Русснефть: заправлена для реактивной тяги

Обновление от 19.09.2025:

целевая цена ПОНИЖЕНА

Мы понижаем целевую цену акций РуссНефти на 9% до 200 руб. за бумагу под действием противоположных факторов.

С одной стороны, снижена используемая безрисковая ставка, с другой — мы заложили ухудшение ценовой конъюнктуры на мировом рынке нефти. Избыточная доходность бумаги на данный момент равна 47%, поэтому мы сохраняем «Позитивный» взгляд на акции.

Взгляд на компанию

В следующем году компанию ждет развязка событий с крупным кредитом и пут-опционом.

В начале 2026 г. определяющим событием станет необходимость погасить крупный кредит в размере 49 млрд руб. По нашим оценкам, РуссНефть в текущем году не сможет показать денежный поток, который мог бы обеспечить компанию средствами для погашения этого долга. Решающей в этом вопросе станет позиция кредиторов и их готовность идти на уступки и реструктурировать долг — у компании нарушена ковенанта, и кредиторы могут истребовать досрочное погашение задолженности. Помимо банковского кредита у компании может появиться необходимость выкупить свои привилегированные акции на 21 млрд руб. по пут-опциону, заключенному с банком ВТБ.

Нефтяник с узким профилем деятельности.

РуссНефть занимается разведкой, добычей и реализацией нефти. У компании нет собственных перерабатывающих мощностей — она реализует нефть в сыром виде. Ключевыми покупателями являются дружественные нефтеперерабатывающие заводы, которые входят в периметр активов мажоритарного акционера. Ключевыми активами РуссНефти являются месторождения с трудноизвлекаемыми запасами (ТРИЗ) — на них добывается более половины продукции компании. Ограничения в рамках сделки ОПЕК+ сдерживают рост добычи, но компания планирует постепенно наращивать производство и выйти с текущего показателя в 6,1 млн т нефти в год до 6,8 млн т.

Драйверы роста

Переход к траектории роста добычи после длительного периода падения.

Президент РуссНефти заявил, что по итогам 2025 г. ожидается объем добычи в 6,2 млн т — первый год с положительным темпом роста с 2022 г. В ближайшие 10 лет компания планирует добывать до 6,8 млн т в год. При текущем курсе ОПЕК+ этот показатель кажется вполне достижимым, учитывая, что у компании один из самых высоких уровней обеспеченности запасами в российском нефтегазе. Компания фокусируется на приобретении небольших месторождений с высокой долей ТРИЗ, за которые не приходится бороться с крупнейшими игроками сектора.

Улучшение финансового положения.

РуссНефть несколько раз в своей истории сталкивалась с проблемами с выплатой долга на фоне ухудшения конъюнктуры на рынке нефти. На данный момент финансовое состояние компании значительно улучшилось. Текущие финансовые показатели свидетельствуют о достижении относительной устойчивости бизнеса. Сейчас показатель долговой нагрузки Чистый долг/EBITDA по итогам I половины 2025 г. снизился до 1х. И, хотя у нас есть определенные опасения по поводу необходимости в скором времени реструктурировать текущие обязательства, достигнутый уровень долговой нагрузки является достаточно низким и соответствует заявленному менеджментом ориентиру ниже 1,2х.

Начало выплаты дивидендов.

На данный момент РуссНефть не выплачивает дивиденды по обыкновенным акциям (на бирже публично торгуется именно этот тип акций). В будущем компания может начать распределять чистую прибыль, в том числе держателям обычек, при условии снижения долговой нагрузки, о чем уже заявляло руководство и мажоритарный акционер. В 2025-2026 гг. мы ожидаем рост долговой нагрузки на фоне снижения прибыли в условиях неблагоприятной конъюнктуры на мировом рынке нефти, поэтому не ждем дивидендов по итогам этих отчетных периодов. В 2027 г. компания может достичь устойчивого комфортного уровня коэффициента Чистый долг/EBITDA, что позволит в 2028 г. (по итогам 2027 г.) выплатить первые дивиденды держателям обычек. 

Ключевые риски

Нефтяные котировки пару лет могут оставаться под давлением.

Изменение стратегии ОПЕК+ полностью меняет ландшафт на нефтяных рынках. Отрасль находится под сильным давлением на фоне роста добычи и изменения баланса спроса-предложения нефти в мире. Утверждается, что крупнейшие мировые игроки готовы к затяжному периоду низких цен на энергоносители. РуссНефть является самой чувствительной к нефтяным котировкам компанией среди всего российского нефтегаза. Это объясняется бизнес-моделью, которая подразумевает продажу добываемой нефти в сыром виде, когда другие компании сектора имеют перерабатывающие мощности и могут компенсировать падение цен на нефть ростом доли в продажах нефтепродуктов. 

В скором времени компания может столкнуться с сильным оттоком денежных средств.

В финансовых отчетах по МСФО аудитор сделал оговорку о том, что РуссНефть имеет нарушенную ковенанту. Есть риск, что уже сейчас крупнейший кредитор может досрочно истребовать погашение кредита в 49 млрд руб. Помимо этого, банк ВТБ владеет пакетом привилегированных акций РуссНефти, в который зашит пут-опцион на обратный выкуп на сумму 21 млрд руб. На данный момент на счетах компании нет денежных средств для погашения даже в случае необходимости сделать это только по одному из двух соглашений.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Обновление от 11.08.2025:

инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА

РуссНефть за 7 месяцев 2025 г. добыла 3,573 млн т, что на 20 тыс. т выше планового показателя, сообщил президент компании Евгений Толочек.

По итогам года РуссНефть может перевыполнить план на 69 тыс. т, кроме того, ожидается ввод в эксплуатацию 114 новых скважин. Прирост запасов нефти в 2025 г. составит 8 млн т. Программа капитальных вложений за полный 2025 г. может достичь 28,9 млрд руб.

Небольшой пересмотр прогнозов вверх означает потенциальный слом тренда.

В годовом отчете за 2024 г. компания представила прогноз добычи на 2025 г. в размере 6,18 млн т нефти. Президент компании говорит об ожидаемой добыче 69 тыс. т нефти сверх плана в 2025 г., то есть текущий актуальный прогноз на 2025 г. может составлять 6,25 млн т.

Капитальные затраты ожидаются на рекордном за все время уровне — 28,9 млрд руб. Это обосновывается существенным вводом новых скважин: в 2025 г. компания планирует ввести в эксплуатацию 114 скважин (самое большое значение с 2019 г.).

Рост добычи и активный ввод новых скважин обоснован изменением конъюнктуры на мировом нефтяном рынке. ОПЕК+ нацелилась на возврат доли рынка и начала постепенно сокращать введенные ранее ограничения. Это будет отражаться на объемах добычи стран-участниц объединения. С 2022 г. РуссНефть постоянно сокращала темпы добычи нефти. В последующие годы можно ожидать слом тренда и переход к восходящей динамике, поскольку меняется мировой рынок нефти.

Сохраняем «Позитивный» взгляд на обыкновенные акции РуссНефти.

Подтверждаем целевую цену обычки на уровне 220 руб. Акции компании в I полугодии 2025 г. оставались под давлением из-за неблагоприятной ценовой конъюнктуры. Кроме того, было непонятно, сможет ли РуссНефть погасить крупный кредит в марте 2026 г. Однако, по нашим оценкам, при реструктуризации кредитной нагрузки и повышении рублевых цен на нефть у бумаги есть хороший потенциал роста.

У компании может произойти большой отток денежных средств в I квартале 2026 г. на выплату кредита и потенциальный обратный выкуп собственных привилегированных акций у ВТБ. Помимо этого, есть риск досрочного истребования выплаты кредита из-за нарушения ковенант, предусмотренных кредитным соглашением. На наш взгляд, сейчас это наибольшие риски для инвестиционной истории РуссНефти.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Исходная идея:

РуссНефть опубликовала финансовые результаты за 2024 г. по МСФО.

Основные финансовые показатели

• Выручка увеличилась на 25,7% год к году (г/г), до 300,11 млрд руб.
• Операционная прибыль увеличилась почти в три раза – с 24,44 млрд руб. в 2023 г. до 69,3 млрд руб.
• EBITDA составила 74 млрд руб. (+83% г/г). Рентабельность по EBITDA выросла на 7,8 п.п.
• Операционный денежный поток снизился за год на 5%, а свободный денежный поток – на 27%.
• Чистая прибыль составила 54,35 млрд руб. против 20,44 млрд руб. годом ранее. Таким образом, по итогам отчетного года компания увеличила данный показатель почти в 2,7 раза.
• Чистый долг вырос на 21%, но показатель долговой нагрузки «Чистый долг/EBITDA» без учета привилегированных акций снизился с 1,8х до 1,2х.

Сильные результаты и укрепление финансового положения.

Компания продемонстрировала сильный рост показателей прибыли и сопутствующий рост маржинальности. Высокий рост значения EBITDA привел к существенному падению долговой нагрузки до 1,2х по показателю «Чистый долг/EBITDA» при росте чистого долга в абсолютном выражении. При этом отмечаем сильное, на 27%, падение свободного денежного потока, обусловленного ростом капитальных затрат сразу на 47%. В отчетном году компания зафиксировала рост финансовых доходов более чем в два раза до 17 млрд руб. 

С операционной точки зрения РуссНефть демонстрирует сильный показатель EBITDA и планомерно снижает уровень относительной долговой нагрузки. Однако обеспокоенность вызывает способность выплаты банковского кредита (59 млрд руб.) в марте 2026 г. и возможная реализация пут-опциона на 21 млрд руб. также в следующем году. Вопрос о начале выплаты дивидендов держателем обыкновенных акций пока не стоит, но улучшение состояния бизнеса будет ускорять приближение этого события.

Сохраняем «Позитивный» взгляд на акции компании и оценку в 220 руб.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ