Русснефть: заправлена для реактивной тяги

Мы понижаем целевую цену акций РуссНефти со 180 до 170 руб. за бумагу под действием негативных факторов – пересмотра в сторону снижения прогнозов рублевой цены на нефть. Избыточная доходность бумаги на данный момент равна 45%, поэтому мы сохраняем «Позитивный» взгляд на акции. Инвестиции в акции компании высокорискованные; в I полугодии РуссНефти предстоит выплата крупного кредита и вероятно исполнение пут-опциона.

Взгляд на компанию

Следующий год станет для компании испытанием.

Важным этапом для РуссНефти станет март 2026 г., когда компании предстоит погасить крупный кредит на 70 млрд руб. Мы выражаем сомнения, что необходимая сумма может быть получена от операционной деятельности — многое будет зависеть от позиции кредиторов относительно возможного рефинансирования долга. Дополнительным фактором давления выступает право ВТБ предъявить компании в 2026 г. пут-опцион на продажу принадлежащих банку привилегированных акций на сумму 21 млрд руб.

Добыча без переработки.

РуссНефть специализируется исключительно на разведке, добыче и реализации нефти в сыром виде, не занимаясь переработкой сырья. Основу активов компании составляют месторождения с преобладанием трудноизвлекаемых запасов (ТРИЗ), на которые приходится свыше половины всей добычи. Руководство заявляет о намерении компании постепенно наращивать объемы производства, однако текущий рост ограничен действующими квотами ОПЕК+. На данный момент РуссНефть не выплачивает дивиденды по обыкновенным акциям, однако не исключает возможность их введения в будущем при условии снижения долговой нагрузки.

Драйверы роста

Возврат к росту добычи после затяжного периода спада.

РуссНефть завершила 2024 г. с объемом добычи 6,09 млн т нефти, а по итогам текущего года руководство ожидает рост до 6,25 млн т. Целевым показателем на ближайшие 10 лет является добыча объемом до 6,8 млн т. Такой рост возможен благодаря изменению политики ОПЕК+ в сторону роста доли на рынке, а также наличию у компании значительных запасов нефти — уровень обеспеченности ресурсами у РуссНефти один из самых высоких в отрасли. РуссНефть продолжает приобретать небольшие месторождения, преимущественно с трудноизвлекаемыми запасами, что особенно привлекательно на фоне того, что крупнейшие игроки рынка сосредоточились на более крупных проектах и не конкурируют за такие активы.

Стабилизация финансовых показателей.

В прошлом компания не раз сталкивалась с трудностями в обслуживании долговых обязательств во время шоков на рынке нефти. В настоящее время показатель относительной долговой нагрузки Чистый долг/ EBITDA снижается и по итогам I полугодия 2025 г. уже достиг отметки 1х. При этом в расчет включаются не только кредиты и займы, но также и лизинговые обязательства. Это значительно лучше по сравнению с уровнем 3,4х на конец 2023 г. — показатель может закрепиться в целевом диапазоне менеджмента, который составляет менее 1,2х.

Начало выплаты дивидендов.

На данный момент РуссНефть не выплачивает дивиденды по обыкновенным акциям (на бирже публично торгуется именно этот тип акций). В будущем компания может начать распределять чистую прибыль в том числе держателям обычек при условии снижения долговой нагрузки, о чем уже заявляло руководство и мажоритарный акционер. 

Ключевые риски

Период низких цен на нефть может затянуться.

Пересмотр стратегии ОПЕК+ коренным образом меняет ситуацию на мировом рынке нефти. В ближайшие годы баланс может быть нарушен на фоне попытки картеля вернуть свою долю в мировом предложении. Крупнейшие участники уже заявили о готовности к затяжному периоду низких цен на нефть и энергоресурсы. Акции РуссНефти отличаются крайне высокой чувствительностью к колебаниям нефтяных котировок по сравнению с другими российскими нефтегазовыми компаниями. Это связано с особенностями бизнес-модели: компания реализует нефть исключительно в сыром виде, в то время как у других участников отрасли есть возможности диверсификации доходов за счет производства и последующей реализации нефтепродуктов. 

Риск оттока ликвидности и угрозы досрочного взыскания долгов.

Компания в ближайшее время может столкнуться с серьезными финансовыми трудностями. В последней отчетности по МСФО аудитор отметил факт нарушения РуссНефтью ковенант по кредитным соглашениям. Это дает крупнейшему кредитору право потребовать досрочного возврата займа на сумму 49 млрд руб. Дополнительно к этому банк ВТБ, владеющий пакетом привилегированных акций, обладает пут-опционом на обратный выкуп этого пакета на 21 млрд руб. и может истребовать его исполнение уже в 2026 г. В настоящее время компания не располагает достаточными денежными средствами для погашения даже одного из этих обязательств. Вполне вероятно, что РуссНефти уже в ближайшее время придется заниматься поиском кредиторов, которые будут готовы предоставить под это займы.

Основные изменения

Пересмотр макроэкономических прогнозов и финансовых показателей.

Мы скорректировали прогнозы нефтяных котировок на фоне изменения политики ОПЕК+, пересмотрели макропрогнозы, в том числе понизили прогнозные курсы иностранных валют к рублю. Помимо этого, мы учли измененные прогнозы руководства по объему добычи на 2025-2026 гг. 

Понижаем целевую цену, но сохраняем «Позитивный» взгляд.

Мы понижаем целевую цену акций РуссНефти со 180 до 170 руб. за бумагу после того, как обновили макроэкономические прогнозы и ожидания по рублевым ценам на нефть. Сохраняем «Позитивный» взгляд даже после снижения прогнозов на фоне ожидаемой избыточной доходности бумаги в 45%. По-прежнему не ожидаем начала выплаты дивидендов в ближайшие годы.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Обновление от 19.09.2025:

целевая цена ПОНИЖЕНА

Мы понижаем целевую цену акций РуссНефти на 9% до 200 руб. за бумагу под действием противоположных факторов.

С одной стороны, снижена используемая безрисковая ставка, с другой — мы заложили ухудшение ценовой конъюнктуры на мировом рынке нефти. Избыточная доходность бумаги на данный момент равна 47%, поэтому мы сохраняем «Позитивный» взгляд на акции.

Взгляд на компанию

В следующем году компанию ждет развязка событий с крупным кредитом и пут-опционом.

В начале 2026 г. определяющим событием станет необходимость погасить крупный кредит в размере 49 млрд руб. По нашим оценкам, РуссНефть в текущем году не сможет показать денежный поток, который мог бы обеспечить компанию средствами для погашения этого долга. Решающей в этом вопросе станет позиция кредиторов и их готовность идти на уступки и реструктурировать долг — у компании нарушена ковенанта, и кредиторы могут истребовать досрочное погашение задолженности. Помимо банковского кредита у компании может появиться необходимость выкупить свои привилегированные акции на 21 млрд руб. по пут-опциону, заключенному с банком ВТБ.

Нефтяник с узким профилем деятельности.

РуссНефть занимается разведкой, добычей и реализацией нефти. У компании нет собственных перерабатывающих мощностей — она реализует нефть в сыром виде. Ключевыми покупателями являются дружественные нефтеперерабатывающие заводы, которые входят в периметр активов мажоритарного акционера. Ключевыми активами РуссНефти являются месторождения с трудноизвлекаемыми запасами (ТРИЗ) — на них добывается более половины продукции компании. Ограничения в рамках сделки ОПЕК+ сдерживают рост добычи, но компания планирует постепенно наращивать производство и выйти с текущего показателя в 6,1 млн т нефти в год до 6,8 млн т.

Драйверы роста

Переход к траектории роста добычи после длительного периода падения.

Президент РуссНефти заявил, что по итогам 2025 г. ожидается объем добычи в 6,2 млн т — первый год с положительным темпом роста с 2022 г. В ближайшие 10 лет компания планирует добывать до 6,8 млн т в год. При текущем курсе ОПЕК+ этот показатель кажется вполне достижимым, учитывая, что у компании один из самых высоких уровней обеспеченности запасами в российском нефтегазе. Компания фокусируется на приобретении небольших месторождений с высокой долей ТРИЗ, за которые не приходится бороться с крупнейшими игроками сектора.

Улучшение финансового положения.

РуссНефть несколько раз в своей истории сталкивалась с проблемами с выплатой долга на фоне ухудшения конъюнктуры на рынке нефти. На данный момент финансовое состояние компании значительно улучшилось. Текущие финансовые показатели свидетельствуют о достижении относительной устойчивости бизнеса. Сейчас показатель долговой нагрузки Чистый долг/EBITDA по итогам I половины 2025 г. снизился до 1х. И, хотя у нас есть определенные опасения по поводу необходимости в скором времени реструктурировать текущие обязательства, достигнутый уровень долговой нагрузки является достаточно низким и соответствует заявленному менеджментом ориентиру ниже 1,2х.

Начало выплаты дивидендов.

На данный момент РуссНефть не выплачивает дивиденды по обыкновенным акциям (на бирже публично торгуется именно этот тип акций). В будущем компания может начать распределять чистую прибыль, в том числе держателям обычек, при условии снижения долговой нагрузки, о чем уже заявляло руководство и мажоритарный акционер. В 2025-2026 гг. мы ожидаем рост долговой нагрузки на фоне снижения прибыли в условиях неблагоприятной конъюнктуры на мировом рынке нефти, поэтому не ждем дивидендов по итогам этих отчетных периодов. В 2027 г. компания может достичь устойчивого комфортного уровня коэффициента Чистый долг/EBITDA, что позволит в 2028 г. (по итогам 2027 г.) выплатить первые дивиденды держателям обычек. 

Ключевые риски

Нефтяные котировки пару лет могут оставаться под давлением.

Изменение стратегии ОПЕК+ полностью меняет ландшафт на нефтяных рынках. Отрасль находится под сильным давлением на фоне роста добычи и изменения баланса спроса-предложения нефти в мире. Утверждается, что крупнейшие мировые игроки готовы к затяжному периоду низких цен на энергоносители. РуссНефть является самой чувствительной к нефтяным котировкам компанией среди всего российского нефтегаза. Это объясняется бизнес-моделью, которая подразумевает продажу добываемой нефти в сыром виде, когда другие компании сектора имеют перерабатывающие мощности и могут компенсировать падение цен на нефть ростом доли в продажах нефтепродуктов. 

В скором времени компания может столкнуться с сильным оттоком денежных средств.

В финансовых отчетах по МСФО аудитор сделал оговорку о том, что РуссНефть имеет нарушенную ковенанту. Есть риск, что уже сейчас крупнейший кредитор может досрочно истребовать погашение кредита в 49 млрд руб. Помимо этого, банк ВТБ владеет пакетом привилегированных акций РуссНефти, в который зашит пут-опцион на обратный выкуп на сумму 21 млрд руб. На данный момент на счетах компании нет денежных средств для погашения даже в случае необходимости сделать это только по одному из двух соглашений.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Обновление от 11.08.2025:

инвестиционная идея ПОДТВЕРЖДЕНА

РуссНефть за 7 месяцев 2025 г. добыла 3,573 млн т, что на 20 тыс. т выше планового показателя, сообщил президент компании Евгений Толочек.

По итогам года РуссНефть может перевыполнить план на 69 тыс. т, кроме того, ожидается ввод в эксплуатацию 114 новых скважин. Прирост запасов нефти в 2025 г. составит 8 млн т. Программа капитальных вложений за полный 2025 г. может достичь 28,9 млрд руб.

Небольшой пересмотр прогнозов вверх означает потенциальный слом тренда.

В годовом отчете за 2024 г. компания представила прогноз добычи на 2025 г. в размере 6,18 млн т нефти. Президент компании говорит об ожидаемой добыче 69 тыс. т нефти сверх плана в 2025 г., то есть текущий актуальный прогноз на 2025 г. может составлять 6,25 млн т.

Капитальные затраты ожидаются на рекордном за все время уровне — 28,9 млрд руб. Это обосновывается существенным вводом новых скважин: в 2025 г. компания планирует ввести в эксплуатацию 114 скважин (самое большое значение с 2019 г.).

Рост добычи и активный ввод новых скважин обоснован изменением конъюнктуры на мировом нефтяном рынке. ОПЕК+ нацелилась на возврат доли рынка и начала постепенно сокращать введенные ранее ограничения. Это будет отражаться на объемах добычи стран-участниц объединения. С 2022 г. РуссНефть постоянно сокращала темпы добычи нефти. В последующие годы можно ожидать слом тренда и переход к восходящей динамике, поскольку меняется мировой рынок нефти.

Сохраняем «Позитивный» взгляд на обыкновенные акции РуссНефти.

Подтверждаем целевую цену обычки на уровне 220 руб. Акции компании в I полугодии 2025 г. оставались под давлением из-за неблагоприятной ценовой конъюнктуры. Кроме того, было непонятно, сможет ли РуссНефть погасить крупный кредит в марте 2026 г. Однако, по нашим оценкам, при реструктуризации кредитной нагрузки и повышении рублевых цен на нефть у бумаги есть хороший потенциал роста.

У компании может произойти большой отток денежных средств в I квартале 2026 г. на выплату кредита и потенциальный обратный выкуп собственных привилегированных акций у ВТБ. Помимо этого, есть риск досрочного истребования выплаты кредита из-за нарушения ковенант, предусмотренных кредитным соглашением. На наш взгляд, сейчас это наибольшие риски для инвестиционной истории РуссНефти.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ

Исходная идея:

РуссНефть опубликовала финансовые результаты за 2024 г. по МСФО.

Основные финансовые показатели

• Выручка увеличилась на 25,7% год к году (г/г), до 300,11 млрд руб.
• Операционная прибыль увеличилась почти в три раза – с 24,44 млрд руб. в 2023 г. до 69,3 млрд руб.
• EBITDA составила 74 млрд руб. (+83% г/г). Рентабельность по EBITDA выросла на 7,8 п.п.
• Операционный денежный поток снизился за год на 5%, а свободный денежный поток – на 27%.
• Чистая прибыль составила 54,35 млрд руб. против 20,44 млрд руб. годом ранее. Таким образом, по итогам отчетного года компания увеличила данный показатель почти в 2,7 раза.
• Чистый долг вырос на 21%, но показатель долговой нагрузки «Чистый долг/EBITDA» без учета привилегированных акций снизился с 1,8х до 1,2х.

Сильные результаты и укрепление финансового положения.

Компания продемонстрировала сильный рост показателей прибыли и сопутствующий рост маржинальности. Высокий рост значения EBITDA привел к существенному падению долговой нагрузки до 1,2х по показателю «Чистый долг/EBITDA» при росте чистого долга в абсолютном выражении. При этом отмечаем сильное, на 27%, падение свободного денежного потока, обусловленного ростом капитальных затрат сразу на 47%. В отчетном году компания зафиксировала рост финансовых доходов более чем в два раза до 17 млрд руб. 

С операционной точки зрения РуссНефть демонстрирует сильный показатель EBITDA и планомерно снижает уровень относительной долговой нагрузки. Однако обеспокоенность вызывает способность выплаты банковского кредита (59 млрд руб.) в марте 2026 г. и возможная реализация пут-опциона на 21 млрд руб. также в следующем году. Вопрос о начале выплаты дивидендов держателем обыкновенных акций пока не стоит, но улучшение состояния бизнеса будет ускорять приближение этого события.

Сохраняем «Позитивный» взгляд на акции компании и оценку в 220 руб.

ОРИГИНАЛ и ПОЛНАЯ ВЕРСИЯ ИДЕИ