем 500 млрд. руб., но в то же время отражает наш более консервативный подход. Наш актуальный прогноз по чистой прибыли в следующем году — более 450 млрд руб. (старый прогноз — 390 млрд руб.). Данная оценка также ниже прогнозов менеджмента. 

Целевая цена на 12 месяцев — 120 руб. 

«Позитивный взгляд» — ожидаем значительного эффекта на финансовые результаты от снижения ключевой ставки. Для оценки ВТБ мы используем модель роста Гордона с безрисковой ставкой 12%. При коэффициенте выплат в 30% средняя дивидендная доходность на ближайшие три года составит более 15%. 

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ